可转债打新系列：永和转债：氟化工领军企业

可转债打新系列 永和转债：氟化工领军企业 2022年10月10日 转债基本情况分析： 永和转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 33.64元，截至2022年9月30日转股价值93.91元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为86.43元，纯债价值一般。下修条款较为严格，其他博弈条款均为 分析师谭逸鸣 市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.82%，对流通股本的摊薄压力为19.32%，对现有股本的摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理尚凌楠 截至2022年9月30日，公司前三大股东童建国、宁波梅山保税港区冰龙投资合伙企业(有限合伙)、浙江星皓投资有限公司分别持有占总股本45.29%、 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 7.35%、5.56%的股份，前十大股东合计持股比例为58.20%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规 相关研究 模为2.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950- 1.城投随笔系列：城投债务展期，债券置换 1050万户，预计中签率在0.0023%-0.0025%左右。 怎么看？-2022/10/08 申购价值分析： 2.利率专题：关于地产，我们还期待些什么？-2022/10/08 公司所处行业为化学制品（申万二级），从估值角度来看，截至2022年9 3.利率债周度跟踪20221007：本周利率债 月30日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于同 净融资额回落，地方债发行期限延长-2022/ 业较高水平，市值85.21亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股上涨4.02%，同期行业（申万一级）指数下跌18.64%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为105.73%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为10.70%，存在一定股权质押风险。 10/074.流动性跟踪周报20221007：节前存单净融资转负，节后逆回购到期9680亿元-2022/10/07 5.高频数据跟踪周报20221007：地产边际 永和转债规模较小，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 修复，原油价格上升-2022/10/07 永和转债上市首日28%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-6月公司实现营业收入17.66亿元，较上年同期增加34.23%， 营业成本14.53亿元，较上年同期增长46.35%。2022年1-6月，公司实现归母净利润1.37亿元，同比增加22.84%，实现销售毛利率17.70%，同比下跌3.52pct，实现销售净利率7.78%，同比下跌0.82pct。 竞争优势分析： 企业定位：氟化工领军企业：1）完整氟化工产业链布局优势。公司是我国 氟化工行业中产业链最完整的企业之一，萤石资源和无水氢氟酸等原材料自给优势显著；2）规模优势。公司主要产品品质和产能规模国内领先；3）技术研发及生产工艺优势。公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF等技术储备丰富；4）销售渠道和品牌优势。公司具备布局全球的销售渠道和良好的品牌知名度优势；5）经验丰富的管理及研发团队优势。公司激励机制良好，核心技术团队稳定。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资 产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1永和转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2永和股份基本面分析5 2.1所处行业及指标分析5 2.2股权结构分析10 2.3公司经营业绩10 2.4同业比较与竞争优势11 3募投项目分析14 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 1永和转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 永和转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.64 元，截至2022年9月30日转股价值93.91元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022 年9月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为 86.43元，纯债价值一般。下修条款较为严格，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.82%，对流通股本的摊薄压力为19.32%，对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码111007.SH债券简称永和转债 表1：永和转债发行要素表 公司代码605020.SH 公司名称永和股份 债项/主体评级AA-/AA- 发行额8.00亿元 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 转股起始日期2023-04-17 预计发行/起息日期2022-10-11 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价33.64元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，80% 原始股东股权登记日2022-10-10 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码713020/715020 网上申购及配售日期2022-10-11 主承销商中信证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东童建国、宁波梅山保税港区冰龙投资合伙企业(有限合伙)、浙江星皓投资有限公司分别持有占总股本45.29%、7.35%、5.56%的股份，前十大股东合计持股比例为58.20%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为 2.