9月通胀数据解读：通胀不及预期，债市或延续震荡

■9月通胀数据公布，CPI同比自前值2.5%上行至2.8%，低于市场预期3.0%；核心CPI同比上升0.6%，前值0.8%，环比为0.0%，持平前值；PPI同比自前值2.3%下行至0.9%，低于市场预期1.1%。 ■9月CPI环比由负转正，食品项涨幅较大，但受油价下跌和服务项拖累，同比上行不及预期。9月CPI同比自前值2.5%上行0.3个百分点至2.8%，环比由下降0.1%转为上涨0.3%。从环比看，食品项从前值0.5%大幅上行至1.9%，主要是 受到鲜菜和猪肉价格上涨的拉动。其中，受高温少雨天气影响，鲜菜价格上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点；猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，价格继续上涨，但在中央储备猪肉投放等措施作用下，中下旬涨势有所趋缓，全月平均上涨5.4%；受节日期间消费需求增加影响，鸡 蛋和鲜果价格也分别上涨5.4%和1.3%。非食品项中，9月国际油价延续回落，带 动燃料成本继续下降，交通通信项环比降幅仍较大；另一方面，随着暑期结束和疫情反复，跨区域出行减少，9月飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格环比也分别出现不同程度下降，拖累服务价格环比由持平转为下降0.1%，也是CPI上行不及预期的主因。此外，本月扣除食品和能源价格后的核心CPI同比录得0.6%，涨幅较8月回落0.2个百分点，创2021年4月以来新低，反映内需依然偏弱。 ■9月PPI环比降幅有所收窄，但受去年高基数影响，PPI同比快速回落。9月 PPI环比降幅自前值1.2%收窄至0.1%，结合翘尾因素快速回落1.2个百分点至1.3%，PPI同比自前值2.3%下行1.4个百分点至0.9%，不及市场预期1.1%。从环比看，生产资料价格降幅由1.6%收窄至0.2%。其中，国际原油价格回落带动国内石油开采加工等相关行业价格下跌，环比降幅仍较大；但9月是传统的施工 旺季，叠加基建投资继续发力和“保交楼”政策持续推进，金属、水泥等相关工业品需求有所回升，价格降幅均有收窄，且随着储煤需求提升，煤炭开采环比也由下降4.3%转为上涨0.5%，拉动生产资料价格降幅明显收窄。生活资料价格环 比较前值-0.1%回升至0.1%，主要受到食品类涨价的拉动。不过整体来看，尽管多数行业9月环比有所改善，但当前国内需求仍偏弱，9月主要工业品价格多数仍下跌，拖累PPI环比小幅下降。从同比看，我们关注到今年9月生活资料同比录得1.8%，已反超生产资料同比0.8%，下游行业生产者的盈利压力有所缓解，再结合9月上、中、下游PPI同比均延续回落，且上游回落幅度较大，9月中下 游行业利润空间持续有所改善。 ■9月或为CPI同比年内高点，10-11月料将转为下行。食品方面，随着高温干旱天气的结束，蔬菜水果逐步进入采收旺季，短期内价格或有一定回落；随着天 气转凉和国庆、元旦、春节等多个重要节日的到来，猪肉消费需求料有所增加，但考虑到当前生猪存栏还处在较高水平，且政府加大对猪肉市场的调控，发改委已开始分批次投放政府猪肉储备，预计猪价后续料温和上行。非食品方面，近期多地疫情出现反复，服务消费短期内或难见明显修复；且6月下旬以来，国际油价开始持续震荡下行，往后来看，尽管OPEC不断压缩产能，但在欧美货币政策 收紧、市场对经济中长期衰退预期未变的背景下，原油需求收缩预期加剧，后续国际油价料难以明显上行。再结合去年10-11月份基数较高，我们预测9月CPI同比或为年内高点，10-11月CPI同比料将转为下行，12月有所抬升。 ■10月PPI同比料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大。往后看，欧美经济景 气度延续回落，全球主要经济体9月PMI普遍下行，全球PMI新订单亦延续回落，海外需求明显趋弱，且需求承压下国际油价料难以明显上行；另一方面，尽管国内稳增长政策持续发力，基建投资持续发力料将给相关工业品价格带来回升 固定收益主题报告 通胀不及预期，债市或延续震荡——9月通胀数据解读 2022年10月14日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 如何看待9月社融超预期？2022-10-12 深圳土拍零距离（8/22）：三 拍热度一般，城投参与度上2022-10-12 升 宁波土拍零距离（9/22）：三 拍热度一般，城投成拿地主2022-10-12 力 2022年09月信用债市场回 顾：净融资由正转负，信用2022-10-12 利差被动收窄 合肥土拍零距离（7/22）：三 拍热度一般，当地民企参与2022-10-10 度提升 动力，但考虑到当前需求不足仍是国内经济的主要矛盾，工业品价格料难见明显上涨。再结合翘尾因素，预计PPI同比10月料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大。 ■整体来看，9月CPI和PPI双双不及预期，市场对于通胀的担忧减弱，且往后来看，9月CPI同比或为年内高点，10-11月CPI同比料将转为下行，10月PPI同比月料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大，通胀压力整体不大，同时考虑到当前经济修复尚需稳固、需求不足仍是经济的主要矛盾，“稳增长”仍有待发力，通胀对货币宽松难以构成明显约束。债市策略方面，短期来说，由于货币政策不会收紧和房地产更多是“托而不举”，再加上收益率曲线较陡，我们对2.75%以上的长债不悲观，但经济弱势复苏的方向尚未逆转，当前我们继续坚持债市仍属“震荡市”的策略观点。向后看，“地产恢复进度与经济反弹力度，特别是出口下行速度”之间的赛跑可能是决定债市的主要变量，若三大底线政策不能实质性松动，预计四季度债市仍有机会。 ■风险提示：油价超预期，疫情超预期等。 