聚焦保健药品，鱼油与氨糖两大产业链双驱

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年10月12日 聚焦保健药品，鱼油与氨糖两大产业链双驱 评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 14.64 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603811 19.66/11.95 34.25 34.25 233.79 诚意药业 沪深300 29% 18% 8% -3% -14% -25% 2021/102022/012022/042022/07 2022/10 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：王帅 邮箱：wangshuai@hx168.com.cn 诚意药业(603811) ►原料制剂一体化，氨糖稳定增长 氨基葡萄糖作为治疗和预防全身所有部位的骨关节炎的OTC类药品，在人口老龄化的背景下，氨糖药品市场持续稳定增长。虽然氨糖已被国家带量采购，但是公司凭借原料药一体化的优势在医院端份额大幅增长且量价齐升，而且作为OTC渠道占大头的药品，公司在药店端市场份额仍有较大提升空间，氨糖业务将持续稳定增长。 ►鱼油保健品、原料药、药品全布局，潜力巨大 相对股价% ω-3酸乙酯、二十碳五烯酸乙酯胶囊两款作为FDA批准的降血脂、降低心脑血管疾病发生风险疗效优异的药品，在美国市场销售规模10亿美元以上且快速增长，在高血脂人群更多的国内市场潜力更大。公司从高纯度EPA保健品、原料药、药品全面布局，1000吨EPA原料规划及相应转化的保健品、药品供应量有望再造一个“诚意药业”。 ►盈利预测及投资建议 我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为7.20/8.88/11.62亿元，2022-2024年归母净利润分别为1.72/2.21/3.19亿元，2022-2024年EPS分别为0.73/0.95/1.37元，对应2022年10月 12号14.64元/股股价，2022-2024年PE分别为20/15/11倍，鱼油和氨糖两大产业链驱动公司业绩稳定增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 盈利预测与估值 SACNO：S1120520070005联系电话： 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)758 694 720 888 1,162 YoY（%）11.3% -8.5% 3.8% 23.2% 30.9% 归母净利润(百万元)165 171 172 221 319 YoY（%）25.7% 3.4% 0.4% 28.8% 44.4% 毛利率（%）73.8% 72.2% 72.3% 71.4% 73.5% 每股收益（元）0.71 0.73 0.73 0.95 1.37 ROE18.9% 17.3% 15.6% 16.7% 19.5% 市盈率20.62 20.05 19.95 15.49 10.72 资料来源：wind，华西证券研究所 EPA药品、原料药注册报批进度不及预期；氨糖药品在药店端推广不及预期。 正文目录 1.原料制剂一体化，转型聚焦“保健药品”领域4 2.氨糖集采后持续稳定增长，制剂原料一体化优势明显6 2.1.氨糖集采量价齐升，药店端仍有较大增长空间6 2.2.托拉塞米集采在即，有望以价换量11 2.3.维生素K1份额下滑12 3.鱼油产业链潜力巨大，高纯度EPA原料有壁垒14 3.1.美国两款FDA批准降血脂鱼油药物，国内蓝海市场15 3.2.1000吨EPA原料规划，高纯度EPA保健品已获批销售18 4.公司盈利预测及投资建议19 4.1.盈利预测19 4.2.投资建议及评级20 5.