双焦：估值高位，但焦煤供给弹性不足，向下还要等待需求调节

黑色金属·季度报告 2022年10月9日星期日 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧 联系方式：0592-5863255 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 双焦：估值高位，但焦煤供给弹性不足，向下还要等待需求调节 1、估值偏高： 绝对价格：首轮提涨落地后，焦炭仓单成本在2950元左右，焦煤仓单成本2390元，盘面贴水较大，但四季度蒙煤坑口价降至113.64（-34.84）美元，按正常短盘运费计算，折盘面焦煤1800元左右，随着蒙煤进口利润转正，口岸监管区库存上升，焦煤成本支撑减弱。 利润分配：下游低利润，钢材供给高位制约钢价向上空间，钢厂复产后带来的炉料成本没有办法完全向下游传导，双焦估值偏高。 2、驱动：短期焦煤供给弹性不足，等待需求调节，长期看进口煤增量 近端驱动走平：国庆节前，高铁水叠加节前补库，低库存双焦走出独立上涨行情；节后一段时间，高铁水可能仍将对双焦刚需形成支撑，但当前的双焦价格已经透支了大部分涨幅，在下游低利润背景下，节后焦钢企业可能再次回到按需采购的节奏上，短期内双焦价格维持高位震荡运行。 中端驱动可能向下：10月下旬以后，随着重大会议胜利召开，煤矿安全检查对供应扰动将消退，加上钢材进入传统季节性淡季，叠加采暖季可能的限产，铁水产量料将逐渐回落，双焦基本面将转弱，不过考虑煤炭供给问题还没有完全解决，向下可能难以突破前低，支撑关注蒙煤进口成本。 低库存背景下，冬储仍可能带来独立上涨行情：由于明年春节时间较早，下游企业双焦库存处于历史低位，叠加动机煤炭保供，市场可能会在11月下旬至12月开始交易煤炭冬储，届时低库存双焦可能再次迎来一轮独立上涨行情。 策略建议：单边来看，“银十”黑色系有共振上涨机会，但大周期仍不乐观，双焦价格已经透支了大部分涨幅，安全检查对煤矿生产的影响也有现实弱于预期的倾向，双焦上涨空间有限，建议等待10月中旬以后逢高做空机会；套利来看，1月合约适逢冬储，叠加蒙煤通关强化预期、远月交割标准修改，预计双焦将继续正套走势，关注做多焦煤1-5价差机会。 风险点：进口煤超预期、钢厂大规模亏损减产、大会前环保限产（下行风险）；国内安全检查超预期、疫情影响煤炭生产运输、终端需求超预期、保供电煤挤占炼焦煤资源、焦化去产能政策加严（上行风险）。 1行情回顾 1.1期现货走势 经过第一、第二季度双焦价格大幅波动、冲高回落之后，三季度双焦价格整体呈现高位震荡走势。 一季度（上涨），内外合力，大幅拉涨。外：俄乌冲突加剧海外能源价格上涨，内：国内进口煤数量锐减，加上国内政策稳增长预期，高炉铁水产量增加，低库存下双焦生产性需求和补库性需求旺盛，供需偏紧对价格有强支撑。 二季度（下跌），行情拐点，冲高回落。4月19日市场出现了拐点性事件：发改委表示22年将继续执行粗钢产量压减政策。加上上海疫情对市场信心的拖累，全年经济增速下修预期逐渐升温，终端需求不佳，成材出货困难，钢厂亏损倒逼市场预期铁水产量将逐步减少，正好彼时蒙古疫情也得到了控制，蒙煤通关快速回升，供增需减格局下，双焦价格高位见顶。三季度（震荡），估值修复，高位震荡。7月中旬以来，随着钢厂过度压降产量造成淡季 去库，钢厂复产预期较强，市场重新交易正反馈，低库存炉料迎来超跌反弹机会；8月中旬以后，市场预期再次转弱，终端需求承接不利，加上蒙煤通关强化预期，成本端焦煤坍塌，盘面率先打出双焦低点；9月以后，市场发现焦煤供给问题还没有解决，铁水产量不断攀升，加上节前补库带动，双焦盘面先通过上涨修复基差，之后逐渐与现货共振上涨。 图表1：Wind煤焦钢矿指数 图表2：焦炭主力合约图表3：焦煤主力合约 数据来源：Wind 10月2日，唐山和山东主流钢厂执行焦炭价格上调，湿熄上调100元/吨，干熄上调110 元/吨，调整后准一级湿熄2690元/吨，准一级干熄3070元/吨。