7月通胀数据解读：通胀不及预期，债市或延续震荡

■7月通胀数据公布，CPI同比自前值2.5%上行至2.7%，低于市场预期2.9%；PPI同比自前值6.1%下行至4.2%，低于市场预期4.7%。 ■7月CPI同比、环比双双回升，食品项与非食品项走势分化。7月CPI同比自 前值2.5%上行0.2个百分点至2.7%，CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。从环比看，食品项从前值-1.6%大幅上行至3.0%，猪肉和蔬菜价格的大幅上涨带动食品项环比由负转正。其中，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏 惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格延续上涨，环比上行25.6%；高温降雨天气影响蔬菜生长和运输，鲜菜价格季节性上涨，环比上行12.9%。非食品项环比回落，较上月下行0.5个百分点至-0.4%，主要是由于7月油价下行导致交通 通信项环比大幅回落,也是CPI不及预期的主要拖累项。 ■PPI环比和同比均回落，主要由大宗商品价格下行带动。7月PPI环比由上月 持平转为下降1.3%，结合翘尾因素回落0.6个百分点至3.2%，PPI同比自前值6.1%下行1.9个百分点至4.2%。从环比看，生产资料价格涨幅由前值-0.1%进一步降至-1.7%，企业成本压力有所缓解。其中，7月原油、有色金属等国际大宗商品 价格回落，带动国内石油开采加工、有色金属等相关行业价格下降，环比降幅靠前；另一方面，7月国内产需双双回落，制造业PMI再度回落至荣枯线以下，需求不足叠加钢铁等工业品库存偏高，导致煤炭开采、黑色金属等相关行业价格环 比大幅回落，国际大宗商品价格回落叠加国内需求偏弱共同导致PPI下行超预期。生活资料价格环比较前值回落0.1个百分点至0.2%。从结构上看，7月上、中、下游PPI同比均延续回落，且上游回落幅度较大，中下游利润空间有所改善。 ■CPI同比下半年料温和上行。食品方面，随着夏季汛期结束，蔬菜水果逐步进 入采收旺季，短期内价格或有一定回落；能繁母猪产能持续去化，后续猪价上行趋势明确，但从供需角度来看，一方面三季度是传统的猪肉消费淡季，另一方面，当前生猪产能去化较为缓慢，生猪存栏还处在较高水平，且政府加大对生猪市场的调控，预计猪价后续料温和上行。非食品方面，随着疫情形势趋稳和防疫措施不断优化，服务消费或将继续修复；但6月下旬以来，国际油价开始震荡下行， 往后来看，随着海外经济体景气度延续回落，在经济衰退的预期下，原油需求或继续承压，下半年国际油价料进入震荡下行通道。综合以上因素，后续CPI同比料温和上行，整体仍可控。 ■PPI同比下半年料加速下行。往后看，需求承压下国际油价料进入震荡下行通 道，同时考虑到当前需求不足仍是国内经济的主要矛盾，且工业品库存仍较高，或将对钢材等大宗商品价格产生持续拖累。另一方面欧美经济景气度延续回落，全球主要经济体7月PMI普遍下行，全球PMI新订单处于历史较低水平，海外需求趋弱，结合下半年PPI翘尾因素加速回落的影响，预计后续PPI同比料加速下行。 ■整体来看，7月CPI同比的上行幅度不及预期，PPI的下行幅度超预期，市场 对于通胀的担忧减弱。往后来看，考虑到猪肉价格料温和上涨，服务项或继续回暖，下半年CPI同比料温和上行；PPI方面，需求承压下国际油价料进入震荡下行通道，同时考虑到当前需求不足叠加工业品库存较高，或将对钢材等大宗商品价格产生持续拖累，且欧美经济景气度延续回落，全球主要经济体7月PMI普遍下行，海外需求趋弱，结合下半年翘尾因素加速回落的影响，PPI同比料加速下行。下半年CPI预计温和上涨，PPI料加速下行，通胀压力整体不大，短期内通胀对货币宽松难以构成明显约束。当前，经济开启弱势恢复，但资金还将持续处于低位，政府淡化短期经济增长目标，增量工具有限，利率债料将仍以震荡为 固定收益主题报告 通胀不及预期，债市或延续震荡——7月通胀数据解读 2022年08月10日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 7月城投整合跟踪：节奏加 快，苏赣领先——城投整合2022-08-09 系列四 解码煤炭企业（三）：陕西煤 2022-08-08 业化工集团有限责任公司 建筑行业转债梳理-——产 2022-08-07 业链看转债系列四 天津土拍零距离（17/22）： 二拍凉意依旧，城投拿地占2022-08-06 比提升 济南土拍零距离（18/22）： 二拍热度一般，城投为拿地2022-08-06 主力 主，“票息为主+交易增厚”仍是占优策略。向后看，“停贷事件”的不确定性较大，若“部分楼盘停贷-本地楼市销售大幅走弱-更多楼盘交付压力增大-更多楼盘停贷”的负反馈发酵，则利率债或将重回牛途，我们建议，一边守正“票息”，一边在交易中“得陇望蜀”。 ■风险提示：油价超预期，疫情超预期等。 内容目录 1.7月通胀数据解读：CPI上行PPI回落，通胀不及市场预期4 1.1.CPI环比上涨0.5%，同比上行至2.7%4 1.2.PPI环比上降1.3%，同比延续回落至4.2%5 2.下半年CPI同比预计将温和上涨，PPI料加速下行6 图表目录 图1：CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值）4 图2：7月猪肉价格继续上涨5 图3：7月国际油价高位回落5 图4：PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月）5 图5：7月PPI同比上、中、下游均延续回落（%）5 图6：7月PMI多数需求分项基本位于2021年以来低位，需求不足仍是经济面临的主要矛盾5 图7：7月产成品库存有所下行，但仍处于较高水平（%）6 图8：螺纹钢库存仍处于历史同期偏高位臵（万吨）6 图9：7月黑色金属和有色金属降幅靠前，石油开采、煤炭采选业相关行业环比大幅6 图10：生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）7 图11：CPI服务同比与历史同期对比（%）7 图12：2022年CPI同比预测（%）7 图13：7月制造业PMI再度落入荣枯线以下（%）8 图14：7月全球PMI新订单延续回落（%）8 图15：2022年PPI同比预测（%）8 1.7月通胀数据解读：CPI上行PPI回落，通胀不及市场预期 7月通胀数据公布，CPI同比较前值2.5%上行至2.7%，低高于市场预期2.9%，其中翘尾因素约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。