一文读懂系列：一文读懂债券定价的技术细节

一文读懂系列 一文读懂债券定价的技术细节 2022年10月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 摘要： 债券定价是怎样炼成的？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条 款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。债券定价既能服务于一级投标又能帮助投资者比较挖掘二级个券阿尔法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的市场价格信息进行调整。相似的维度有期限、条款和主体三个，我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。对价格信息调整涉及到期限调整和条款调整，调整方法也很多，我们建议利用中债收益率曲线进行调整。利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在同条款多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。 第三方定价工具能怎么用？本文方法有什么优势？中债登、DM和YY三家定价工具各自有一些独特功能或者对相似券和定价日有一些特殊要求，因此 在特定情景下只能选择特定的工具。但在多数情景下三个定价工具能同时实现定价，此时我们建议优先用中债登，只有在对中低资质主体进行定价且在待定价券期限附近相似券数量足够多时才用DM。本文和中债登的定价思路和数据源一致，具体方法会存在差距。本文能在多个中债登无法实现定价的场景中完成定价：1）本文的方法对相似券条款的要求低于中债登；2）本文实现批量定价的债券数量没有限制；3）本文能对地方债进行定价。 企业类债券定价案例分析。我们以江北建投和江北产投为例进行定价分析，二者的个体收益率曲线基本与中债隐含AA城投债曲线相同，但江北产投收益率曲线更陡峭。通过对比我们发现：1）本文方法下的定价结果基本和中 债一致，说明本文方法和中债登很接近；2）中低资质个体收益率曲线和中债收益率曲线会差异较大，因此我们在对中低资质主体进行定价时误差会加大；3）定价误差会随着相似券期限与待定价券期限的距离的拉长而拉长，因此我们在利用定价结果时要注意期限差异。 地方债定价分析与应用。地方债定价的办法仍是根据相对位置，具体需要利用国债和地方债收益率曲线。利用定价结果我们可以开展三种地方债投资策略：1）一二级套利，即根据定价结果计算一二级利差，然后优先选择利差 大的标的进行投标；2）持有到期二级债，即只要不是对风险极其厌恶，那 么以持有到期为目的的投资者就可以优先选择辽宁、内蒙、云南和贵州这四个利率明显更高的省份的债券；3）二级债骑乘，即在未来各省短端利率变 化幅度相同的情况下，优先选择期限利差更高的内蒙、新疆兵团和贵州三省的债券进行骑乘。 风险提示：1）定价会有误差；2）个券相对价值可能意味着风险更大；3）地方债利率管控取消。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、债券定价是怎样炼成的？4 1.1什么是债券定价？为什么要定价？4 1.2债券定价的步骤是什么？5 1.3怎么利用市场法进行价格信息调整？6 二、第三方定价工具能怎么用？9 2.1投资者应怎么选用第三方定价工具？本文方法有什么优势？9 2.2如何操作第三方定价工具？11 三、案例分析13 3.1企业类债券的定价分析13 3.2地方债定价分析与应用16 四、风险提示19 图表目录 图表1根据收益率曲线可以找到收益率偏高的个券（2022-9-15日数据）4 图表2盐城两家城投的隐含评级均为AA（2），但个体收益率曲线差异很大6 图表3目前存续非金融信用债的条款组合分布6 图表4目前中债发布的非金融信用债收益率曲线7 图表5根据X债与公募非永续A评级曲线和B评级曲线的相对位置可以得到对Y债的定价 8 图表6Y债在公募非永续A评级和B评级曲线的相对位置8 图表7Z债在私募非永续A评级和B评级曲线的相对位置8 图表8三个第三方机构的债券定价功能的差异9 图表9三个第三方定价工具和本文方法的对比10 图表10中债单次发行定价功能介绍11 图表11中债批量发行定价功能介绍12 图表12DM相似券定价介绍12 图表13YY云定价介绍13 图表14“22湘高速MTN001”YY定价展示13 图表15江北产投和江北建投主体信息14 图表16江北建投和产投公募非永续债收益率曲线基本和中债AA曲线重合（22-8-24）.14图表17江北建投和产投私募非永续债收益率曲线基本和中债AA曲线重合，但江北产投曲线更陡峭（22-8-24）14 图表18江北产投和江北建投永续债与曲线的关系15 图表19江北产投和江北建投无担保非次级债定价结果与对比（以8月24日数据计算）16图表20地方债收益率曲线和国债收益率曲线大体相似但长期限的利差更大（2022-9-21数据）17 图表212Y地方债利率标准化后，辽宁利率最高，标准化前新疆兵团利率最高（2022-9-21 数据）17 图表2210Y地方债利率标准化后，内蒙利率最高，标准化前贵州利率最高（2022-9-21数据）18 图表23辽、蒙、云和贵地方债利率明显超过其余省份19 图表24内蒙、新疆兵团和贵州地方债期限利差明显更高19 一、债券定价是怎样炼成的？ 1.1什么是债券定价？为什么要定价？ 什么是债券定价？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。 债券定价和债券估值的相同点和不同点是什么？债券定价和债券估值都是市场观点的体现。但是债券估值是确定目前已经存在的债券的收益率水平，而债券定价是确定目前还不存在的债券（新发债 或标准期限债券）的收益率水平。为什么要定价？ 1）投资时投资者必须有自己的观点，但也只有在和市场观点进行比较时才有意义，而债券定价能够 帮助我们找到市场观点。 