股指期货季报：等待大盘企稳，关注大盘股指数

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货季报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 等待大盘企稳，关注大盘股指数 2022-10-10星期一 1.经济处于衰退期。 9月份中国官方制造业采购经理指数为50.1，比8月回升0.7个百分点，时隔两个月后再度回到扩张区间。新订单指数、新出口订单指数分别上升0.6、下降1.1个点，外需走弱，内需接力。建筑业、服务业商务活动指数分别上升3.7、下降3.0个点，建筑业强，服务业偏弱。 9月财新PMI录得48.1，较8月继续回落1.4个百分点，继续在荣枯线以下，显示制造业在经历两个月扩张后继续收缩。 整体而言，房地产为制约工业生产的主要影响因素，4月疫情恢复后需求回补不足，预计经济仍处于弱复苏过程。 考虑经济衰退与通胀情况，认为2022年全球通胀格局形成，并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。高通胀行业价格水平影响持续增强，价格刚性有所显现。经济周期进入衰退期，要看科技能否带领生产力突破，进而打破经济周期。 2.预计PPI继续震荡下行，CPI大概率上探3%。 2022年8月，PPI同比上涨2.3%，较上月继续大幅回落1.9个百分点。PPI同比下行幅度超预期，环比降幅仍较大，主要受大宗商品价格回落和需求偏弱影响。从环比看，生产资料价格下降1.6%，企业成本压力进一步缓解。其中，8月国际原油价格延续回落，带动国内石油开采加工等相关行业价格下降，环比降幅靠前。 2022年8月，CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.2个百分点。猪肉价格仍处于回升周期，且随着天气转凉和中秋、国庆、元旦、春节等多个重要节日的到来，猪肉消费需求料有所增加，预计猪价后续料温和上行。在猪价温和上行带动下，CPI或将震荡上行。 预计PPI继续震荡下行，CPI大概率上探3%。此外，PPI-CPI剪刀差继续收窄，上游利润开始回落，而中下游制造业相对受益。 3.货币政策保持适度宽松。 流动性方面，2022年8月M2同比增速12.2%，较上月上升0.2%，再创2017年以来的新高。M1增速刷新年内新高后小幅回落且M1-M2增速剪刀差缩小，货币保持宽松。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。8月金融数据继续回落，总量呈现弱势，结构恶化的特征。因此央行大概率继续保持适度宽松的货币政策。此外，今年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 4.关注风格转换的上证50和中证500指数。 截止9月30号，上证指数PE为11.82，处于自2010年以来的23.47%的分位数。上证50PE为9.36，分位数为25.19%；沪深300PE为11.19，分位数为25.70%；中证500PE为20.44，分位数为8.6%；中证1000PE为27.25，分位数为8.76%；上证50和沪深300指数PE处于历史中等偏下水平。 上证50指数和沪深300指数主要是以金融地产为主，目前的PE估值分位数在25% 左右，还算便宜，上证50和沪深300指数比较占优势。而中证500指数以先进制造业为主，并且周期类股票占比稍多。目前从PPI上看，PPI一路震荡回落，预计周期类股票业绩下滑成趋势。近期以上证50和沪深300指数为主的大盘指数强于中证500和 1000指数的中小盘指数，风格从小盘成长转化为大盘价值指数值得关注。因此重点关 注上证50指数和沪深300指数的投资机会。5.观点和投资策略： 自4月底以来，大盘震荡反弹，突破3月震荡区间顶轨后上攻3400点，但冲高回 落后失守3400点。市场连续二个月反弹，时间和空间都超出预期，大盘自7月初如期出现调整，经过7月初以来的三浪调整后，8月初进行过一轮快速回升和反弹，随后进入到横盘震荡中。但由于全球金融市场环境复杂，美联储在中期选举前仍大概率有大幅加息可能。高通胀使得欧州有望率先进入衰退，全球衰退也有预期。此外，刺激政策发力效果不如预期，经济复苏弱于预期，对A股会形成一定的冲击引发大幅震荡。大盘震荡反弹受阻3300点后，8月中下旬大盘出现大幅下跌，技术上已经走弱。9月先冲高后再次大幅调整，目前没有止跌迹像，等待大盘企稳。 四大指数方面，近期以上证50和沪深300指数为主的大盘指数强于中证500和 1000指数的中小盘指数，风格从小盘成长转化为大盘价值指数值得关注，其中中证1000指数表高位大幅下调。而大盘股指数经过一年半的调整后，估值已处于历史低位，收益风险比例较高，后续值得关注，操作上建议中期建仓IH2212合约，供参考。 风险点：北向资金大幅净流出、欧美提前进入衰退。 目录 一、经济周期：经济处于衰退期。4 二、通胀：预计PPI继续震荡下行，CPI大概率上探3%。5 三、货币政策：货币政策保持适度宽松。6 四、市场判断：关注风格转换的上证50和沪深300指数。8 图表1：制造业和非制造业PMI4 图表2：工业增加值4 图表3：PPI和CPI5 图表4：产能利用率5 图表5：库存周期6 图表6：M1M26 图表7：M1-PPI6 图表8：社融数据6 图表9：利率7 图表10：公开市场货币净投放及到期量7 图表11：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表12：上证50指数PE及分位数8 图表13：沪深300指数PE及分位数9 图表14：中证500指数PE及分位数9 图表15：各指数PE分位数(2010.1.至2022年9月)9 图表16：上证50指数与风险溢价走势图10 图表17：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表18：中证500指数与风险溢价走势图10 图表19：中证1000指数与风险溢价走势图10 图表20：上证50指数行业占比11 图表21：沪深300指数行业占比11 图表22：中证500指数行业占比11 图表23：11 图表24：中信各行业PE(截止时间2022年9月30号)12 图表25：中信各行业PB(截止时间2022年9月30号)13 一、经济周期：经济处于衰退期。 