风险提示20 图表目录 图1公司股权结构4 图2公司营收情况5 图3公司扣非归母净利润情况5 图4公司费用率情况5 图5公司毛利率情况5 图6公司各项业务毛利率情况6 图7公司营收构成6 图8公司2011年产品类别营收占比6 图9公司2021年产品类别营收占比6 图10氨糖类保健品示例7 图11实体药店终端氨糖类保健品销售规模7 图12我国40岁以上年龄段关节炎发病率8 图13我国各年龄段人口数量（万人）8 图14骨关节炎阶梯化治疗示意图9 图15氨糖医院终端市场份额变化情况10 图16氨糖实体药店终端市场份额变化情况10 图17托拉塞米市场规模11 图18托拉塞米注射剂市场格局11 图19维生素K1注射剂市场规模12 图20维生素K1注射剂市场格局12 图21公司维生素k1销售收入13 图22鱼油保健品14 图23DHA保健品14 图24鱼油药品的推荐指南15 图25REDUCE-IT临床数据16 图26Vascepa在全球及中国的研发进展17 图27美国ω-3酸乙酯胶囊销售情况17 图28美国二十碳五烯酸乙酯胶囊销售情况17 图292021年米内实体药店终端与医院终端他汀类药物市场规模情况18 表12020年8月第三批集采氨糖中标情况9 表2托拉塞米注射剂一致性评价情况11 表3托拉塞米原料药批件情况11 表4维生素K1生产企业情况13 表5ω-3酸乙酯胶囊国内获批销售企业15 表6公司鱼油保健食品备案情况18 表7公司收入拆分及预测19 表8可比公司估值情况（20221012）20 1.原料制剂一体化，转型聚焦“保健药品”领域 公司创办于1966年，前身是温州市第三制药厂，2001年6月由原温三药主要经营层及员工出资并承接原温三药在国有资本金及企业集体资产处置完成后的资产和负债设立浙江诚意。 公司从事化学药品原料药及制剂的研发、生产和销售，主要产品包括盐酸氨基葡萄糖原料药及制剂、托拉塞米注射液及胶囊、天麻素原料药等。随着海洋生物医药产业的快速发展，公司立足目前主业氨基葡萄糖基础，转型聚焦鱼油等“保健药品”产业链，推进原料与制剂一体化发展。 公司目前股权结构清晰，主要是经营层及员工持股。董事长颜贻意直接持股23.58%为实际控制人，副董事长任秉钧是公司研发负责人曾在多家药企负责研发。子公司福建华康药业主打产品盐酸氨基葡萄糖盐酸盐和甲壳素，公司于2018年通过增资获得福建华康药业控股权，使公司主要产品贯通上下游产业链。 图1公司股权结构 资料来源：wind，华西证券研究所 公司业绩多年来一直稳健增长，2018年公司营收与扣非净利润大幅增长主要系“两票制”的实施。2021年公司收入下滑8.4%，主要是公司维生素类药物因竞品厂家增加市场份额下降，销售额同比减少43.39%。2022年H1公司营收与净利润都有所下滑，主要是疫情影响销售所致。 图2公司营收情况图3公司扣非归母净利润情况 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 公司近年来销售费用率下降较为明显，主要是2020年8月公司重磅产品氨基葡萄糖国家集采所致。公司毛利率从2017年的52.71%提升到了2022H1的71.31%，主要是公司高毛利率业务制剂收入快速增长，制剂营收在公司总收入占比中提升明显。 图4公司费用率情况图5公司毛利率情况 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 图6公司各项业务毛利率情况图7公司营收构成 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 2.氨糖集采后持续稳定增长，制剂原料一体化优势明显 公司从2011年原料药业务收入占比过半，到2021年制剂营收占比78%，完成了从原料药转型成制剂原料一体化。公司制剂主要是盐酸氨基葡萄糖胶囊、托拉塞米注射剂、维生素K1注射剂三大核心产品。 图8公司2011年产品类别营收占比图9公司2021年产品类别营收占比 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 2.1.