公司首次覆盖报告：培养基和CDMO双轮驱动，公司发展迈入快车道

培养基和CDMO双轮驱动，公司发展迈入快车道 奥浦迈成立于2013年，历时9年高速发展，现已成为一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的公司。公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，战略布局CDMO业务，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度，发展迈入快车道。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母净利润分别为1.09/1.73/2.41亿元，对应EPS为1.32/2.11/2.94元，当前股价对应PE为92.6/58.1/41.7倍，公司为培养基行业第一家上市公司，具有稀缺性，给予“买入”评级。 生物药市场规模快速扩容，带动上游产业链齐发展 细胞培养基是生物制品生产的核心原材料，在生物技术药物的研发及生产阶段必不可少，据Frost&Sullivan数据，2020年全球培养基市场规模达到17亿美元，预计2025年将达到27亿美元，五年复合增速为9.2%，国内增长更快。伴随着生物技术药物快速发展及快速到来的商业化，生物药CDMO市场蓬勃发展。据Frost& Sullivan数据，2020年全球生物大分子CDMO市场规模为180亿美元，预计2020-2025年全球大分子CDMO市场的复合增速超过20%，保持高速增长。 培养基和生物药CDMO协同发展，不断增强与客户合作的深度 公司已开发包括标准化目录培养基及定制化培养基在内品类超过100种，品类齐全，并重点聚焦在技术门槛更高的中高端蛋白抗体培养基市场，在国产品牌中处于领先地位，项目数量保持增长。随着客户在研项目往后推进，培养基的需求量将快速提升，并有望带动公司培养基产品快速放量。基于对培养基配方的深刻理解，公司战略布局CDMO业务，该布局可以提供更多把自主开发的培养基应用到客户的药物开发流程中的机会，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度。 风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 表1：历时9年高速发展，致力于为客户提供从DNA到IND全流程服务 图1：打造创新型无血清培养基和CDMO服务平台 图2：创始人为公司控股股东与实控人，员工激励到位（发行前） 表2：拥有5家全资子公司及1家参股公司 表3：核心管理和技术人员行业经验丰富 图3：培养基和CDMO双轮驱动（单位：百万元） 图4：总营业收入快速增长 图5：公司自2020年开始扭亏为盈 图6：培养基毛利率维持较高水平 图7：随着收入规模增大，公司整体费用率逐渐下降 图8：生物技术药物在研管线持续提升 图9：全球生物药市场稳步扩容，中国市场增速更快 图10：生物药市场的扩容，带动整个上游产业链快速发展 表4：细胞培养基的组成复杂 表5：不同应用的培养基特点不同，需求不同 图11：培养基为生物药生产中主要的成本 图12：培养基市场快速扩容 图13：中国培养基市场以进口品牌为主 图14：中高端培养基市场进口品牌市占率更高 图15：近年来医药谈判降价幅度平稳 图16：国产培养基价格优势明显 图17：奥浦迈的AltairCHO™培养基产品性能优异 图18：我国培养基市场国产比例稳步提升 图19：全球生物药CDMO市场稳健增长（十亿美元） 图20：国内生物药市场快速增长（十亿元） 图21：全球CDMO行业集中度较低 图22：药明生物在国内生物药市占率领先 除了提供目录培养基，奥浦迈可以根据客户的具体需求提供定制化的培养基产品，具体可以分为端到端培养基优化开发服务和咨询式培养基优化服务两种形式，满足客户不同的需求。同时，奥浦迈构建了完整的合作伙伴配方保密体系，在严格保密配方安全基础上，配备符合ISO9001:2015质量体系和GMP标准的干粉/液体培养基生产线，根据合作伙伴需求，提供合作伙伴培养基委托生产服务。 图23：奥浦迈可以提供两种形式的定制化培养基服务 整体上看，奥浦迈各类培养基收入均保持快速增长。结构上看，目录培养基贡献主要收入，2021年目录培养基收入为9189.51万，同比增长126.86%，保持高速增长，占整个培养基收入的比例为71.76%。同时，定制化培养基也在快速放量，2021年收入2379.52万，同比增长95.42%；2021年OEM培养基收入237.14万元，营收规模较小，但也处于快速增长阶段。 图24：各类培养基均保持快速增长（万元） 客户质量与数量齐头并进，客户培育成果逐步显现：得益于公司产品市场竞争力的持续加强与多年的客户培育，奥浦迈的培养基业务客户数量与平均单个客户销售额增长较为明显，在2021年达到了518家客户与平均每家客户24.67万元的销售额，部分核心客户的生物制品已逐步进入临床阶段，培养基使用量和采购规模逐步增加。 图25：客户质量与数量齐头并进 从项目上看，多数项目处于临床早期，后续需求弹性较大：截止2021年底，共有74个在研项目使用奥浦迈的培养基，其中处于临床前/临床I期/临床II期/临床III期及商业化阶段的项目分别是46/8/7/12/1个，整体上，多处于临床早期阶段，预计随着在研管线进入临床及商业化阶段，培养基的需求量将快速提升，并有望带动公司培养基产品快速放量。 图26：公司培养基项目多数处于临床早期阶段 从产能上看，双生产基地布局保障供应链安全：奥浦迈建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，为保证产品安全供应和批次稳定性，公司先后在张江和临港建成两个符合GMP要求的培养基生产基地。 