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050 万户，预计中签率在0.0023%-0.0025%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为化学制品（申万二级），从估值角度来看，截至2022年9月 30日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较 高水平，市值85.21亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股上涨4.02%，同期行业（申万一级）指数下跌18.64%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为105.73%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为10.70%，存在一定股权质押风险。 永和转债规模较小，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内润禾转债(规模为2.92亿元，评级为A+，转股溢价率为39.97%)和川恒转债(规模为10.45亿元，评级为AA-，转股溢价率为16.35%)，综合考虑，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 2永和股份基本面分析 2.1所处行业及指标分析 公司主营业务为氟化学产品的研发、生产及销售，业务布局覆盖萤石矿产、氢氟酸、氟碳化学品、含氟高分子材料等产业链环节。公司主要产品包括氟碳化学品单质（HCFC-22、HFC-152a、HFC-143a、HFC-134a、HFC-32、HFC- 227ea、HFC-125等）、混合制冷剂（R410A、R404A等）、含氟高分子材料 （FEP、HFP、PTFE等）以及氢氟酸、萤石精粉、萤石块矿等氟化工原料。 公司生产的氟化工原料包含酸级萤石精粉和高品位萤石块矿，其中酸级萤石精粉是氟化工产业链的重要原料；氢氟酸包括无水氢氟酸，有水氢氟酸及电子级氢氟酸，分别主要用于生产氟盐、氟制冷剂、含氟高分子材料等，太阳能电池行业硅表面清洗蚀刻等，集成电路等领域；一氯甲烷主要用作有机硅的原料等。氟碳化学品包含HCFC-22等单质，HFC-227ea等混合制冷剂，主要用于制冷剂。含氟高分子材料包含六氟丙烯（HFP）等，主要用于含氟精细化工产品、电气、电子、航空航天等尖端科学技术领域。 公司主要产品中氟碳化学品占比超过六成。2022年上半年氟碳化学品收入占比为65.29%，含氟高分子材料占比23.22%，化工原料占比8.89%，其他业务占比2.66%。 图1：2022H1营收构成 氟碳化学品含氟高分子材料化工原料其他 3% 9% 23% 65% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处主要细分行业为化学原料和化学制品制造业，子公司华生萤石和内蒙华兴矿业主要从事萤石矿的采选业务，从属于非金属矿采选业。 氟化工是国家战略新兴产业的重要组成部分。“十一五”、“十二五”期间，我国氟化工行业高速发展，取得了令人瞩目的成就，并已经成为国家战略新兴产业的重要组成部分，同时也是发展新能源等其他战略新兴产业和提升传统产业所需的配套材料，对促进我国制造业结构调整和产品升级起着十分重要的作用。而 氟化工是我国具有特殊资源优势的产业。氟化工的基础资源是与稀土类似的世界级稀缺资源——萤石，而我国是世界萤石资源大国，具备发展氟化工的特殊资源优势。 萤石是现代化学工业中氟元素的主要来源。根据美国地质调查局发布的2022年《世界矿产品摘要》，全球查明的萤石矿储量约3.20亿吨矿物量。其中，墨西哥、中国、南非和蒙古萤石储量列世界前四，约占全球的54%。中国萤石资源储量占全球总储量的比例为约13.13%，2020年和2021年产量占全球的比例分别约为65.53%和62.79%，在全球萤石行业中占据重要地位。然而，中国萤石资源储采比仅为7.78，远低于全球平均储采比37.21。 从全球萤石消费端来看，中国萤石储量占全球的13.13%，而消费约占全球60%，是全球萤石的最大消费国。国内萤石下游需求中，主要用于氟化工产业链，传统的钢铁、建材等行业也有部分需求。根据《中国氟化工发展白皮书（2021年版）》，2020年，中国有63%的萤石产品是用于氟化工行业，是萤石的主要消费领域；其次是冶金工业占比23%；建材工业消费占比10%。 图2：全球主要萤石生产国产量和储量情况（万吨）图3：2020年中国萤石消费结构 2020年产量2021年产量 600 500 400 300 200 100 0 2020年储采比（右）2021年储采比（右） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 氟化工冶金建材其他 4% 10% 23% 墨中南蒙其西国非古他哥国 家小 计 资料来源：2022年《世界矿产品摘要》，民生证券研究院资料来源：ACMI国华新材料研究院，民生证券研究院 需求进一步提升，我国萤石供需缺口将逐步扩大。萤石作为现代工业的重要矿物原料，主要应用于新能源、新材料等战略性新兴产业及国防、军事、核工业等领域，具有不可替代的战略地位。2018年以来，受资源稀缺性和政策影响，预计萤石的稀缺性特征在未来将持续凸显，其供给收缩也是大势所趋，其中出口量从2011年的峰值72万吨迅速下滑至2021年的15.30万吨，进口量则大幅增长，我国成为萤石净进口国，以氟化钙含量≤97%的萤石进口量居多。随着国内氟化工产业逐步转型升级，新能源、新材料等高新产品市场需求迫切，预计我国萤石产品的供需缺口将逐步扩大。 图4：2016-2021年中国萤石表观消费情况（万吨，%） 资料来源：USGS，华经产业研究院，民生证券研究院 中国是无水氢氟酸出口大国。我国无水氢氟酸生产主要集中在浙江、福建、江西、内蒙古等地，无水氢氟酸下游涵盖含氟制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化工、无机氟等。随着半导体、新能源汽车、太阳能光伏、大健康等领域对含氟材料需求的大幅增加，国内无水氢氟酸生产企业开工率明显提升，市场供给有所