8月金融数据解读：第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月10日 【债券日报】 第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善 ——8月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】高基数扰动开启，出口中枢或逐步下移——2022年8月进出口数据点评》 2022-09-07 《【华创固收】深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位——小熊转债上市定价分析20220906》 2022-09-06 《【华创固收】汇率调整，央行如何应对？ 20220901》 2022-09-01 《【华创固收】PMI“弱修复”，需求暂时先行— —8月制造业PMI点评》 2022-08-31 《【华创固收】国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析》 2022-08-25 8月新增人民币贷款1.25万亿，同比多增300亿，信贷余额增速回落0.1个百分点至10.9%；新增社会融资规模2.43万亿，同比少增5539亿，社融存量增速回落0.2个百分点至10.5%；M2同比增速回升0.2个百分点至12.2%。 第一，新增社融虽然仍是同比少增，但去年政府债券的高基数已经在市场预期中，故当月新增规模也略超市场预期。 第二，我们前期多次总结年初以来政策发力的进度，至今经历三波脉冲，当前处于第三波政策脉冲的发力阶段。 第三，第三波政策脉冲或支撑融资边际在8-10月份阶段性改善。 第四，政策脉冲的抓手在基建，对应到社融中即直接增加的政府部门债券融资和企业中长期信贷，后者受基建配套贷款融资的拉动。 第🖂，目前仍对融资需求的趋势性改善持偏悲观态度，企业中长期信贷增速下行趋势逆转难度大，高基数下第三波政策脉冲对社融增速的支撑也相对有限。 第六，企业中长期信贷增速近年来的下行周期均在20个月附近，本轮下行至今15个月，至明年年初可能触底，当前趋势性改善的可能性较低。 第七，不排除在社融9-10月份有超预期的表现，但考虑基数作用，增速改善维持的难度较大，回落的趋势或延续。 第八，表现突出的是社融表外项目中的未贴现银票项，其意外变动是融资需求边际改善和监管窗口指导等因素综合作用的结果。 第九，票据承兑8月偏高，说明企业开票需求存在边际改善，但监管因素等使得银行贴现意愿偏弱，大部分留在表外，形成8月社融表外票据的激增。 第十，非标融资改善带来8月委托贷款激增的概率相对较低，更不意味着后续房地产和融资平台的融资边际可以因此缓解。 第十一，委托贷款的激增可能是住房公积金贷款或“合规”委托贷款增加导致。 第十二，8月财政存款显示支出，政府存款表现或也一致，与资金面表现相符。 风险提示：政策力度低于预期。 目录 一、第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善4 二、如何理解社融表外项目的异动？6 （一）表外票据激增：8月融资边际改善和监管约束的结果6 （二）委托贷款激增：可能与住房公积金有关，非标融资复苏的概率不高6 三、符合预期的项目：房地产相关依旧低迷，财政存款验证8月资金面变化7 四、风险提示8 图表目录 图表18月信贷新增1.25万亿，环比季节性改善4 图表28月社融新增2.43万亿，小幅高于市场预期4 图表38月企业中长期信贷再现阶段性改善5 图表4对企业中长期信贷增速趋势依然持悲观态度5 图表58月之后，政府债券的基数作用明显拖累社融5 图表6第三波政策脉冲仅能支撑信用增速阶段性改善5 图表78月短期融资项目季节性回升，表现平平6 图表8社融表外票据的激增，与窗口指导有关6 图表98月委托贷款的环比激增，令人意外7 图表10是否与住房公积金贷款有关，有待验证7 图表118月居民中长期信贷依旧低迷7 图表128月企业部门债券融资也延续了弱势7 图表138月M2同比继续回升，企业、居民均有贡献8 图表148月财政存款季节性缩减，月末有支出下达8 8月新增人民币贷款1.25万亿，同比多增300亿，信贷余额增速回落0.1个百分点 至10.9%；新增社会融资规模2.43万亿，同比少增5539亿，社融存量增速回落0.2个百分点至10.5%；M2同比增速回升0.2个百分点至12.2%。8月新增信贷基本持平于去年，新增社融虽然仍是同比少增，但去年政府债券的高基数已经在市场预期中，故当月新增规模也略超市场预期。我们关注的问题是，年内“第三波”政策脉冲之下，融资需求的边际改善能否持续？以及8月表外项目异动的原因何在？ 图表18月信贷新增1.25万亿，环比季节性改善图表28月社融新增2.43万亿，小幅高于市场预期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善 我们前期多次总结年初以来政策发力的进度，至今经历三波脉冲：第一波（1月-3月），1月政策利率降息兑现，货币宽松进入高峰，之后至3月中，进入诉求信贷稳定增长阶段；第二波（4月-5月），4月下旬降准兑现，货币宽松再次进入高峰，5月围绕稳定经济大盘出台了一系列“宽信用”政策；第三波（8月至今），政治局会议后，政 策利率降息再次落地，5000亿专项债增发、3000亿以上政策性金融工具、2000亿专项借款“保交楼”等，相继落地。所以，当前处于第三波政策脉冲的发力阶段。 第三波政策脉冲或支撑融资边际在8-10月份阶段性改善。（1）政策脉冲的抓手在基建，对应到社融中即直接增加的政府部门债券融资和企业中长期信贷，后者受基建配套贷款融资的拉动。6月份企业中长期信贷的改善，以及本次8月份实现当月新增7353 亿（同比多增2138亿），分别是第二波政策脉冲和第三波政策脉冲发力的结果。（2） 后续9、10月份，企业中长期信贷及其支撑下的总体信贷，或仍呈现边际改善态势。