有色金属行业动态分析：LME发布俄罗斯金属禁令征求意见稿，镍铝波动或加剧

事件：10月6日，伦敦金属交易所(LME)发布文件，讨论是否以及在何种情况下禁止俄罗斯金属的交付。 本轮LME对俄金属制裁时间或涉及品种更多，影响或更深远。上一轮LME对俄金属制裁持续时间8个月，涉及品种仅为铝。讨论文件中，LME提出三种方案并分析其潜在风险，分别为维持现状、引入对俄特定企业的白名单制度、全面暂停对俄企业的授权，以及若全面暂停授权，对全面暂停时间节点的讨论。该讨论或将对2023年金属长协供应签订产生直接影响。 俄罗斯镍铝金属产量占比领先低库存加剧价格波动。 ✔据USGS2021，从产量占比角度，受冲击从大到小程度依次为镍>铝>铅>钴>铜>锌；从储量占比角度，受冲击程度排序为锌>镍>铜>铝>铅>钴。 ✔LME六大主要有色金属的可用库存已降至1997年以来的最低水平，其中铝镍库存分位较低，低库存或放大地缘危机对金属价格影响。根据LME/SHFE/CME数据，铜、铝、铅、锌、镍分别处于2012年至今3.74%、1.19%、2.48%、0.86%、0.04%库存分位。 ✔俄罗斯铜铝镍出口占比较高，若被全面制裁或率先受影响。根据Un Comtrade数据，2021年铜、铝、铅、锌、镍、钴出口量分别为46.31万吨、345.13万吨、12.73万吨、6.43万吨、7.6万吨、0.38万吨。 ✔从LME限制交易难易动机出发，若俄罗斯厂商所生产的金属产品占LME交易比重较大，断然拒收俄罗斯金属产品，则交易所面临库存产品与市价存在价差的风险，使得交易价格无法准确反映其自然供需关系。据LME俄罗斯铜注册品牌占库存比重最高，超过60%注册品牌来自俄罗斯，但距离历史最高95%仍有空间。 地缘危机持续存在，低库存背景下海外贸易格局重塑或带来结构性供需缺口，具备低成本的一体化电解铝标的或受益。 √神火股份：电费弹性+低成本预焙阳极优势凸显公司α，预计云南神火资产重组仍有进一步增厚利润空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。重组后盈利能力或进一步提升。公司在2022年5月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金（有限合伙）持有的云南神火40.10%股权。截止2022年9月13日，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。在此次重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益，电解铝将进一步贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。 √天山铝业：120万吨产能全部位于低电力成本新疆区域，阳极、电力、氧化铝等原料自给率高。公司石河子开发区电解铝生产基地已建成120万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各30万吨阳极碳素产能实现阳极碳素100%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电实现80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了250万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率100%。 风险提示：供应释放超预期，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动等。 1.事件：LME就是否禁止俄罗斯金属产品发布市场讨论文件 10月6日，伦敦金属交易所(LME)发布文件，讨论是否以及在何种情况下禁止俄罗斯金属的交付。据文件，LME一直密切关注俄罗斯金属在LME的使用和流通情况。根据2022年年度供应协议，全球金属消费者并没有拒绝接受俄罗斯金属，但随着2023年的长期协议的到来，越来越多的客户表示2023年不再接受俄罗斯金属。