7月CPI环比由上月持平转为上涨0.5%，其中，食品项上月下降1.6%转为上涨3.0%，非食品环比由上月上涨0.4%转为下降0.1%。 PPI同比自前值6.1%下行至4.2%，不及市场预期4.7%，其中翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。7月PPI环比由上月持平转为下降1.3%，其中，生产资料价格下降1.7%，降幅扩大1.6个百分点；生活资料价格上涨0.2%，涨幅回落0.1个百分点。 1.1.CPI环比上涨0.5%，同比上行至2.7% 图1：CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值） 时间 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 总体 2.7 2.5 2.1 2.1 食品 6.3 2.9 2.3 1.9 当月同比 总体 非食品核心 1.90.8 2.51.0 2.10.9 2.20.9 消费品 4.0 3.5 3.0 3.0 服务 0.7 1.0 0.7 0.8 时间 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 总体 0.5 0.0 -0.2 0.4 食品 3.0 -1.6 -1.3 0.9 总体 非食品核心 -0.10.1 0.4 0.1 0.2 0.1 0.0 0.1 消费品 0.6 -0.1 -0.3 0.5 CPI 服务 0.3 0.2 0.0 0.1 1.9 -1.0 -0.9 0.7 食品烟酒衣着 -0.4 -0.1 0.4 -0.2 居住 0.0 0.0 -0.1 -0.1 八大项 生活用品及服务 0.3 -0.2 0.2 0.6 月度环比 交通和通信 -0.7 2.2 0.1 1.1 教育文化和娱乐 0.5 0.1 0.1 0.1 医疗保健 0.0 0.0 0.1 0.1 其他用品和服务 -0.7 0.1 0.6 0.0 鲜菜 10.3 -9.2 -15.0 -3.5 鲜果 -3.8 -4.5 1.5 5.2 畜肉类 11.8 1.0 1.9 0.4 食品烟酒 粮食 0.1 0.0 0.5 0.7 分项 食用油 1.8 1.4 0.7 0.5 水产品 0.5 -1.6 -1.0 1.2 蛋类 0.3 -4.3 1.4 6.3 奶类 0.1 0.2 0.4 0.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：7月猪肉价格继续上涨图3：7月国际油价高位回落 6030 22个省市:平均价:猪肉:月 猪肉价格环比（%，右轴） 5020 4010 300 20-10 10-20 140 120 100 80 60 40 20 0 期货结算价(连续):布伦特原油 0 2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1 -30 2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.PPI环比上降1.3%，同比延续回落至4.2% 图4：PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月） 图5：7月PPI同比上、中、下游均延续回落（%） 时间 当月同比总体 总体 PPI 总体 生产资料生活资料总体 生产资料生活资料采掘工业 月度环比生产资料原材料工业 加工工业 食品类 生活资料衣着类 一般日用品类 耐用消费品类 2022-07 4.2 5.0 1.7 -1.3 -1.7 0.2 -1.9 -2.5 -1.3 0.6 0.1 -0.3 0.2 2022-06 6.1 7.5 1.7 0.0 -0.1 0.3 1.9 0.3 -0.4 0.5 0.7 0.1 -0.1 上游 中游 下游 75 65 55 45 35 25 15 5 (5) (15) (25) 2003/12007/12011/12015/12019/1 8 6 4 2 0 (2) (4) 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 2021-012021-022021-03 2021-062021-072021-08 2021-112021-122022-01 2022-042022-052022-06 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2021-05 2021-10 2022-03 60 55 50 45 40 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 出厂价格 从业人员 图6：7月PMI多数需求分项基本位于2021年以来低位，需求不足仍是经济面临的主要矛盾 资料来源：Wind，安信证券研究中心 PMI:产成品库存 1,600 201720182019 6055 PMI:新订单 新订单-产成品库存（右轴） 1510 1,4001,200 202020212022 50 5 1,000 45 0 800 (5) 40 (10) 600 35 (15) 400 图7：7月产成品库存有所下行，但仍处于较高水平（%）图8：螺纹钢库存仍处于历史同期偏高位臵（万吨） 200 30(20) 2016/72017/72018/72019/72020/72021/72022/7 0 2022/12022/32022/52022/72022/92022/11 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 图9：7月黑色金属和有色金属降幅靠前