前期专项债发行资金按要求在8月底之前下达完毕，配套融资支撑8月数据。9月是季末信贷投放大月，3000亿以上的政策性金融工具的追加，由于前期政策落地效果较好，或也能阶段性拉升基建配套融资。5000亿专项债的增发目前尚未公布计划，要求10月底之前发行完毕，也将起到一定边际拉抬作用。 图表38月企业中长期信贷再现阶段性改善图表4对企业中长期信贷增速趋势依然持悲观态度 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 目前仍对融资需求的趋势性改善持偏悲观态度，企业中长期信贷增速下行趋势逆转 难度大，高基数下第三波政策脉冲对社融增速的支撑也相对有限。（1）截至当前，第三 波政策脉冲的力度弱于第二波。第二波政策脉冲中，对投资需求直接拉动的政策包括专项债在6月份的万亿以上的发行，以及3000亿政策金融工具，8000亿政策性银行信贷 额度等，第三波政策脉冲目前推出的政策力度未超过前期。（2）第二波政策脉冲仅支撑 融资需求边际在5、6月阶段性改善，7月弱势程度明显超出市场和政策层的预期，故对第三波政策脉冲的实际刺激效果，也持谨慎态度。（3）企业中长期信贷增速不仅反映基建融资，其趋势更多反映企业投资周期变化，前期我们反复提及其与投资指标，日本机 床订单的同周期性，并且其近年来的下行周期均在20个月附近，本轮下行至今15个月，至明年年初可能触底。考虑到今年末和明年上半年，外需走弱的态势越来越明显，后续投资周期在底部维持的时间或也更长。（4）对社融增速而言，还要考虑基数作用，后期 5000亿专项债的增发远不及去年同期政府债券的发行规模，社融同比增速回落的趋势很 难改变，不排除在9-10月份新增社融有超预期的表现，但改善维持的难度较大。 图表58月之后，政府债券的基数作用明显拖累社融图表6第三波政策脉冲仅能支撑信用增速阶段性改善 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 二、如何理解社融表外项目的异动？ （一）表外票据激增：8月融资边际改善和监管约束的结果 以新增信贷中的短期融资来看，8月数据虽然季节性改善，但表现也平平。8月企业短期贷款和票据融资共新增1470亿，环比季节性改善，同比仍少增194亿。 表现突出的是社融表外项目中的未贴现银票项，其意外变动是融资需求边际改善和监管窗口指导等因素综合作用的结果。8月未贴现银票新增3485亿，同比多增3358亿， 成为支撑当月新增社融略超预期的重要原因。故8月票据数据的态势是表内表现平平，表外激增。而表内表外之和的承兑新增，8月表现还是偏高，说明企业开票需求存在边 际改善，融资需求较7月有所修复。同期，8月中旬后的票据利率大幅拉升，我们前期报告分析过，是“票贷比”监管因素触发下，票据交易盘大幅减仓导致，其结果是银行贴现意愿偏弱，并未导致为表内票据融资的增加，承兑增加后大部分留在表外，形成8月社融表外票据的激增。 图表78月短期融资项目季节性回升，表现平平图表8社融表外票据的激增，与窗口指导有关 资料来源：Wind，华创证券 注：图中数据为新增企业短期贷款+票据融资；单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 （二）委托贷款激增：可能与住房公积金有关，非标融资复苏的概率不高 8月委托贷款的激增令人意外，非标融资改善的可能性较低，或与公积金贷款等相关。8月委托贷款新增1755亿，同比多增1578亿，是2018年首次有如此大的单月增幅。 （1）“资管新规”之后，非标融资已经相对规范，前期委托贷款涉及较多的是房地产的 “前端融资”，以及平台融资。但当前已经严格限制募集资金投向委托贷款，并且房地产和融资平台非标融资监管也没有松动迹象，即使仅以商业动机推测，也鲜有资金愿意在当前时点介入房地产行业，故非标融资改善带来8月委托贷款激增的概率相对较低， 更不意味着后续房地产和融资平台的融资边际可以因此缓解。（2）考虑到住房公积金贷 款也计入委托贷款，并且住房公积金贷款每年的增量大概维持在6、7千亿附近，故前期持续的非标压降或已经到位，叠加到公积金贷款的改善，可能带来委托贷款数据的激增。 （3）此外，也不排除在企业存款修复，融资成本降低的背景下，不同于前期非标融资的， 符合2018年《商业银行委托贷款管理办法》的，“合规”委托贷款增加的可能。 图表98月委托贷款的环比激增，令人意外图表10是否与住房公积金贷款有关，有待验证 资料来源：Wind，华创证券单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 三、符合预期的项目：房地产相关依旧低迷，财政存款验证8月资金面变化 房地产销售相关信贷依旧维持弱势。8月居民中长期贷款新增2658亿，同比少增1601 亿，维持整体弱势的趋势；企业部门债券融资弱势也延续。8月企业债券融资新增1148 亿，同比少增3501亿，也延续了7月以来的弱势。这两项前期高频数据中已经可以观测，在预期之内。 图表118月居民中长期信贷依旧低迷图表128月企业部门债券融资也延续了弱势 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 M2同比增速依旧在抬升中。银行负债端的表现依旧偏强，并且居民部门和企业部 门存款表现均好于去年同期，且企业部门的定期存款增长更好，活期存款表现较弱。 8月财政存款显示支出，与资金面表现相符。8月中旬税期引发资金面波动，月末财 政资金下达之后，资金面边际有所缓解，在偏小税期之下，8月财政存款单月减少2572 亿，显示支出，政府存款表现或也一致，印证8月资金面变动。 图表138月M2同比继续回升，企业、居民均有贡献图表148月财政存款季节性缩减，月末有支出下达 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 四、风险提示 政策力度低于预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