五粮液估值已进入底部,PB-ROE分析凸显性价比。从估值指标看,五粮液已进入本轮白酒周期(2018年11月至今)底部区间,PE、PB、PS分别处于近三年1.1%、7.7%、1.4%的分位水平。PB-ROE散点图显示,基于五粮液公司的盈利水平,其估值在同类公司内相对低估。 图1:五粮液本轮周期以来估值变化情况 图2:白酒企业PB-ROE散点图 PB/ROE Ratio偏低,在本轮周期中已回落至18年末的起点位置,ROE水平存在上行潜力 , 公司价值或被低估 。 当前PB(MRQ)/ROE( TTM )Ratio为0.24(老窖0.34、茅台0.38),为所有次高端以上品牌最低值,不论相对位置或绝对位置,均与18年末至19年初本轮白酒周期启动的初始情况相似,本轮周期内50%分位值为0.32。当前分母端ROE水平为24.68,低于茅台29.98和老窖31.95,在次高端以上白酒中处于较低水平。近三年公司ROE水平维持稳定,提升速度滞后于行业整体。但在目前白酒行业进入挤压式增长的进程中,五粮液“大国浓香”的龙头地位稳固,品牌高度和势能已然建立,全国化基础深厚,长期韧性不容轻视,在一系列改革优化措施落地并理顺管理的过程中,我们对公司重回领先和领导地位保持乐观。1)管理层新老交替全面年轻化,管理水平优化完善;2)产品结构持续提升,浓香系列持续升级; 3)激励方案预期推出,激发上下活力。ROE水平提升将拉动PB/ROE Ratio进一步下行,公司价值或被低估。 图3:五粮液本轮周期以来估值变化情况 图4:本轮周期以来次高端以上酒企ROE( TTM )情况 大干一百天,确保稳健增长,奠定明年“开门红”。9月27日,五粮液集团(股份)公司召开“决战四季度大干一百天”工作推进会。曾从钦董事长表示,今年多种挑战叠加,五粮液集团坚持疫情防控和生产经营两手抓、两手硬,顺利完成董事会换届,按期完成国企改革三年行动任务,圆满实现疫情防控“零感染”、生产经营“不停歇”双胜利;当前外部不确定不稳定因素仍然较多,要保持战略定力、淡定从容,坚定做好自己的事。四季度既是完成全年任务的决胜阶段,也是为明年“开门红”夯实基础的关键阶段,集中精力、竭尽全力大干一百天,确保实现稳定增长,一要全力以赴贯彻落实中省市重要精神,二要全力以赴确保完成全年目标任务,确保继续保持两位数稳健增长,三要全力以赴抓好酒业主业创新求进,四要全力以赴推动高质量倍增工程建设,五要全力以赴抓好多元产业的稳定经营,六要全力以赴抓好以案促改各项工作,七要全力以赴确保国企改革三年行动圆满收官,八要全力以赴统筹发展与安全,九要全力以赴做好明年重点工作谋划。 国庆市场整体较冷淡,五粮浓香发力宴席市场逆势旺销。据酒业家,今年国庆期间,五粮浓香公司各品牌平均单日消费者开瓶扫码量较去年同期大增91%,五粮春、五粮醇、五粮特(头)曲、尖庄均有大幅提升。 其中,五粮春单日开瓶扫码量获得三位数增长,尖庄、五粮头曲、五粮特曲、五粮醇获得两位数以上的显著增长。大环境降温虽然会对企业发展势能和节奏造成影响,但在行业总量见顶的背景下,也为头部名优酒企提供了加速整合市场、淘汰落后产能、提升集中度、稳固产品矩阵的机遇。五粮浓香线上线下营销结合强化传播效果,动销活动“更直接、更高效、更接地”受到认可。 投资建议:公司2021年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升,十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则,产品矩阵清晰,定位准确,品牌建设进一步夯实,传统、团购、创新三大渠道持续优化,经营进入正循环。公司坚持稳中求进,以高质量的市场份额提升为核心,发展向好,新班子锐意进取,有效率、有信心,新一轮国企改革呼之欲出,看好五粮液改革潜力。我们预测公司2022-2024年EPS为7.03、8.20、9.54元/股,当前股价对应2022-2024年PE分别为22.3x、19.1x、16.4x,估值已进入本轮周期底部区间。给与2023年业绩35-40倍估值,对应目标价区间在287-328元,维持“买入”评级。 风险提示:局部地区疫情反复;价格走势不及预期;新品推广不及预期;销量不及预期;食品安全问题;市场波动风险;消费税政策可能发生变化。