内容目录 1.9月CPI、PPI双双不及市场预期4 1.1.CPI环比上涨0.3%，同比上行至2.8%4 1.2.PPI环比下降0.1%，同比大幅回落至0.9%5 2.10-11月CPI或转为下行，Q4PPI料阶段性转负6 图表目录 图1：CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值）4 图2：9月猪肉价格涨幅小幅上涨5 图3：9月国际油价震荡回落5 图4：PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月）5 图5：9月PPI同比上、中、下游均延续回落（%）5 图6：9月PMI多数需求分项基本位于2021年以来低位5 图7：2022年9月主要行业PPI环比变动（%）6 图8：生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）6 图9：CPI服务同比与历史同期对比（%）6 图10：2022年CPI同比预测（%）7 图11：海外主要经济体9月PMI延续回落（%）7 图12：9月全球PMI新订单延续回落（%）7 图13：2022年PPI同比预测（%）7 1.9月CPI、PPI双双不及市场预期 9月通胀数据公布，CPI同比较前值2.5%上行至2.8%，不及市场预期3.0%，其中翘尾因素约为0.8个百分点，新涨价影响约为2.0个百分点；核心CPI同比上升0.6%，前值0.8%，环比为0.0%，持平前值。9月CPI环比由下降0.1%转为上涨0.3%，其中，食品项从前值0.5%升至1.9%，非食品环比从下降0.3%转为持平。 PPI同比自前值2.3%下行至0.9%，不及市场预期1.1%，其中翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。9月PPI环比降幅自前值1.2%大幅收窄至0.1%，其中，生产资料价格下降0.2%，降幅收窄1.4个百分点；生活资料价格环比较前值上行 0.2个百分点至0.1%。 1.1.CPI环比上涨0.3%，同比上行至2.8% 图1：CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值） 时间 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 总体 2.8 2.5 2.7 2.5 食品 8.8 6.1 6.3 2.9 当月同比 总体 非食品核心 1.50.6 1.70.8 1.90.8 2.51.0 消费品 4.3 3.7 4.0 3.5 服务 0.5 0.7 0.7 1.0 时间 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 总体 0.3 -0.1 0.5 0.0 食品 1.9 0.5 3.0 -1.6 总体 非食品核心 0.00.0 -0.30.0 -0.10.1 0.40.1 消费品 0.6 -0.2 0.6 -0.1 CPI 服务 -0.1 0.0 0.3 0.2 食品烟酒 1.3 0.4 1.9 -1.0 衣着 0.8 -0.2 -0.4 -0.1 居住 -0.1 0.0 0.0 0.0 月度环比 八大项 生活用品及服务交通和通信 0.0 -0.6 0.0-1.7 0.3 -0.7 -0.22.2 教育文化和娱乐 0.4 0.1 0.5 0.1 医疗保健 0.0 0.1 0.0 0.0 其他用品和服务 -0.3 0.3 -0.7 0.1 鲜菜 6.8 2.0 10.3 -9.2 鲜果 1.3 -1.0 -3.8 -4.5 畜肉类 3.0 0.6 11.8 1.0 食品烟酒 粮食 0.2 0.0 0.1 0.0 分项 食用油 0.6 0.7 1.8 1.4 水产品 0.8 0.0 0.5 -1.6 蛋类 5.4 3.1 0.3 -4.3 奶类 0.0 0.0 0.1 0.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：9月猪肉价格涨幅小幅上涨图3：9月国际油价震荡回落 22个省市:平均价:猪肉:月 60猪肉价格环比（%、右轴） 50 40 30 20 10 0 30 20 10 0 -10 -20 -30 140 120 100 80 60 40 20 0 期货结算价(连续):布伦特原油 2016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/9 2019/102020/52020/122021/72022/22022 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.PPI环比下降0.1%，同比大幅回落至0.9% 生活资料 图4：PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月） 图5：9月PPI同比上、中、下游均延续回落（%） 上游 中游 下游 时间 2022-09 2022-08 75 总体 0.9 2.3 65 当月同比 总体 生产资料生活资料 0.61.8 2.41.6 55 总体 -0.1 -1.2 45 总体 生产资料 -0.2 -1.6 35 PPI 生活资料 0.1 -0.1 25 采掘工业 -0.8 -4.5 15 月度环比 生产资料 原材料工业加工工业 0.1-0.3 -2.4-0.9 5 8 6 4 食品类 0.3 0.0 (5) 衣着类 0.3 0.3 (15) 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2 0 (2) 一般日用品类 0.0 0.0 (25) 耐用消费品类 0.0 -0.4 2004/92007/92010/92013/9 (4)2016/92019/92022/9 图6：9月PMI多数需求分项基本位于2021年以来低位 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-072021-082021-092021-102021-112021-12 2022-012022-022022-032022-042022-052022-06 2022-072022-082022-09 60 55 50 45 40 新订单 新出口订单在手订单产成品库存出厂价格 从业人员 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图7：2022年9月主要行业PPI环比变动（%） 2022年9月主要行业PPI环比（%）