山西汾酒1-9月经营数据点评：Q3业绩现弹性，增长势头高企

公司点评报告 2022年10月13日 Q3业绩现弹性，增长势头高企 山西汾酒1-9月经营数据点评 事件 10月12日，公司发布2022年1-9月经营状况公告，预计实现营业 总收入221亿元（同比+28.06%），实现归母净利润70亿元（同比 +43.48%）。 点评 随需求回暖，Q3业绩表现亮眼。公司2022年单Q3实现营收67.66亿元，同比增加31.69%，实现归母净利润19.87亿元，同比增加48.85%单Q1~单Q3的营收和归母净利润的同比增速均先下降后反弹。其中单Q2的业绩主要受到华东地区疫情扰动影响。单Q3包含暑期和中秋等消费旺季，而且随疫情好转，聚饮、堂食等场景不断恢复。2022年1月~9月公司实现归母净利率31.67%，同比增加3.40pct。单Q3实现归母净利率29.37%，同比增加3.39pct，而且单Q1为前三季度归母净利率最高点单Q2则为最低点。 青花系列实现放量，产品结构持续优化。公司实施抓青花、强腰部稳波汾的策略，不断推进产品结构优化。其中，中高端的青花汾酒系列增长迅速，2022H1的收入达到61亿元（同比+56%），营收占比达到39.78%。2022年1月~9月，产品结构持续优化，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。 改革释放经营活力，灵活布局有效应对疫情扰动。新任董事长上任后，坚持深化国企改革，有望持续释放组织活力。复盘来看，汾酒在2017年~2021年的改革期间营收和归母净利润CAGR均超30%。公司践行1357+10策略，重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。层级明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，不仅能够借助均衡市场布局合理分散部分地区疫情扩散的影响，并且能够有效保证经销商回款进度。 投资建议 全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022年~2024年EPS分别为6.26/8.47/10.69元/股。基于10月12日收盘价278.50元/股，对应PE分别为44.51/32.87/26.06倍，维持“推荐”评级。 风险提示 省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增长率（%） 42.75 39.43 28.25 23.15 归母净利润 5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 增长率（%） 72.56 43.66 35.43 26.14 EPS（元/股） 4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E） 72.18 44.51 32.87 26.06 市净率（P/B） 25.31 16.45 10.96 7.72 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为10月12日收盘价 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1220.11 流通A股/B股(百万股)1220.11/0.00 资产负债率(%)40.36 每股净资产(元)10.82 市净率(倍)25.75 净资产收益率(加权)30.71 12个月内最高/最低价346.80/229.83 相关研究 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：改革蓄势，稳步前行_20220914》2022.09.14 公司研究 ·山西汾酒 ·证券研究报告 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 %同比增速 42.75% 39.43% 28.25% 23.15% 营业成本 5010.58 6440.65 7918.04 9309.44 毛利 14960.41 21405.04 27794.38 34669.95 ％营业收入 74.91% 76.87% 77.83% 78.83% 税金及附加 3729.99 4247.05 5210.31 6865.33 ％营业收入 18.68% 15.25% 14.59% 15.61% 销售费用 3160.09 4827.23 6253.64 7359.05 ％营业收入 15.82% 17.34% 17.51% 16.73% 管理费用 1166.66 1933.13 2448.55 2879.24 ％营业收入 5.84% 6.94% 6.86% 6.55% 研发费用 22.99 38.36 49.94 56.28 ％营业收入 0.12% 0.14% 0.14% 0.13% 财务费用 -33.12 -126.40 -175.92 -175.77 ％营业收入 -0.17% -0.45% -0.49% -0.40% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 1.67 0.00 0.00 0.00 其他收益 14.06 3.59 5.01 7.81 投资收益 72.16 -72.12 -57.71 -27.25 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 27.53 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.25 0.00 0.00 0.00 营业利润 7029.46 10417.14 13955.17 17666.38 ％营业收入 35.20% 37.41% 39.08% 40.17% 营业外收支 61.06 8.46 8.53 8.97 利润总额 7090.52 10425.60 13963.70 17675.35 ％营业收入 35.50% 37.44% 39.10% 40.19% 所得税费用 1700.85 2644.67 3502.52 4477.01 净利润 5389.67 7780.93 10461.18 13198.35 ％营业收入 26.99% 27.94% 29.29% 30.01% 归属于母公司的净利润 5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 %同比增速 72.56% 43.66% 35.43% 26.14% 少数股东损益 76.06 147.18 122.63 157.76 EPS（元/股） 4.37 6.26 8.47 10.69 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 4.37 6.26 8.47 10.69 BVPS 12.48 16.93 25.41 36.10 PE 72.18 44.51 32.87 26.06 PEG 0.99 1.02 0.93 1.00 PB 25.31 16.45 10.96 7.72 EV/EBITDA 53.57 31.31 22.95 17.50 ROE 35% 37% 33% 30% ROIC 36% 33% 29% 34% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6146 8255 16407 28417 交易性金融资产 6031 6031 6031 6031 应收账款及应收票据 1 6 13 11 存货 8189 10238 12196 13664 预付账款 163 193 238 279 其他流动资产 4756 6625 7932 9856 流动资产合计 25286 31349 42816 58257 长期股权投资 76 106 136 166 投资性房地产 15 16 17 16 固定资产合计 2247 2495 2759 3026 无形资产 363 383 403 423 商誉 0 0 0 0 递延所得税资产 1555 1555 1555 1555 其他非流动资产 412 548 644 710 资产总计 29955 36452 48329 64154 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2812 3449 3809 4208 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 1172 1546 1900 2234 应交税费 769 1114 1428 1759 其他流动负债 9512 9069 9456 11019 流动负债合计 14265 15178 16594 19220 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 36 36 36 36 其他非流动负债 66 66 66 66 负债合计 14368 15281 16697 19323 归属于母公司的所有者权益 15223 20660 30999 44039 少数股东权益 364 511 634 792 股东权益 15587 21172 31633 44831 负债及股东权益 29955 36452 48329 64154 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 7645 5037 8870 12700 投资 -4788 -32 -33 -31 资本性支出 -156 -622 -621 -621 其他 107 -72 -58 -27 投资活动现金流净额 -4837 -726 -712 -680 债权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 筹资成本 -174 -2202 -7 -11 其他 -9 0 0 0 筹资活动现金流净额 -183 -2202 -7 -11 现金净流量 2625 2110 8151 12010 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。 中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基