表7：双生产基地布局，保障供应链安全稳定 3.2、基于培养基业务，打造全流程生物药CDMO服务平台 以培养基开发生产业务为基础，奥浦迈已建成治疗性基因工程药物端到端CDMO服务平台，服务范围包括从基因序列开始到稳定细胞株构建、上下游工艺开发、制剂工艺开发、中试生产（200L/500L）和NMPA、FDA、EMA临床前申报（IND）以及临床试验用药品的生产。 目前，公司已完成大分子生物药研发及生产多个平台的建设，包括细胞株构建平台、工艺开发平台、中试生产平台等，并成功为数十个创新药开发细胞株，协助药品进入到临床阶段。我们认为，奥浦迈打造的生物药CDMO服务平台，可以缩短研发周期、降低成本，使用CDMO服务的客户也将增加其使用公司无血清培养基的可能性，从而扩展长期获客渠道，增加客户数量与黏性，有助于公司长期发展。 表8：CDMO多个平台提供全流程服务 建立自身优势，客户数量稳步增长：自细胞株构建至中试生产的全流程CDMO服务中，奥浦迈在细胞株构建上拥有较高的细胞株构建效率和质量，公司基于CHO-K1开发的GS系统稳定细胞株构建流程，最快从转染到单克隆用时8周，优选克隆未经细胞培养工艺优化的情况下可达到3~7g/L的表达水平，并已完成多个高表达水平的细胞株构建项目。近年来，公司CDMO服务的客户数量快速增加，2019-2021年发生交易的客户数量分别为30个、33个和47个。 图27：自细胞株构建至中试生产全流程CDMO服务 图28：CDMO服务的客户数量快速增加（个） 项目数量稳步增长，结构不断优化：从项目上看，近年来公司服务的项目数量稳步增长，2021年产生收入的项目为91个，同比增长82%。结构上看，多数产生收入的项目的金额较低，项目的金额集中在10万到100万之间，随着公司设备投入和技术实力的提升，承接大型CDMO业务的能力有所增强，大型项目CDMO的数量逐渐增加，收入占比呈上升趋势。 图29：项目数量稳步增长（个） 图30：不同金额阶段的项目数稳步增长（个） 进一步拓展商业化产能，满足客户后续生产需求：在2018年，奥浦迈建立了生物药CDMO平台，配备了符合GMP要求的生产线，服务范围从提供细胞株构建、细胞培养工艺开发，并扩展到中试生产以及临床I&II期样品生产。为满足生物药商业化生产的需求，公司正在建设6000平米二期CDMO生产基地，并配置200L-2000L生产线。 表9：进一步拓展商业化产能，满足客户后续生产需求 3.3、培养基和CDMO双向转化，协同发展 有机整合细胞培养基与CDMO两项业务，促进客户双向转化：基于对培养基配方的深刻理解，公司可以针对不同的细胞株进行工艺开发，为客户提供定制化的药物开发流程，显著提高开发的效率。同时，公司的CDMO业务可以提供更多把自主开发的培养基应用到客户的药物开发流程中的机会，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度。 图31：培养基和CDMO双向转化 图32：客户双向转化成效显著 CDMO客户向培养基客户转化，客户对培养基采购逐渐增加：在为CDMO客户服务的过程中，公司可以绑定公自有的培养基，从而将CDMO客户转化为培养基客户。以国药集团为例，公司在提供CDMO服务过程中，客户采购奥浦迈的培养基的量快速提升，培育成果逐步显现。 培养基客户向CDMO客户转化，扩展与客户的合作范围：在为培养基客户提供产品时，向客户介绍本公司的CDMO服务，使其了解奥浦迈在细胞培养方面的技术优势及工艺水平，并获取CDMO服务订单。以康方生物为例，奥浦迈在2015年开始向其销售培养基，基于多年来培养基业务的合作，2021年康方生物开始向公司采购CDMO服务，对应收入为1070万元，完成从培养基客户到CDMO客户的业务转化，深化了与客户的合作范围。 图33：CDMO客户向培养基客户转化，客户对培养基采购逐渐增加 4、盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 当前阶段，奥浦迈的培养基和CDMO业务均处于快速发展阶段，我们预计： （1）随着培养基业务的在研项目往后推进及公司持续拓展新客户，客户的需求快速增长，2022-2024年培养基业务的收入增速为77.50%、52.47%、36.62%；规模效应持续显现，带动毛利率稳步提升，2022-2024年培养基业务的毛利率为71.38%、73.23%、73.79%。 （2）同时，随着CDMO在研项目往后推进及商业化产能的释放，CDMO业务有望保持快速增长，2022-2024年CDMO业务的收入增速为36.49%、62.50%、44.00%； 毛利率基本保持稳定，2022-2024年培养基业务的毛利率为41.00%、41.50%、41.00%。 （3）随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。 4.2、盈利预测与估值 奥浦迈成立于2013年，历时9年高速发展，现已成为一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的公司。公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，近年来快速发展。同时，战略布局CDMO业务，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度，公司发展迈入快车道。奥浦迈为培养基赛道第一家上市公司，具有稀缺性，并且业绩有望保持快速增长，给予一定估值溢价，我们看好公司的长期发展，预计2022-2024归母净利润分别为1.09/1.73/2.41亿元，对应EPS为1.32/2.11/2.94元，当前股价对应PE为92.6/58.1/41.7倍，给予“买入”评级。 表10：公司为培养基行业第一家上市公司，具有稀缺性 5、风险提示 培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。 附：财务预测摘要