鉴于情况可能发生的变化，LME开始收集数据及市场意见并在10月28日英国时间晚六点前截止意见收集。 2.本轮LME对俄罗斯制裁对金属影响或更深远 2012年12月6日，LME控股有限公司成为香港交易所集团成员，香港交易所全资控股LME。 港交所股权较为分散，其他股东占比达到90.75%，大股东占比为9.25%，其中香港特别行政区政府持股比例5.9%，JPMorganChase& Co.持股比例3.35%。 图1：LME股权结构图 本轮对俄金属制裁时间或持续更长，涉及品种更多，影响或更深远。2022年初俄乌地缘危机恶化以来，各国对俄金属制裁再度启动且制裁金属品种进一步扩大：3月，英国对俄铝间接持股人Oleg Deripaska实施旅行禁令和资产冻结，LME铝价应声上涨，同月，英国政府对俄罗斯和白俄罗斯的铜、铅和铝的进口商品征收35个百分点的额外关税；4月，LME禁止铜、铅、原铝和铝合金等俄罗斯生产的金属在其英国仓库储存；6月，英国政府对诺镍持股人Vladimir Potanin实施金融制裁，包括冻结资产和旅行禁令，但制裁尚未延伸到诺镍公司层面；7月，英国政府开始对俄罗斯镍征收35个百分点额外关税。 本次LME就是否禁止俄罗斯金属产品发布市场讨论文件，对俄金属的全方位制裁正式提上议程。LME提出三种方案并分析其潜在风险，分别为维持现状、引入对俄特定企业的白名单制度、全面暂停对俄企业的授权，以及若全面暂停授权，对全面暂停时间节点的讨论。该讨论或将对2023年金属长协供应签订产生直接影响。 表1：俄乌战争以来金属涨跌幅 回顾上一轮，LME对俄金属制裁持续时间8个月，涉及品种仅为铝，影响相对有限。2018年4月，美国以俄罗斯涉嫌干预美国大选为由，制裁包括“俄铝”俄罗斯铝业公司（Rusal）、En+ Group和欧洲西伯利亚能源公司（JSC EuroSibEnergo）共三家公司并限制其贸易。事件发生后，LME铝价连续大涨，从最低1977美元/吨涨至最高2718美元/吨，涨幅37.48%，突破历史新高。2019年1月份制裁正式解除，铝价逐步回归。 图2：LME对俄金属制裁回顾 3.俄罗斯镍铝金属产量占比领先低库存加剧价格波动 俄罗斯镍、铝产量占比居世界前位，对俄制裁或对短期金属价格造成波动，产量受冲击程度依次为镍>铝>铅>钴>铜>锌。俄罗斯是世界上最大的镍生产国之一，仅次于印度尼西亚和菲律宾，同时，俄罗斯也是仅次于中国的最大铝生产国。据USGS统计，其中2021年俄罗斯镍、铝、铅、钴、铜、锌产量占全球比重分别为9.26%、5.44%、4.88%、4.47%、3.90%和1.54%。短期看，受制裁影响，镍铝产量居前，金属价格更易受到冲击。 储量角度，俄罗斯铜、镍、铝金属储量占世界比重均超5%，位居世界前列，对俄制裁或对长期金属价格产生影响，储量受冲击程度依次为锌>镍>铜>铝>铅>钴。据USGS统计，2021年俄罗斯锌、镍、铜、铝、铅、钴储量占全球比重分别为8.80%、7.89%、7.05%、5.22%、4.44%和3.29%。由于此次制裁周期比过去持续时间更长，且品种范围更大，制裁或对长期金属价格造成冲击。 图3：2015-2021年俄罗斯铜产量、储量占比 图4：2015-2021年俄罗斯铝产量、储量占比 图5：2015-2021年俄罗斯锌产量、储量占比 图6：2015-2021年俄罗斯铅产量、储量占比 图7：2015-2021年俄罗斯镍产量、储量占比 图8：2015-2021年俄罗斯钴产量、储量占比 目前LME六大主要有色金属的可用库存已降至1997年以来的最低水平，以2022年9月30日的库存计算，铜、铝、铅、锌、镍、钴交易所库存占产量比分别为1.00%、0.70%、2.00%、0.70%、2.00%、0.10%。库存分位上，根据LME/SHFE/CME数据，铜、铝、铅、锌、镍、钴分别处于2012年至今3.74%、1.19%、2.48%、0.86%、0.04%、0.07%库存分位，各金属库存皆处于2012年来的底部位臵，低库存或放大地缘危机对金属价格影响。 