9月金融数据解读：融资阶段性改善兑现

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月12日 【债券日报】 融资阶段性改善兑现——9月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】5000亿专项债开始发行，节奏和后续关注要点》 2022-10-11 《【华创固收】氟化工领军企业，产业布局一体化——永和转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 《【华创固收】三元正极龙头业绩高增，布局磷酸铁锂打开增长空间——锂科转债转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 《【华创固收】重返景气区间，生产赶工效应凸显——9月制造业PMI点评》 2022-09-30 《【华创固收】仅LPR和专项借款两点增量—— 2022Q3货政例会点评20220929》 2022-09-29 9月新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿，信贷余额增速回升0.3个百分点至11.2%；新增社会融资规模3.53万亿，同比多增6274亿，社融存量增速回升0.1个百分点至10.6%；M2同比增速回落0.1个百分点至12.1%。 第一，9月新增信贷显著改善，方向符合市场预期，但幅度仍然超过市场预期。 第二，融资阶段性改善的判断兑现，9月企业中长期信贷在政策支撑下，明显改善。 第三，融资需求的阶段性改善是基建政策拉动的结果，在委托贷款的新增中也能体现。 第四，融资需求的边际改善在票据相关数据中的体现也较为明显，并且10月节后仍在延续。 第🖂，我们前期对阶段性改善维持时间窗口的判断做到10月份，目前反馈10 月节中设备更新再贷款相关项目在加紧投放，政策脉冲支撑效应还在。 第六，目前仍不看好10月之后融资改善的持续性，主要考虑政策高峰对信贷投放的透支，以及经济基本面修复的难度。 第七，房地产销售相关信贷、企业部门债券融资，依旧维持弱势。 第八，政策的自我突破也在持续，针对房地产部门融资的窗口指导，能否带来融资难点的克服，值得关注。 第九，对于社融增速，还有两点确定性在于10月专项债的增发和基数效应。 第十，通常由于季末支出，9月份财政存款表现为减少，今年的反季节增长，进一步验证我们前期对7月之后财政“少收多支”对流动性助益衰减的判断。 风险提示：政策效果慢于预期。 目录 一、“第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善”兑现4 二、房地产等偏弱分项的改善并不明显6 三、存款增速高位维持，财政存款变动验证跨季压力7 四、风险提示7 图表目录 图表19月信贷新增2.47万亿，大幅超出市场预期4 图表29月社融新增2.47万亿，明显高于市场预期4 图表39月企业中长期信贷阶段性改善兑现5 图表4企业中长期信贷增速边际再次改善5 图表59月委托贷款连续两个月增加5 图表69月末第二批基础建设基金投放完毕5 图表79月短期融资项目同样季节性冲高6 图表8信贷需求修复，票据相关分项表现偏弱6 图表99月居民中长期信贷依旧低迷6 图表109月企业部门债券融资也延续了弱势6 图表11政府债券发行规模增加，仍不及去年同期7 图表12第三波政策脉冲支撑信用增速阶段性改善7 图表138月M2同比增速小幅回落7 图表149月财政存款违背积极性，当月实现新增7 9月新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿，信贷余额增速回升0.3个百分点 至11.2%；新增社会融资规模3.53万亿，同比多增6274亿，社融存量增速回升0.1个百分点至10.6%；M2同比增速回落0.1个百分点至12.1%。9月新增信贷显著改善，方向符合市场预期，但幅度仍然超过市场预期，我们对第三波政策脉冲下，8-10月融资将阶段性改善的判断兑现，后续关注改善的持续性。 图表19月信贷新增2.47万亿，大幅超出市场预期图表29月社融新增2.47万亿，明显高于市场预期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、“第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善”兑现 我们前期多次总结年初以来政策发力的进度，至今经历三波脉冲：第一波（1月-3月），1月政策利率降息兑现，货币宽松进入高峰，之后至3月中，进入诉求信贷稳定增长阶段；第二波（4月-5月），4月下旬降准兑现，货币宽松再次进入高峰，5月围绕稳定经济大盘出台了一系列“宽信用”政策；第三波（9月至今），政治局会议后，政 策利率降息再次落地，5000亿专项债增发、3000亿以上政策性金融工具、2000亿专项借款“保交楼”、2000亿设备更新再贷款等，相继落地。 融资阶段性改善的判断兑现，9月企业中长期信贷在政策支撑下，明显改善。9月企业中长期信贷新增13488亿，同比多增达6540亿，明显超出季节性。8月中旬政策利率降息开启第三波政策脉冲，基建仍然是政策发力的抓手，直接体现在企业中长期信贷中，带来8月以来的融资需求边际改善。