海外拓展+高端化双战略有序推进，聚焦RDL和Bumping两大工艺

2024年03月07日 公司研究●证券研究报告 天承科技（688603.SH） 公司快报 海外拓展+高端化双战略有序推进，聚焦RDL和Bumping两大工艺投资要点 积极进发ABF封装基板等高端领域，抢先布局东南亚市场 公司专注于PCB专用电子化学品的研发、生产和销售，并积极向ABF封装基板等高端领域进发。公司ABF封装基板用功能性湿电子化学品涵盖沉铜、电镀、闪蚀等工艺，已陆续通过客户的认证；在FC-BGA领域，公司目前与各大客户的样品打样测试有序进行，和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。国内PCB产业链正向东南亚的部分转移。公司抢先布局海外市场，海外业务预计将以泰国为中心，覆盖马来西亚、越南等东南亚地区。2023年11月，公司发布《关于在泰国投资建设生产基地的公告》，拟投资1亿元建设泰国生产基地。公司在公告中表示，已有近30家日资、台资、陆资PCB企业布局或落地泰国，其中绝大部分为公司客户或潜在客户。根据公司2023年10月投资者调研纪要，部分客户已向公司提出24Q3起在海外配套供货的需求。 聚焦RDL和Bumping两大工艺，上海工厂二期预计24H1投产 在先进封装领域，公司主要聚焦RDL和Bumping两大工艺。根据公司2024年2月投资者调研纪要，RDL和Bumping工艺用的基础液和电镀添加剂已研发完成；其中，RDL用的基础液和电镀添加剂均已进入终端客户最终验证阶段。此外，TSV用的基础液和电镀添加剂产品和大马士革电镀液也处于积极研发的进程中。产能方面，上海工厂二期半导体项目建设进度已接近完工阶段，计划于2024年上半年实现投产，并陆续开展客户验证、产品放量阶段。 多措并举利润稳步增长，硫酸钯价格下降营收短期承压 营收端，2023年公司实现营收3.39亿元，同比减少9.47%；营收下滑主要系硫酸钯平均采购价格同比明显下滑，导致公司主要产品水平沉铜专用化学品的销售结算价格下降。根据公司2023年12月投资者调研纪要，2023年硫酸钯平均采购单价下跌约50%。利润端，2023年公司实现归母净利润5930.53万元，同比增长8.54%；扣非归母净利润5517.29万元，同比增长2.86%。全年利润实现增长主要系1）公司充分利用国产替代的优势持续开拓新客户；2）公司积极推进产品配方的优化，降本增效成果显著；3）公司不断调整主营产品结构，电镀系列等高毛利产品的营收占比有所提升。单季度看，23Q4公司实现营收9182.59万元，同比减少2.48%，环比增长5.50%，单季营收延续2023年以来逐季递增态势；归母净利润1765.53万元，同比增长49.08%，环比增长13.78%；扣非归母净利润1505.79万元，同比增长27.22%，环比增长8.03%。 基础化工|电子化学品Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-03-07)52.04元交易数据总市值（百万元）3,025.45流通市值（百万元）666.50总股本（百万股）58.14流通股本（百万股）12.8112个月价格区间95.22/37.87一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益32.56-40.058.72绝对收益39.14-36.23-5.38 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告天承科技：水平沉铜产品贡献稳定营收，加大研发进军ABF载板等高端领域-华金证券+电子+天承科技+公司快报2024.1.1天承科技：天承科技-新股专题覆盖报告（天承科技）-2023年第125期-总第322期2023.6.18 投资建议：鉴于PCB需求复苏低于预期，同时公司硫酸钯采购价格降幅较大，我们调整对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入由原来的3.80/4.85/6.28亿元调整为3.39/4.61/5.83亿元，增速分别为-9.5%/36.0%/26.4%；归母净利润由原来的0.64/0.94/1.40亿元调整为0.59/0.91/1.25亿元，增速分别为8.5%/53.8%/36.6%；PE分别为51.0/33.2/24.3。公司抢先布局东南亚市场，同时有序推进产品高端化战略，相关产能建设稳步推进。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 375 374 339 461 583 YoY(%) 46.0 -0.3 -9.5 36.0 26.4 归母净利润(百万元) 45 55 59 91 125 YoY(%) 16.0 21.5 8.5 53.8 36.6 毛利率(%) 28.6 31.5 35.4 36.8 37.9 EPS(摊薄/元) 0.77 0.94 1.02 1.57 2.14 ROE(%) 17.0 16.7 5.4 7.7 9.5 P/E(倍) 67.3 55.4 51.0 33.2 24.3 P/B(倍) 11.4 9.3 2.8 2.5 2.3 净利率(%) 12.0 14.6 17.5 19.8 21.