培养基+CDMO双轮驱动业绩高增长

国产培养基龙头，业绩高速增长 奥浦迈成立于2013年，是国产高端培养基龙头。公司创始人、董事长肖志华博士和其他核心技术人员行业和研发经验丰富，公司技术和客户资源优势突出。 受益下游生物药需求持续旺盛，公司近年来业绩快速增长，2018-2021年营收CAGR为85%，2022年上半年营收同比增长78%，归母净利润同比增长181%。 培养基是生物药上游核心原料，国产市占率有望持续提升 细胞培养基是生物药研发和生产中关键原材料之一，市场快速扩容。2021年全球培养基市场规模21亿美元，预计未来五年CAGR为10.7%。中国培养基市场增速远超全球，2021年市场规模26亿元，预计未来五年CAGR为22.0%。国内培养基市场目前以海外品牌为主（CR3=65%），在国内生物药尤其是抗体药医保降价大背景下，培养基国产替代趋势明显，国产培养基市场份额从2017年19.2%增长至2021年33.7%。 深耕高端培养基领域，培养基与CDMO协同发展 培养基：公司培养基种类齐全，产品品质不断优化，在中国蛋白及抗体药物培养基市场份额为国产第一（2020年6.2%），培养基业务2018-2021年收入CAGR为86.5%。公司积极扩张产能，2021年 6000m2 培养基二期生产基地投产，单批次干粉和液体培养基生产能力突出。随着下游客户研发管线持续推进，培养基有望继续快速放量。 CDMO：公司目前能够提供临床前至临床早期阶段的中试生产服务，已成功为数十个创新药开发细胞株，协助药品进入到临床阶段。依托培养基积累的技术和客户基础，CDMO收入规模不断扩大，2019-2021年收入CAGR为61.6%。 CDMO服务早期锁定客户，伴随客户研发项目向后推进，进一步带动公司培养基收入增长并提升长期客户黏性。上市后随着二期CDMO生产基地在未来投产，产能瓶颈有望解除。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为3.43/5.27/7.32亿元 ， 增速分别为61.3%/53.6%/39.0%，未来三年CAGR为51%；净利润分别为1.10/1.77/2.41亿元，增速分别为82.1%/61.2%/36.0%，未来三年CAGR为59%，对应PE分别为84/52/38X。公司是国产中高端培养基龙头，综合DCF绝对估值和可比公司相对估值，给予公司2023年60倍PE，对应市值106亿元，目标价为129.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 培养基配方流失或失效、下游客户产品研发失败或无法产业化、进口替代不及预期、行业竞争加剧。 投资聚焦 核心逻辑 1.2021年全球培养基市场规模21亿美元，2017-2021的CAGR为11.7%。根据沙利文数据，预计未来5年将以10.7%的CAGR继续增长。中国生物药尚处于早期阶段，培养基市场增速远超全球，2021年中国培养基市场规模26亿元，2017-2021年的CAGR为44.0%，预计2026年将达到71亿人民币，五年CAGR为22.0%。 2.公司自成立以来专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，2020年在中国培养基市场份额国产第二，在高端培养基市场份额国产第一。国内生物药尤其是抗体药医保降价和集采的大背景下，药企对于国产质优价廉培养基需求增加。 公司拥有完整的细胞培养基类型，市场份额有望持续扩大。 3.公司依托培养基积累的技术和客户基础，布局CDMO业务，收入规模、客户数量不断扩大。CDMO服务从早期锁定客户，伴随客户的产品进入到商业化生产阶段，能够进一步带动公司培养基销售收入规模增长并提升长期客户黏性。培养基和CDMO业务互相促进，公司有望维持快速发展。 核心假设 公司培养基产品品质良好，销售量有望持续快速增长；通过不断优化培养基配方和工艺，平均单价有望保持相对稳定。预计培养基业务2022-2024年收入增速分别为76.7%/53.7%/39.5%。 随着公司设备投入和技术实力的提升，公司承接大型CDMO业务的能力有所增强，加之下游抗体、CGT研发需求旺盛，公司CDMO收入有望保持快速增长，预计2022-2024年收入增速分别为38.0%/53.4%/38.0%。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.10/1.77/2.41亿元，增速分别为82.1%/61.2%/36.0%，未来三年CAGR为59%，对应PE分别为84/52/38X。奥浦迈所处培养基赛道国产渗透率低、产品壁垒高，公司是国产中高端培养基龙头，受益于医药研发增长、药企降本增效，给予公司2023年行业龙头60倍估值，对应目标市值106亿元，目标价为129.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司概览：培养基+CDMO推动业绩高增长 奥浦迈专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，基于动物细胞培养理念和无血清培养基工艺开发经验，建立了符合GMP要求的大规模生产基地，开发了多种培养基产品并实现商业化销售，广泛应用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品生产领域，产品获得客户验证、可实现国产替代。 公司成立于2013年，致力于解决培养基领域卡脖子难题。在拥有高品质培养基产品的同时，公司建成了抗体药物开发CDMO服务平台，为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床I&II期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。 图表1：公司业务分为培养基和CDMO 1.1公司股权结构稳定，团队研发实力雄厚 公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，截至招股书签署日，肖志华直接持股32.54%，肖志华和贺芸芬夫妇通过一致行动人稳实企业间接控制9.44%的股份，合计控制公司股份比例为41.98%。上海稳奥为员工持股平台，其合伙人均为奥浦迈有限及其子公司员工，持有1.56%的股份。 