值得关注的是，今年企业中长期信贷季节性波动明显大于往年，9月在季节性大月效应与政策拉动效应综合助力下，实现大幅同比多增可以预期，但同时今年企业中长期信贷的“小月效应”也非常明显，7月已经有充分体现， 9月之后融资需求边际改善的持续性仍需关注。 图表39月企业中长期信贷阶段性改善兑现图表4企业中长期信贷增速边际再次改善 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 融资需求的阶段性改善是基建政策拉动的结果，在委托贷款的新增中也能体现。9 月委托贷款实现当月新增1507亿增长，已经连续两个月实现千亿以上规模的新增。前期我们对于委托贷款激增的确定性判断是非标融资改善的可能性较低，可能与公积金贷款相关，很难证实与证伪。市场的另一种猜想是与政策性开发性金融工具有关，即两批基础建设基金的落地中，可能部分采用委托贷款的模式。我们也可以观测到个别房地产企业股东借款的存在，但总体规模可能不大。就9月份的情况而言，可以观测到第二批政 策性银行出资的基础设施建设基金在9月末已经投放完毕，其对基建拉动的效率较高，投放进度较快，或也对配套贷款的拉动更为明显，是上述政策脉冲支撑融资边际改善的直接体现。 图表59月委托贷款连续两个月增加图表69月末第二批基础建设基金投放完毕 资料来源：Wind，华创证券单位，亿资料来源：Wind，华创证券 融资需求的边际改善在票据相关数据中的体现也较为明显，并且10月节后仍在延续。 9月全月票据直贴利率盘整，并未再回落至相对低位，即使在月末也未见较强的机构补充规模需求，票据利率也并未如季节性，在季末交易日下行；量的数据中，9月票据融资和企业短期贷款实现新增5740亿，同比多增2561亿，显示短期融资仍然支撑了9月 信贷的增长。但票据表现弱于短期贷款，表内票据融资缩减827亿，表外未贴现银票也 仅新增134亿。票据项的偏弱表现，意味着融资需求的边际修复下，更多额度让渡给信贷投放，作为信贷规模调节项的票据相关受到压制。 就融资需求的后续形势来看，我们前期对阶段性改善维持时间窗口的判断仅做到10 月份，目前反馈10月节中设备更新再贷款相关项目在加紧投放，政策脉冲或仍将支撑 10月的信贷投放，并且节后票据利率依然维持偏高位置，但后续也将承受投放的小月效 应。目前仍不看好10月之后融资改善的持续性，主要考虑政策高峰对信贷投放的透支，以及经济基本面修复的难度。 图表79月短期融资项目同样季节性冲高图表8信贷需求修复，票据相关分项表现偏弱 资料来源：Wind，华创证券 注：图中数据为新增企业短期贷款+票据融资；单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 二、房地产等偏弱分项的改善并不明显 房地产销售相关信贷、企业部门债券融资，依旧维持弱势。9月居民中长期贷款新增3456亿，同比少增1211亿，维持整体弱势的趋势；企业部门债券融资弱势也延续。9 月企业债券融资新增876亿，同比少增361亿，也延续了7月以来的弱势。这两项弱势的维持，显示经济修复的核心矛盾，房地产部门无论是需求端的融资，还是企业端的融资，改善均不明显，也是政策脉冲高峰之后，融资需求阶段性改善很难持续的最主要疑 虑。当然，政策的自我突破也在持续，前期财新等媒体报道，监管窗口指导房地产部门 融资要实现1000亿新增，以及房地产相关贷款年内增加6000亿，能否带来融资难点的克服，值得关注。 图表99月居民中长期信贷依旧低迷图表109月企业部门债券融资也延续了弱势 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 对于社融增速而言，还有两点确定性在于10月专项债的增发和基数效应。前期确定 盘活空间所增发的5000亿专项债额度，9月发行寥寥，主要部分将于10月发行，将直接拉动政府部门融资和社融数据，也支撑社融增速的阶段性改善；但去年政府部门融资基数偏高，对于社融增速的拖累效应在年内仍将会有所体现。 图表11政府债券发行规模增加，仍不及去年同期图表12第三波政策脉冲支撑信用增速阶段性改善 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 三、存款增速高位维持，财政存款变动验证跨季压力 M2同比增速在高位维持，M1增速有所修复。9月M2同比增长12.1%，小幅回落。M1同比增长6.4%，小幅上行。银行负债端的表现依旧偏强，并且居民部门和企业部门存款表现均好于去年同期，企业部门活期存款表现更好。 9月财政存款反季节增长，验证跨季压力偏大。9月下旬税期和月末跨季，资金面边 际持续收紧，月末财政资金下达并未带来资金面边际的显著缓解。而9月财政存款新增 2552亿，通常由于季末财政支出，9月份财政存款表现为减少，今年的反季节增长，进 一步验证我们前期对7月之后财政“少收多支”衰减的判断，对流动性宽松的助益弱化，资金面波动回归的态势也更为明显。 图表138月M2同比增速小幅回落图表149月财政存款违背积极性，当月实现新增 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 四、风险提示 政策效果慢于预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春