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 278 293 1068 1154 1273 营业收入 375 374 339 461 583 现金 39 58 382 420 493 营业成本 268 257 219 291 362 应收票据及应收账款 156 161 178 206 242 营业税金及附加 2 2 1 2 2 预付账款 3 4 5 7 8 营业费用 14 17 14 19 23 存货 46 45 46 66 74 管理费用 13 14 14 19 23 其他流动资产 34 26 456 456 456 研发费用 21 22 23 30 38 非流动资产 59 98 97 117 135 财务费用 2 1 -2 -6 -9 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -1 -1 0 0 固定资产 13 14 18 25 32 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 0 38 37 36 35 投资净收益 -0 0 0 0 0 其他非流动资产 46 47 42 56 67 营业利润 52 62 68 105 142 资产总计 337 391 1165 1271 1408 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 47 41 43 58 70 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 52 62 68 105 142 应付票据及应付账款 25 15 16 21 25 所得税 7 7 9 13 18 其他流动负债 22 26 27 37 46 税后利润 45 55 59 91 125 非流动负债 25 24 24 24 24 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 45 55 59 91 125 其他非流动负债 25 24 24 24 24 EBITDA 53 65 67 100 138 负债合计 73 65 67 82 94 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 43 44 58 58 58 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 126 142 840 840 840 成长能力 留存收益 96 140 200 291 416 营业收入(%) 46.0 -0.3 -9.5 36.0 26.4 归属母公司股东权益 264 326 1098 1189 1314 营业利润(%) 15.1 19.4 10.5 53.3 36.2 负债和股东权益 337 391 1165 1271 1408 归属于母公司净利润(%) 16.0 21.5 8.5 53.8 36.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.6 31.5 35.4 36.8 37.9 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 12.0 14.6 17.5 19.8 21.4 经营活动现金流 -5 73 47 59 90 ROE(%) 17.0 16.7 5.4 7.7 9.5 净利润 45 55 59 91 125 ROIC(%) 15.0 15.1 4.8 6.7 8.5 折旧摊销 3 5 5 6 8 偿债能力 财务费用 2 1 -2 -6 -9 资产负债率(%) 21.5 16.5 5.7 6.4 6.7 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 5.9 7.1 24.8 19.8 18.1 营运资金变动 -64 5 -16 -33 -34 速动比率 4.2 5.3 23.1 18.2 16.6 其他经营现金流 10 6 -0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -22 -49 -433 -26 -26 总资产周转率 1.3 1.0 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 20 -6 711 6 9 应收账款周转率 2.8 2.4 2.0 2.4 2.6 应付账款周转率 15.3 12.9 14.4 16.0 16.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.77 0.94 1.02 1.57 2.14 P/E 67.3 55.4 51.0 33.2 24.3 每股经营现金流(最新摊薄) -0.08 1.25 0.80 1.01 1.54 P/B 11.4 9.3 2.8 2.5 2.3 每股净资产(最新摊薄) 4.55 5.62 18.89 20.46 22.60 EV/EBITDA 56.6 45.8 33.5 22.1 15.4 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格