与期货大幅波动不同，焦炭现货其实已经震荡了一个月有余，出现多轮提涨提降搁浅，幅度下降的情况，主要原因是终端承接能力不佳，钢厂复产带来的炉料成本难以向下游传导。 图表4：焦煤焦炭提涨提降价格走势 数据来源：由国贸期货整理 图表5：焦炭基差图表6：焦煤基差 图表来源：Mysteel 1.2行情特点 今年以来，双焦期货的价格发现功能更加明显，具体表现在： （1）焦炭盘面领先现货1-2轮提涨提降，提降周期内盘面贴水带领现货下跌，提涨周期内盘面升水带领现货上涨； （2）焦炭期现：期货先于现货出现拐点，最后一轮提涨/提降落地会成为盘面拐头的信号，同时提降周期盘面出现升水可能预示提降结束，提涨周期盘面出现贴水可能预示提涨结束。 （3）上述规律近期出现偏差，提涨提降规律也受到挑战，主要原因是市场出现很大的预期差（一轮200变为100，两轮提降变为一轮），现货维持震荡走势，双焦盘面则超跌反弹。 2需求端 2.1宏观环境：地产仍是最大拖累，观察销售数据改善持续性 加息与战争：当前可以比较清楚的看到，由于俄乌冲突和全球主要央行紧缩政策的影响，全球经济下行的压力不断加大（从PMI、消费者信心指数等经济指标可以看出这种下行的趋势），也就意味着商品需求走弱的压力是在不断加大的。不过,由于疫情、地缘政治等因素导致供应链修复十分缓慢，短期内或继续对大宗商品价格形成支撑，但中长期供给约束料趋于改善。因此，短期虽然有一些反复，但中长期的下行压力是在不断积累的。 煤炭的经济性：从全球能源格局来看，当前煤炭发电经济性高于天然气，加上全球煤炭长期固定资产投入不足导致供应弹性下降，因此煤炭在长期内依然是最具性价比的传统能源，未来价格回落将滞后于油气。 地产下行，托底政策不断出台：8月的国内经济数据总体看着还行，但需要考虑低基数效应，而且对黑色系影响最大的地产项目已经成为经济的最大拖累，8月商品房销售数据略有改善但仍然很差，后续地产可能还会是这个状态，作为弥补地产缺口的基建项目虽然表现亮眼，但市场显然不认为这种高增长是可持续的。从地产建设数据可以看到，房地产新开工下降幅度远大于施工面积，主要是存量项目在支撑，市场担忧的点在于，随着存量项目竣工，明后年钢材需求会更差。9月下旬，随着刺激政策不断出台，高频地产销售数据出现改善，接下来需要观察这种改善是否具有可持续性。 图表7：三大投资增速图表8：地产建设数据 图表9:30城商品房成交面积图表10:100大中城市:成交土地占地面积 数据来源：Wind 2.2钢材需求：向上空间有限，但仍有环比改善空间 表需数据：本周钢联表需319.8，高于市场预期。近期的数据显示出一种非常跳跃的走势，主要原因可能是节前备货带来的聚集效应，表需围绕9月均值307震荡。 建材成交：如果从每日的建材成交数据来看，建材成交在中秋前略有聚集，国庆节节前补库应该会更加明显。市场整体还是在交易节前补库，钢材需求并没有明显好转，接下来还 是要关注表需变化的持续性，如果市场需求始终没有好转，节后钢材市场可能会面临一个比较大的考验。 整体来看，地产一直起不来的情况下，需求恢复的向上高度是有限的，但我们倾向于一些环比的增量还是会有的，主要原因是①季节性需求是存量而非增量，高温疫情资金问题影响的一些需求会延期释放；②实际旺季在9月中下旬，往年大家会在九月初开始备货，今年因为大家预期悲观，都不愿意备货，旺季后滞。 图表11：螺纹表观需求图表12：建材周均成交变化 图表13：螺纹钢总库存图表14：建材成交量 数据来源：钢联数据 2.3焦炭需求：虽无近忧，但有远虑 铁水产量：本周日均铁水产量超过240.22万吨，环比增加0.18万吨，接近年内高点，钢厂盈利率51.52%，环比增加4.33%。可以看到，受钢厂利润欠佳影响，高炉进一步复产动力有限，而在需求持续疲软的今年，240万吨以上的铁水产量显示是过剩的，后续将确定性回落。 