产品周期致业绩承压，新游及出海表现可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月11日 产品周期致业绩承压，新游及出海表现可期 三七互娱(002555) 评级： 增持 股票代码： 002555 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 30.24/15.12 目标价格： 总市值(亿) 335.34 最新收盘价： 15.12 自由流通市值(亿) 237.72 自由流通股数(百万) 1,572.23 ►事件概述 三七互娱10月10日发布2022年前三季度业绩预告。2022年前三季度，公司预计归母净利润为22亿元-23亿元，同比增长27.82%-33.63%；扣非净利润为21亿元-22亿元，同比增长38.24%-44.82%。2022年第三季度，公司实现归母净利润5-6亿元，同比下降30.83%-42.36%，环比下降36.17%-40.48%；扣非净利润4.5-5.5亿元，同比下降37.61-48.95%，环比下降38.06%-42.89%。 ►受产品周期及投放节奏影响，营收及利润略有下滑 2022年第三季度，公司归母净利润同比下降30.83%-42.36%，主要系受前期版号停发等因素影响，公司国内市场新上线产品同比数量收窄、对流水的增量贡献相比下滑，而存量产品逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，行业整体增长受阻环境下，老游流水亦下滑，叠加季度末新品上线买量支出增加，公司营收及利润短期内承压。 ►海外市场维持稳健表现，国内新品及储备蓄势待发 公司三季度出海收入稳定位居SensorTower国内厂商月排名第4位，头部产品《末日喧嚣》七、八月收入均位居中国出海手游排行榜3位，《云上城之歌》排名微降至22/24名；国内市场季度末上线SLG《小小蚁国》，新题材产品卡位传统SLG疲软期，截至三季报发布日稳踞IOS游戏免费榜前十位，TapTap下载量近40万，看好后续长周期流水表现。 公司目前产品储备品类题材丰富，管线内有《空之要塞：启航》《霸业》《光明冒险》《梦想大航海》《最后的原始人》《曙光计划》等多款产品，其中重磅储备《空之要塞：启航》预计10月26日开测，前期删档测试反馈良好，此外《霸业》《光明冒险》等长周期产品亦预计Q4上线，有望提振后续流水。 ►营销费用随新游上线走高，转型战略下自研持续加码 立体化运营模式下公司营销费用可控，受产品周期影响较大。公司结合市场现状灵活买量，重点关注投产ROI、长期回收及合理用户圈层的触达长度，付费用户平均留存周期已由3-6个月延长至9-12个月。我们重点关注新品买量及小游戏渠道投放：新游《小小蚁国》上线推高买量费用，DataEye数据显示上线当天单日投放素材接近3000组；微信小游戏渠道亦显著发力，我们预估头部产品《叫我大掌柜》小游戏渠道贡献流水超30%，外部产品爆火致使微信渠道热度攀升，公司后续投放力度或将继续保持国内厂商头部水平。 公司2022H1策略和模拟经营等长周期品类产品收入占比超过35%，同比+10pct，我们认为转型战略下研发投入有望持续增长。公司致力于MMO、SLG、卡牌三大赛道自研团队建设，季度内于北京成立“星海工作室”卡位SLG品类，我们预计高研发投入下长周期产品占比将持续提升，公司流水模式将更加稳健。 ►投资建议 公司新品上线节奏不及预期，我们调整此前的盈利预测，将公司2022-2024年营收预测由188.23/208.99/228.73亿元调整至169.41/198.54/217.29亿元，2022-2024年归母净利润由 33.64/37.68/41.43亿元调整至30.03/35.23/42.68亿元,EPS由1.52/1.70/1.87元调整至1.35/1.59/1.92 元，对应2022年10月11日15.12元/股收盘价，PE为11.17/9.52/7.86倍。公司储备丰富、后续上线节奏相对紧凑，出海产品流水基本盘稳健，随着游戏版号的重新下发，行业监管逐渐明朗，我们认为长周期战略下公司未来业绩增长稳健且可持续，维持“增持”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►风险提示 游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,400 16,216 16,941 19,854 21,729 YoY（%） 8.9% 12.6% 4.5% 17.2% 9.4% 归母净利润(百万元) 2,761 2,876 3,003 3,523 4,268 YoY（%） 30.6% 4.2% 4.4% 17.3% 21.1% 毛利率（%） 87.8% 84.8% 85.1% 86.1% 86.1% 每股收益（元） 1.31 1.31 1.35 1.59 1.92 ROE 45.7% 26.7% 23.2% 22.8% 23.2% 市盈率 11.54 11.54 11.17 9.52 7.86 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：赵琳联系人：李钊 