2）债券定价既能服务于一级投标，又能剔除期限和条款的影响从而帮助投资者挖掘二级个券阿尔法。 3）由于国债、政金债和铁道债市场容量大，一级发行和二级成交活跃，中债登等机构也发布了收益率曲线，因此一般不需要投资者进行债券定价。但地方债和信用债流动性较差，一二级不够活跃，中债登等机构也未发布个体收益率曲线。 定价能怎么帮助投资者挖掘个券阿尔法？ 1）在主体和条款相同的情况下挖掘与期限有关的个券阿尔法。例如我们发现三峡集团30支存续无担保公募非永续债中仅有5支债的收益率超过同期限下的收益率曲线值1BP及以上，这5支债券中剩余期限最短的一支债（剩余4D）与曲线值的利差是11BP，其余4支券（剩余期限分别是2M、 6M、9M和2.5Y）与曲线值的利差均是5BP，说明这5支券的投资价值明显超过三峡集团其余债券。 2）在主体和期限相同的情况下挖掘与条款有关的个券阿尔法。例如在挖掘私募点差的机会时可以通过债券定价找到私募点差最大的标的。 3）在条款和期限相同的情况下比较市场对各主体的认可度，从而挖掘与主体资质有关的个券阿尔法。投资者在观察市场各主体的认可度时一般就是看公募非永续债的收益率或信用利差，但是这种做法 会受到期限因素的干扰。债券定价能排除期限因素的干扰，同时也可以帮助投资者观察市场对私募债或永续债认可度的排序。有了市场的排序，再结合投资者自身对此类债券的基本面排序就能挖掘有相对价值的主体。 图表1根据收益率曲线可以找到收益率偏高的个券（2022-9-15日数据） 资料来源：wind，平安证券研究所 1.2债券定价的步骤是什么？ 债券定价的核心逻辑是在相似券利率的基础上进行调整。如果同主体存续有同条款同期限的债券且 有可靠的市场利率，那么就可以直接将这个市场利率当做定价结果，但现实中这种理想状态很少存在，因此需要采取一些定价方法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的YTM进行调整（包括期限调整和条款调整等）。 定价步骤一：找相似券。相似的维度有期限、条款和主体三个。期限相似和条款相似的判断标准很客观，但主体相似的判断标准比较主观，因此我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。 在同主体中没有相似券时才会从资质相似主体的存量券中寻找相似券。 定价步骤二：找相似券的市场价格信息。市场价格信息一般包括二级成交利率（包括中介成交和前台成交等）和第三方债券估值利率（包括中债估值、中证估值、YY估值等）。我们认为两种价格信息各有利弊。二级成交利率更灵敏，但债券成交频率低且也存在一些非市场化交易；第三方估值利 率滞后于二级成交利率，但是每天都有数据且能排除一些非市场化交易的影响。我们认为可以同时使用这两种价格信息，其中二级成交利率建议取中介成交利率（更真实），第三方估值利率建议取中债估值（更有权威性，更代表市场观点）。 定价步骤三：对价格信息进行调整。我们一般在同主体中找相似券，因此价格调整主要涉及期限和条款。不管是期限调整和条款调整都会涉及个体法和市场法，在少量情境下个体法的准确性更高， 但是无法批量操作，因此我们重点关注可以实现批量操作的市场法。 1）期限定价。期限定价的常见方法包括个体收益率曲线法和市场收益率曲线法。个体收益率曲线法是利用同主体存量券构造收益率曲线，有了曲线就能对期限进行定价，但是相似券的期限可能和待定价券的期限相差较多，进而会使得待定价期限附近的收益率曲线无法准确估计。市场常用的插值 法实际上是个体收益率曲线法的最简单形态，同样也面临个体收益率曲线法的弊端。市场收益率曲线法是利用资质相似的一组主体的债券所构造的收益率曲线进行定价，好处是对几乎所有期限进行定价时都有据可循，坏处是个体收益率曲线可能和市场收益率曲线相差较大。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价券期限和相似券期限相近时用个体收益率曲线法，当待定价券期限和相似券期限相差较远时用市场收益率曲线法。 2）条款定价。条款定价的常见方法包括个体点差法和市场收益率点差法两种。个体点差法是将相似主体的条款点差视为待定价主体的条款点差，这种做法受到两个主体相似度的影响。市场收益率点差法是将不同条款债券市场收益率曲线之间的点差视为该主体的条款点差，这种做法实际上也受到 市场收益率曲线与个体收益率曲线相似度的影响。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价主体和相似主体的相似度很高时用个体点差法，当待定价主体和相似主体相似度不高时建议用市场收益率曲线法。 % 盐城东方 盐城国投 城投AA（2） 城投AA- 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 图表2盐城两家城投的隐含评级均为AA（2），但个体收益率曲线差异很大 资料来源：wind，平安证券研究所 1.3怎么利用市场法进行价格信息调整？ 三大条款对债券资质和流动性影响较大，定价时需要区别对待。不同的条款对债券价格影响较大，其中回售条款对债券信用水平和流动性影响很小，债券投资者一般也是对可回售债按照行权期限进 行定价，因此我们在定价时如果涉及到可回售债也会以行权期限为准，不会和不可回售债区别对待。除了回售条款之外，比较常见的影响债券价格的条款主要就是发行方式、是否永续和是否次级，这三类条款对债券信用水平或流动性影响较大，因此定价时需要区别对待这三类条款有差异的债券。 中债收益率曲线更全面、更透明且更权威，因此建议利用中债收益率曲线进行市场法定价。中债登 在债市的权威性毋庸赘言，同时中债登也与时俱进不断丰富和完善收益率曲线族。对于非金融信用债，发行方式、是否永续和是否次级三个条款共能形成6个条款组合。目前中债登共提供9套非金融信用债收益率曲线，覆盖公募非永续、公募永续非次级、公募永续次级和私募非永续四个主要的条款组合类型，对目前非存量金融信用债的覆盖率达到99.7%。除了三峡集团债