图9：铝库存分位（左轴）及库存（右轴）图 图10：铜库存分位（左轴）及库存（右轴）图 图11：锌库存分位（左轴）及库存（右轴）图 图12：铅库存分位（左轴）及库存（右轴）图 图13：镍库存分位（左轴）及库存（右轴）图 图14：钴库存分位（左轴）及库存（右轴）图 俄罗斯是矿产品的生产大国和出口大国，矿业生产是国民经济的支柱产业,矿产品出口是重要的外汇来源之一，铜铝镍出口占比较高或率先受影响。根据UnComtrade数据，2021年铜、铝、铅、锌、镍、钴出口量分别为46.31万吨（HS代码7403）、345.13万吨（HS代码7601）、12.73万吨（HS代码7801）、6.43万吨（HS代码7901）、7.6万吨（HS代码7501）、0.38万吨（HS代码8105）。 图15：2021年俄罗斯金属出口情况 4.俄罗斯铜占现有流通库存比例过半 从LME限制交易难易动机出发，若俄罗斯厂商所生产的金属产品占LME交易比重较大，断然拒收俄罗斯金属产品，则交易所面临库存产品与市价存在价差的风险，使得交易价格无法准确反映其自然供需关系。据LME官方数据，俄罗斯铜注册品牌占流通比重最高，超过60%注册品牌来自俄罗斯；北美特种铝合金合约（NASAAC）接近30%注册品牌来自俄罗斯；接近20%的铝合金以及电解铝品牌来自俄罗斯；镍产品方面俄罗斯注册品牌数量占比已大幅下降至10%以下。 俄罗斯金属并非近期才在库存中占据较高比重，据LME，2013年至今，俄罗斯金属在LME库存中长期扮演重要角色：例如，2021年三季度，铜库存中最高有95%来自俄罗斯、2014年11月铝库存有74%来自俄罗斯，以及2013年1月最高点时镍库存中有65%来自俄罗斯。 图16：俄罗斯品牌金属在LME全球流通仓库占比 图17：俄罗斯铜金属库存占比 图18：俄罗斯铝金属库存占比 图19：俄罗斯镍金属库存占比 俄品牌中，各金属品种集中度也相对较高，主要为诺镍及俄铝。铜产品主要厂商为诺镍以及Uralelektromed；初级镍产品供应商为诺镍；铝产品主要厂商为俄铝；钴产品供应商为诺镍。 Nornickel诺镍 据公司年报，公司于1935年成立，公司目前主要产品为镍、铜、钴、钯、铂，其中镍产量在20万吨左右，国内市占率接近100%，全球市占率接近10%，是全球重要的镍生产商。 公司主要股东为INTEROS LIMITED（35.95%）、EN+ GROUP PJSC（26.25%）、Treasury Share（0.50%）以及其他（37.30%）。其中大股东INTEROS LIMITED为一家三方风险管理平台公司，EN+ Group International PJSC为俄铝。 公司主要分部含诺里尔斯克分部、科拉分部及Zabaykalsky分部，分别位于泰米尔半岛及科拉半岛及俄罗斯Zabaykalsky地区。公司2022年产量产量指引分别为镍20.5-21.5万吨，铜36.5-38.5万吨，钯2451-2708koz，铂604-667koz。 表2：诺镍产量情况 表3：诺镍储量情况 图20：诺镍营收结构（单位：百万美元） 图21：诺镍营收净利润情况（单位：百万美元） Rusal俄铝 2000年，米尔豪斯资本公司及西伯利亚铝业公司宣布合并资产并成立俄铝，并与美铝及加拿大Alcan成为该行业的三大主要生产商。公司主要股东为En+ Group Limited（56.88%）、SUAL Partners（22.00%）、Zonoville Investments Ltd.（10.70%）及Oleg Deripaska（0.01%），主要股东持股比例达89.59%。 公司主要产品为原铝、铝基合金、氧化铝、铝箔及包装，公司超过90%的生产电力由清洁和可再生水力发电提供，是世界领先的低碳铝生产商。截止至2021年底，公司拥有铝土矿权益产能206亿吨，氧化铝权益产能1074万吨，铝冶炼产能420.5万吨。 表4：俄铝产量情况 表5：俄铝储量情况 图22：俄铝营收结构（单位：百万元） 图23：俄铝营收净利润情况（单位：百万元） 风险提示：供应释放超预期，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动等。