氨糖集采量价齐升，药店端仍有较大增长空间 氨基葡萄糖是软骨基质中合成蛋白聚糖所必需的重要成分。公司的盐酸氨基葡萄糖胶囊适应症为用于治疗和预防全身所有部位的骨关节炎，包括膝关节、肩关节、髋关节、手腕关节、颈及脊椎关节和踝关节等；可缓解和消除骨关节炎的疼痛、肿胀等症状、改善关节活动功能。 图10氨糖类保健品示例 由于具有关节养护、关节舒缓不适、关节受损修复等功效，氨糖类保健品在国内应用也较为广泛。根据米内数据，2021年氨糖类保健品在实体药店终端销售额超过26亿元，在疫情这两年仍保持稳定增长。 资料来源：京东健康，华西证券研究所 图11实体药店终端氨糖类保健品销售规模 资料来源：米内，华西证券研究所 骨关节炎（OA）是关节软骨蛋白多糖生物合成异常而呈现退行性变的结果。氨基葡萄糖是一种天然的氨基单糖，是蛋白多糖合成的前体物质，可以刺激软骨细胞产生有正常多聚体结构的蛋白多糖，提高软骨细胞的修复能力，抑制损伤软骨的酶如胶原酶和磷酯酶A2，并可防止损伤细胞的超氧化自由基的产生，可以促进软骨基质的 修复和重建，从而可延缓骨关节疼痛的病理过程和疾病的进程，改善关节活动，缓解疼痛。 根据《中国骨关节炎诊疗指南（2021年版）》，我国40岁及以上人群不同年龄段原发性OA患病率分别为：30.1%（40~49岁）、48.7%（50~59岁）、62.2% （60~69岁）和62.1%（70岁以上）；由此估算我国OA患病人数约有3.35亿。图12我国40岁以上年龄段关节炎发病率图13我国各年龄段人口数量（万人） 资料来源：《中国骨关节炎诊疗指南》，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所 目前治疗骨关节炎药物主要有消炎镇痛药物、关节腔注射药物、缓解OA症状的慢作用药物等： （1）消炎镇痛药物：此类药物对骨关节炎的基本病变不产生影响，但能较快地止痛和改善症状，如非甾体类消炎药物美洛昔康片、尼美舒利胶囊等； （2）肾上腺皮质激素：消炎止痛作用迅速，对于关节腔积液的病例效果好，采用关节腔内注射。但对病因和发病机理无影响； （3）透明质酸：可减少关节内的摩擦，缓解疼痛，改善功能。采用关节腔内注射； （4）氨基葡萄糖：可阻断骨关节炎的发病机制，促使软骨细胞合成具有正常结构的蛋白多糖，并抑制损伤组织和软骨的酶（如胶原酶、磷脂酶A2）的产生，减少软骨细胞的损坏，改善关节活动，缓解关节疼痛，延缓骨关节炎症病程。 图14骨关节炎阶梯化治疗示意图 资料来源：《中国骨关节炎诊疗指南》，华西证券研究所 氨基葡萄糖胶囊于2020年8月开始国家集采。公司为国内盐酸氨基葡萄糖主要的原料药厂商，在整个产业链上形成一定的优势；公司同时拥有盐酸氨基葡萄糖原料药和制剂生产双批文，在成本上有较大优势。公司氨糖0.75mg规格在国家带量采购中报价0.75元第一顺位中标，取得全国集采量9个省市41%的医院市场份额。 表12020年8月第三批集采氨糖中标情况 剂型 规格 转换比 中选价(元) 生产企业 供应省份 采购量：万片/粒 采购金额（万元） 差比价（元） 盐酸氨基葡萄糖片 0.75g 90 89.39 正大清江 内蒙古、江苏、安徽、湖北、山东、新疆、甘肃 4342 4313 0.99 盐酸氨基葡萄糖胶囊 0.75g 30 22.52 诚意药业 陕西、青海、四川、贵州、广西、重庆、上海、天津、北京 10998 8256 0.75 盐酸氨基葡萄糖胶囊 0.75g 30 31.27 澳美制药 辽宁、河北、山西、广东、海南、云南、宁夏 6854 7144 1.04 硫酸氨基葡萄糖胶囊 0.25g 24 9.18 海正药业 河南、湖南、西藏、福建、江西、浙江、吉林、黑龙江 16406 6275 1.15 资料来源：药智，华西证券研究所 公司盐酸氨基葡萄糖有0.24g、0.48g、0.75g多规格胶囊产品，其中0.24g规格通过总经销模式销售，0.48g和0.75g采用区域经销模式，并与国内大型医药连锁企业合作，而0.75g*30粒及60粒包装规格参加国家集采。 根据米内数据库，公司氨糖在医院市场份额从2019年的3.86%增