图表2：公司股权架构 公司创始人、董事长肖志华博士先后在天津化学工业研究院、华东理工大学、纽约州立大学、Invitrogen、Life Technologies、上海睿智化学进行学习与研究工作，拥有15年的研发工作经验，亲自操刀培养基的研究开发。 其他核心技术人员同样拥有丰富的行业与研发经验，副总经理何芸芬具备丰富的生物分析方法开发经验，搭建了公司CDMO服务平台；CDMO-细胞株副总监梁欠欠为发明专利CHO-K1悬浮驯化培养基及驯化方法的发明人，带领团队持续优化、完善细胞株构建平台；CDMO-质量保证总监王立峰拥有近20年生物制药领域药品生产质量管理工作经验，完善了公司CDMO质量保证体系。 图表3：公司核心技术人员简介 1.2培养基和CDMO共驱业绩高增长 公司近年来业绩快速增长。2018-2021年，公司营收由0.34亿元增长至2.13亿元，CAGR为84.54%；归母净利润由-0.42亿元增长至0.6亿元，2020年扭亏为盈，2021年归母净利润同比增长416.9%。2022年1-6月，公司营业收入1.47亿元，同比增长78.08%，归母净利润0.53亿元，同比增长181.43%。 图表4：2018-2022H1公司营收及增速 图表5：2018-2022H1公司归母净利润及增速 公司主要业务为培养基和CDMO业务。公司培养基产品以CHO细胞培养基和293细胞培养基产品为主，其中CHO培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293培养基可应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途。随下游客户进入商业化生产阶段，对于培养基的需求有所提升，2021年公司培养基业务收入占比60%左右。 图表6：2018-2021公司主营业务构成 图表7：2018-2021公司主营业务毛利率 培养基业务毛利率较高，2021年培养基毛利率为73.72%，随着下游需求逐步提升，规模化生产效应逐渐显现，毛利率呈现上升趋势。CDMO业务产能释放节奏引起毛利率波动，2021年毛利率为39.05%，预计随着CDMO产能逐步释放，毛利率有望进一步提升并保持稳定。 公司毛利率略有波动，净利率水平持续提升。公司毛利率波动主要由毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的CDMO业务收入结构变化所致。从费用率上看，随着公司营收规模的增加，各项费用率不断降低，2021年公司整体费用率为33.29%，较2020年下降8.02个百分点。 图表8：2018-2022H1公司毛利率和净利率 图表9：2018-2022H1公司费用（百万元）及费用率 2.培养基国产替代空间大，生物药CDMO渗透率持续提升 全球医药市场稳步扩容，创新药研发热情持续高涨：根据Frost & Sullivan数据，2020年全球医药市场总量为12988亿美元，预计到2025年将达到17114亿美元，CAGR为5.67%；2020年全球研发支出为2048亿美元，2016-2020年CAGR为6.92%，快于医药市场增速，预计到2025年可达2954亿美元，CAGR为7.60%。 图表10：2016-2025E全球医药市场规模（亿美元） 图表11：2016-2025E全球药物研发支出（亿美元） 生物药包括疫苗、抗体药物、抗体偶联药物（ADC）、核酸药物、基因治疗等，根据Frost & Sullivan数据，2020年生物药在医药市场规模占比约23%，相比占比77%的化药，具有更高增速，预计2020-2025E的CAGR为12.2%，到2025年有望达到5301亿美元市场规模。 图表12：全球医药市场中化药和生物药占比 图表13：2016-2025E全球生物药市场规模（亿美元） 生物制药产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物药的大规模生产，而细胞培养基是其中最关键和必不可少的原材料。根据Research and Markets、Markets and Markets分析，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类，2020年全球培养基市场规模约占全球生物制药耗材市场规模的35%。 图表14：2020年生物制药上游原材料、耗材市场拆分 2.1培养基行业持续快速增长，国产替代大势所趋 细胞培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及商业化生产的关键因素，对于生产成本、产品质量的控制至关重要。国内细胞培养基长期依赖进口，尤其在无血清培养基领域国产化率更低，很大程度上影响了我国生物制品发展的自主可控。 细胞培养基是生物药核心原料 细胞培养基是人工模拟细胞在体内的生长环境，是提供细胞营养和促进细胞生长增殖的物质基础，由多种成分组成，可为体外培养的细胞提供营养成分、促生长因子及激素、调节渗透压、调节pH等。 图表15：细胞培养基的基本组成 细胞培养基根据蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量则可划分为含血清培养基、低血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学成分确定培养基，其化学成分的确定性递增，开发的技术难度也递增。由于血清等天然成分差异大、不稳定、易污染，且含有一些对细胞产生毒性的物质，在大规模的生产应用中使用受限。而无血清/化学成分确定的培养基特异性高，可针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件、提高细胞表达量，逐步成为科研和商业化生产中的主流。 图表16：根据蛋白/多肽提取物等不确定成分含量的培养基分类 细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式等等。总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。 图表17：不同应用的培养基特点及需求对比 受益下游生物药发展，培养基市场规模快速增长 全球生物药市场主要由发达国家主导，在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市