9月份中国官方制造业采购经理指数为50.1，比8月回升0.7个百分点，时隔两个月后再度回到扩张区间。新订单指数、新出口订单指数分别上升0.6、下降1.1个点，外需走弱，内需接力。建筑业、服务业商务活动指数分别上升3.7、下降3.0个点，建筑业强，服务业偏弱。 9月财新PMI录得48.1，较8月继续回落1.4个百分点，继续在荣枯线以下，显示制造业在经历两个月扩张后继续收缩。 图表1：制造业和非制造业PMI图表2：工业增加值 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 2022年8月工业增加值为4.2%，前值3.8%，增速提升一定程度受低基数影响。分三大门类看，8月采矿业、制造业、电热燃水业分别增长5.3%、3.1%、13.6%，增速分别环比变动-2.8pct、0.4pct、4.1pct。 整体而言，房地产为制约工业生产的主要影响因素，4月疫情恢复后需求回补不足，预计经济仍处于弱复苏过程。 考虑经济衰退与通胀情况，认为2022年全球通胀格局形成，并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。高通胀行业价格水平影响持续增强，价格刚性有所显现。经济周期进入衰退期，要看科技能否带领生产力突破，进而打破经济周期。 二、通胀：预计PPI继续震荡下行，CPI大概率上探3%。 2022年8月，PPI同比上涨2.3%，较上月继续大幅回落1.9个百分点。PPI同比下行幅度超预期，环比降幅仍较大，主要受大宗商品价格回落和需求偏弱影响。从环比看，生产资料价格下降1.6%，企业成本压力进一步缓解。其中，8月国际原油价格延续回落，带动国内石油开采加工等相关行业价格下降，环比降幅靠前。 2022年8月，CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.2个百分点。猪肉价格仍处于回升周期，且随着天气转凉和中秋、国庆、元旦、春节等多个重要节日的到来，猪肉消费需求料有所增加，预计猪价后续料温和上行。在猪价温和上行带动下，CPI或将震荡上行。 预计PPI继续震荡下行，CPI大概率上探3%。此外，PPI-CPI剪刀差继续收窄，上游利润开始回落，而中下游制造业相对受益。 第二季度工业产能利用率为75.1%，连续二个季度下降。产能利用率连续下降，说 明需求不足。 图表3：PPI和CPI图表4：产能利用率 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2022年8月产成品存货为14.1，较上月回落2.7%，连续几个月回落，其营业收入连续下行17个月，目前还在主动去库存周期阶段。 图表5：库存周期图表6：M1M2 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 三、货币政策：货币政策保持适度宽松。 流动性方面，2022年8月M2同比增速12.2%，较上月上升0.2%，再创2017年以来的新高。M1增速刷新年内新高后小幅回落且M1-M2增速剪刀差缩小，货币保持宽松。 图表7：M1-PPI图表8：社融数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。今年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 8月金融数据继续回落，总量呈现弱势，结构恶化的特征。企业端，再度回归票据 冲量、中长贷少增的模式；居民端，短贷重现4月负值情形、中长贷大幅低于近5年同期水平。 利率走势方面，自1月央行调降中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作 的中标利率均下降10个基点后，此后开启了降息周期。在美联储最快速加息之后，8月15号再次下调MLF利率10个BP。LPR方面，在年初1年期LPR下调10bp和5年期以上LPR下调5bp后，5月20日，MLF利率未降，而20号的LPR利率大幅下调15个BP；8月22号再次大幅下跌5年期利率15个BP。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。 图表9：利率图表10：公开市场货币净投放及到期量 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 2022年8-12月MLF到期量每个月都超过5000亿，下半年到期量较大。8月15号6000亿MLF到期续做4000亿，但MLF和逆回购利率双双下降10个BP，5年期LPR利率下调15个BP。公开市场货币9月底投放9600亿，今年以来净投放2680亿。 综上所述，整个货币政策保持适度宽松，但受CPI上行及美联储退出量化宽松并开始加息影响，这些对我国的货币宽松政策形成了一定的约束。 四、市场判断：关注风格转换的上证50和沪深300指数。 截止9月30号，上证指数PE为11.82，处于自2010年以来的23.47%的分位数。上证50PE为9.36，分位数为25.19%；沪深300PE为11.19，分位数为25.70%；中证500PE为20.44，分位数为8.6%；中证1000PE为27.25，分位数为8.76%；上证50和 沪深300指数PE处于历史中等偏下水平。 图表11：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同) 图表12：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间。目前上证指数、上证50和沪深300指数PE在正负一个标准差偏下，而中证500指数PE在负一个标准差下面，中证1000指数在负一个标准差底部，所以标准差后，中证500指数和中证1000指数PE占优。不过，上证50和沪深300指数P