2月信用债策略月报：利差压缩明显，“资产荒”再来袭？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年03月08日 【债券分析】 利差压缩明显，“资产荒”再来袭？ ——2月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 信用债整体配置策略：信用利差整体收窄，短端品种当前配置性价比偏低，中长端性价比有所下降，但仍具备一定配置价值。2月以来信用债市场各品种修复行情持续，信用利差进一步收敛，债市调整后的修复行情渐近尾声，与去 年4月初“资产荒”行情开始情形类似。总得来看，对于短端品种以去年4月初时点为锚，把握票息品种的安全边际和配置机会；对于中长端品种，3yAA/AA+等级利差在64%历史分位数处保持不变，反映出市场普遍使用短期限品种信用下沉的策略，中等久期中高等级品种仍有一定配置性价比。 城投债投资策略：截至目前，各品种城投债修复明显，1yAA（2）品种仍有挖掘空间。“银保监1号令”及各省份2023年政府工作报告和财政预算报告体现出中央到地方对债务风险防控的高度重视，债务置换与重组或将成为今年化 债工作的重点。我们认为短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种。具体从利差的角度看，1y中高等级品种降至历史20%分位水平左右，1yAA（2）降至43%历史分位数水平，3y和5yAA品种降至70%-80%历史分位水平，1yAA （2）和中等久期AA品种仍具备参与价值空间。分区域来看，江西、陕西利差平稳收窄，但历史分位数仍在90%以上，配置性价比较高。此外，随着2 月20日针对山东区域化债的“银保监11号文”的公布，预计后续山东区域内经济基本面和债务风险化解均会出现一定改善，区域挖掘机会值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差普遍收窄，中短端品种利差收窄较为明显，连续三个月低估值成交明显大于高估值成交，主要系地产维稳政策利好下，楼市成交回暖、市场定价逐渐修复所致，但土地成交情况没有明显恢复，对于 高收益债机构，可关注碧桂园、龙湖等未出险及估值修复明显的主体，对于风险偏好稍低的机构，可关注万科、中海、金茂等主体。2、煤炭债在煤价上行的情况下利差整体继续收窄，中长端高等级品种仍有一定配置价值，可适度对山西大型煤企进行关注。3、钢铁债信用利差整体收窄，中短端AAA、AA+品种信用利差历史分位数下降幅度较大，但3y、5yAA+品种仍具备较高配置 性价比，考虑到目前经济修复预期下钢铁行业累库转为去库，估值相对稳定，对宝武系等大型钢企可适当拉长久期。4、二级资本债信用利差整体收窄，相对信用债其他品种，二级资本债各等级品种利差水平处于相对高位，仍具备配 置性价比，新出台的商业银行资本管理办法下，持有中小银行二级债风险权重提升，关注银行到期对其减仓风险。5、ABS信用利差整体收窄，3y及5y中高等级品种利差仍位于30%-50%之间，仍具有一定配置性价比。 一级市场信用债净融资同比下降环比上升：信用债净融资规模环比明显上升、同比有所下降；产业债净融资由负转正，发行占比小幅上升；城投债净融资规模环比、同比均大幅上升，其中江苏、浙江、河南等区域净融资环比扩张幅度相对较大；取消发行方面，2月取消发行规模继续减少，主要是地方国有企业；评级调整方面，2月共发生11起评级调整事件，较上月增加10起，其中7起为评级下调事件，4起评级上调事件；政策方面，2月财政部继续强调城投风 险防控，银保监会发文防范山东区域金融市场风险，并推出商业银行金融资产风险分类办法及商业银行资本管理办法。 二级市场信用利差普遍收窄：信用利差整体收窄，中等久期品种仍有一定配置价值。城投利差普遍收窄，山西、江苏、贵州、新疆区域城投利差收窄幅度较大。地产债利差普遍收窄，国企民企地产债利差小幅走阔。二级市场成交活跃度有所下降：1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月明显上升；2、异常成交方面，2月地产债高估值成交金额少于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债无低估值成交；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共68家，比上月多2家，涉及全国15个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资环比上升同比下降，产业债发行占比小幅上升5 （二）城投债融资情况：净融资环比同比均上升，渝桂鄂冀晋净融资同比缩量明显 .............................................................................................................................................5 （三）品种与等级分布：各品种净融资环比上升，中高等级发行占比上升6 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限有所拉长，地方国企发债规模增幅大 .............................................................................................................................................6 （🖂）取消发行情况：2月取消发行规模环比下降6 （六）评级调整情况：评级下调主体数量较上月有所增加，涉及3家城投7 （七）政策跟踪：银行监管新规相继出台，山东区域金融市场风险防范获关注8 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交9 （一）区域成交活跃度情况：日均成交活跃度普遍上升9 （二）异常成交前十大活跃主体10 （三）城投债折价成交情况11 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS13 （一）信用利差整体收窄，中等久期品种仍有一定配置价值13 （二）期限利差普遍收窄，3y与5y中高等级品种仍有一定配置价值14 （三）等级利差普遍收窄，1yAA/AA+等级利差收窄明显14 （四）城投债利差普遍收窄，1yAA（2）品种仍有挖掘空间15 （🖂）城投区域利差普遍收窄，江西、陕西当前配置性价比较高16 （六）地产债利差普遍收窄，修复趋势明显18 （七）煤炭债利差整体收窄，中长端高等级品种利差仍有一定配置价值18 （八）钢铁债利差整体收窄，3y及5yAA+品种仍具备配置性价比19 （九）二级资本债利差整体收窄，各等级品种仍具备一定配置性价比20 （十）ABS利差整体收窄，1yAAA及3y、5yAA+品种仍有一定配置价值21 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略22 �、风险提示24 图表目录 图表12月信用债净融资环比上升同比下降5 图表22月产业债净融资环比上升同比下降5 图表32月城投债净融资环比同比均上升5 图表4苏浙鲁豫京城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9近年来信用债取消发行规模情况7 图表102月主体评级下调企业概览7 图表112月主体评级上调企业概览8 图表122月信用债市场相关政策跟踪8 图表132月各省份信用债日均成交笔数10 图表142月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体10 图表152月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体11 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布11 图表172月成交金额Top20的折价成交城投平台概况12 图表181y不同品种信用利差走势13 图表193y、5y不同品种信用利差走势13 图表20整体信用利差变动情况13 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势14 图表22期限利差变动情况14 图表23各剩余期限品种的等级利差走势15 图表24信用债等级利差变动情况15 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势16 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势16 图表27城投债利差变动情况16 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)17 图表29城投区域利差普遍收窄(单位：BP)17 图表302月地产债利差普遍收窄18 图表31国企、民企地产债利差略有走阔18 图表32地产债信用利差变动情况18 图表33煤炭债信用利差走势19 图表34煤炭债信用利差变动情况19 图表35钢铁债信用利差走势20 图表36钢铁债信用利差变动情况20 图表37银行二级资本债信用利差走势21 图表38银行二级资本债信用利差变动情况21 图表39ABS信用利差走势22 图表40ABS信用利差变动情况22 图表412月信用利差整体收窄，中等久期品种仍具备一定配置价值23 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资环比上升同比下降，产业债发行占比小幅上升 2月信用债净融资规模环比明显上升、同比有所下降，产业债净融资由负转正，发行占比小幅上升。2月信用债净融资3298.38亿元，环比增加2800.44亿元，同比下降358.99亿元。2月产业债净融资1086.07亿元，发行占比由1月的48.16%上升至2月的52.26%。 图表12月信用债净融资环比上升同比下降图表22月产业债净融资环比上升同比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资环比同比均上升，渝桂鄂冀晋净融资同比缩量明显 2月全国城投债整体净融资规模环比、同比均大幅上升，其中江苏、浙江、河南等区域净融资环比扩张幅度相对较大，山西、内蒙古等区域净融资环比小幅下降。同比来看，江苏、浙江、山东等区域净融资规模大幅增加，而重庆、广西等区域净融资有所减少。 图表32月城投债净融资环比同比均上升图表4苏浙鲁豫京城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 省份 12月 1月 2月 2月环比变动 2月同比变动 省份 12月 1月 2月 2月环比变动 2月同比变动 江苏 -207 154 621 468 400 陕西 -19 -9 22 30 40 浙江 -115 64 329 265 227 河北 -10 -3 20 23 -31 山东 -48 69 206 138 120 广东 26 21 20 -1 -8 河南 -4 -1 148 149 100 云南 -19 2 9 6 15 北京 -96 15 122 107 67 西藏 -7 7 5 -2 10 安徽 -26 58 121 62 76 广西 -12 6 2 -4 -40 湖北 -3 72 109 37 -28 宁夏 -4 6 1 -4 -4 四川 -2 9 102 93 -5 青海 -6 0 0 0 1 湖南 -72 -30 102 132 108 黑龙江 -4 -1 0 1 0 天津 -40 9 81 73 49 海南 10 -6 0 6 0 福建 -4 49 67 18 -4 甘肃 -55 -24 -2 23 -8 江西 -171 31 50 20 21 贵州 -56 -33 -4 29 -20 上海 -1 -17 37 54 44 辽宁 -36 -3 -8 -5 0 重庆 -5 25 28 2 -69 内蒙古 -8 0