钢厂利润：我们需要警惕的是，钢厂利润再次来到盈亏平衡线附近，如果后期成材一直不能与炉料共振上涨的话，钢厂亏损可能再次导致高炉减产，引发盘面负反馈交易，暂时没 那么快（参考6月的行情，钢厂从承压生产打到减产需要两周时间，而且钢厂库存压力没有 6月那么大，库存原料成本也没有当时高）。 补库和投机需求：短期内，高铁水还是带来了良好的焦炭刚需，不过随着节前补库结束，加上焦炭首轮提涨落地艰难，下游低利润背景下，节后钢焦企业或回到原来的按需采购节奏。出口需求：据海关数据显示，8月份焦炭出口达到101万吨，一是前期价格下跌时的订 单装船，二是大部分是兰炭。近期，受海外钢厂限产影响，焦炭出口订单大幅减少，南方某钢第二船3.4万吨日本特级焦预计10月上旬到港，包干价350美金/吨，国内某钢在印项目 继续投产，焦炭回流可能致第4季度焦炭转为净进口。 图表15：247家钢厂铁水图表16：247家钢厂盈利率 图表17：电炉产能利用率 数据来源：钢联数据 2.4需求端小结 宏观向下，海外的紧缩衰退预期加强，国内地产周期性下行，大周期冲顶回落的压制下，反弹高度有限。短期可能还有一些季节性增量，高铁水仍会对双焦刚需形成支撑，不过随着节前补库结束，加上焦炭首轮提涨落地艰难，下游低利润背景下，节后钢焦企业或回到按需采购节奏，风险点在于钢厂利润快速恶化，铁水见顶，以及大会前的限产动作。 3供给端 3.1焦煤供给：国内供给弹性不足，长期主要看进口焦煤增量 自保供以来，国内焦煤整体新增产能有限，供给弹性较小，主要靠进口煤补充。 本周汾渭88家炼焦煤煤企原煤产量901.70（-16.61），产地安全检查愈演愈烈，短期内对煤矿产量影响有限，多数煤矿也表示暂未接到正式通知，不过市场确实已经有了较强的预期，距离重大会议召开尚有一个月的时间，后续政策尚未明晰。 安全检查预期：从Mysteel统计的近期煤矿事故影响和国庆期间停限产情况来看，事故煤矿所在地短时间内安全检查将有所升级，局部性煤种紧缺依然存在，但是对周边煤矿辐射影响较为有限，“一刀切”区域性停产指令有所减少，事故所造成的影响较前几年已经明显减弱，安全检查对煤矿生产的影响可能存在现实弱于预期的情况。 图表18：53家炼焦煤煤企原煤产量图表19：88家炼焦煤煤企原煤产量 图表20：洗煤厂开工率图表21：洗煤厂精煤产量 数据来源：Wind 图表22：近期煤矿安全事故影响 图表来源：Mysteel 据海关数据显示，2022年8月，中国进口炼焦煤640.6万吨，同比增36.8%、环比增4.7%。中国进口炼焦煤主要来源国为蒙古、俄罗斯、加拿大、和美国，分别占比为44.9%、29.7%、12.5%和7.9%。8月份炼焦煤进口量已处于较高位，预计9、10月将继续保持较高水平，进口量总体保持稳定，主要还是集中在蒙古国和俄罗斯，进口两国炼焦煤占比预计维持在75%左右。 往后看，我们仍要重点关注蒙古国进口炼焦煤情况，近期蒙古国三大主要进口口岸通关车数维持高位震荡。据Mysteel数据显示，9月份我国进口蒙煤三大口岸总通关车数29054车，环比增加1925车，增幅7.10%。10月4日，蒙古国三大主要进口口岸结束为期三天（10月1日-3日）的假期闭关状态，恢复正常通关，甘其毛都口岸节后首日通关560车，较国庆 节前最后一个工作日减少47车，降幅7.74%，相比于21年节后首日增加433车；策克口岸 节后首日通关290车，较国庆节前最后一个工作日减少4车，降幅1.36%，相比于21年节后 首日增加255车；满都拉口岸节后首日通关350车，较国庆节前最后一个工作日增加108车， 涨幅44.63%，相比于21年节后首日增加326车。 虽然受限于海关工作效率，蒙煤通关进一步提升难度加大，增速有所放缓，不过在高层积极推动下，远期蒙煤进口预期较强，口岸测试900车、中蒙铁路都是未来很大的利空因素 （蒙古国预计跨境铁路连接项目要在明年3月才能正式开工，之后可能需要24-28个月持续施工）。另外，四季度蒙煤坑口