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn邮箱：lizhao1@hx168.com.cnSACNO：S1120520040003SACNO：S1120522010001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16,216 16,941 19,854 21,729 净利润 2,850 3,003 3,523 4,268 YoY(%) 12.6% 4.5% 17.2% 9.4% 折旧和摊销 200 200 200 200 营业成本 2,466 2,516 2,766 3,016 营运资金变动 626 87 116 66 营业税金及附加 38 42 50 54 经营活动现金流 3,659 3,080 3,587 4,264 销售费用 9,125 9,656 11,515 12,169 资本开支 -340 -113 -114 -115 管理费用 463 474 556 608 投资 -396 -640 -641 -641 财务费用 -55 -189 -272 -360 投资活动现金流 -1,083 -508 -481 -463 研发费用 1,250 1,321 1,568 1,738 股权募资 2,983 0 0 0 资产减值损失 -36 -30 -30 -30 债务募资 -423 -416 30 30 投资收益 123 169 199 217 筹资活动现金流 287 -1,250 -969 -1,301 营业利润 3,261 3,525 4,134 5,006 现金净流量 2,844 1,322 2,138 2,500 营业外收支 -12 -13 -14 -15 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,248 3,513 4,121 4,991 成长能力 所得税 398 351 412 499 营业收入增长率 12.6% 4.5% 17.2% 9.4% 净利润 2,850 3,161 3,708 4,492 净利润增长率 4.2% 4.4% 17.3% 21.1% 归属于母公司净利润 2,876 3,003 3,523 4,268 盈利能力 YoY(%) 4.2% 4.4% 17.3% 21.1% 毛利率 84.8% 85.1% 86.1% 86.1% 每股收益 1.31 1.35 1.59 1.92 净利润率 17.6% 18.7% 18.7% 20.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 19.9% 18.2% 17.8% 18.2% 货币资金 4,619 5,940 8,078 10,578 净资产收益率ROE 26.7% 23.2% 22.8% 23.2% 预付款项 1,055 1,057 1,024 1,086 偿债能力 存货 0 20 20 20 流动比率 2.70 3.65 4.06 4.49 其他流动资产 3,513 4,117 5,116 6,045 速动比率 2.39 3.30 3.76 4.21 流动资产合计 9,187 11,134 14,237 17,728 现金比率 1.36 1.95 2.30 2.68 长期股权投资 509 509 509 509 资产负债率 24.8% 19.7% 19.0% 18.0% 固定资产 892 892 892 892 经营效率 无形资产 1,088 1,168 1,248 1,328 总资产周转率 1.12 1.03 1.00 0.93 非流动资产合计 5,250 5,383 5,524 5,675 每股指标（元） 资产合计 14,437 16,517 19,761 23,403 每股收益 1.31 1.35 1.59 1.92 短期借款 446 0 0 0 每股净资产 4.86 5.84 6.97 8.29 应付账款及票据 1,773 1,861 2,137 2,421 每股经营现金流 1.65 1.39 1.62 1.92 其他流动负债 1,181 1,187 1,374 1,530 每股股利 0.00 0.37 0.45 0.60 流动负债合计 3,399 3,048 3,511 3,950 估值分析 长期借款 20 20 20 20 PE 11.54 11.17 9.52 7.86 其他长期负债 161 191 221 251 PB 5.56 2.59 2.17 1.82 非流动负债合计 181 211 241 271 负债合计 3,580 3,259 3,751 4,221 股本 2,218 2,218 2,218 2,218 少数股东权益 84 319 557 819 股东权益合计 10,857 13,251 15,993 19,167 负债和股东权益合计 14,437 16,510 19,745 23,387 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获《中国教育报》头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于