固定收益行业利率债周报：防御策略为主

防御策略为主 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者在十月下旬前仍然以防御策略为主，适当降低久期。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为100.6-100.9，十年期国债220017维持2.75-2.70区间震荡。近段时间市场调整幅度较大，背景是美元指数快速上行，海外债券快速上行，汇率面临短期较大的贬值压力，叠加九月的跨季资金“紧+贵”，多重利空引发市场的悲观情绪集中释放，长端的“老 国债”220010因为新老券利差的交易策略，已经被交易至降息前的位置。 我们认为上述利空均为市场调整的表象驱动，诸如美元指数的快速上行，我们认为当下的美债的市场（2y）已经pricein了美联储后续125-150bp的加息空间，如果后续没有更鹰派的信号释放，短期美元指数已经见顶，后续美元指数出现见顶回落的窗口期，也会带来“股债汇”基于“美元指数行情”的修复。 而我们认为影响行情主线的焦点还是应该回到国内，我们能明显的看到这轮商品市场的分化，尤其与国内需求更为相关的黑色系商品整个九月均在底部企稳 反弹，高频数据中，钢材的产量、表需等数据均在指示经济的季节性企稳，而微观高频至宏观的映射或反映在十月公布的经济数据中，月末的票据利率上行也暗含九月的信贷不差，银行月末没有冲票的动力，这是我们在前期反复强调的中期“弱复苏”调整行情的主线，这轮可以类比“七月行情走强”的镜像。 在经济的产需旺季，尽管受到地产端的拖累，基建与消费或都出现修复，而在这样的窗口期，央行动用价格工具的概率在降低，九月末的资金价格上行一方面是跨季的正常现象，另一方面，我们也应该对资金价格保持一点谨慎，后续 在财政资金逐步从银行间转向实体的过程中，十月又是缴税大月，流动性的松紧和价格将回归中枢。交易策略上，我们建议以防守策略为主，适当降低久期。 资金市场。上周央行公开市场共投放8780亿，共到期100亿，净投放8680亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 2.0%。 一级市场。上周共发行利率债18只，总发行8584.5亿，净融资-689.3亿。其 中国债共发行630亿元，净融资-34.2亿，地方债共发行454.7亿，净融资 328.4亿。本周预计利率债总发行3426.3亿，净融资-4384.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220017整体处于2.68-2.755震荡行情。货币政策 方面，公开市场操作上，央行投放跨月流动性8680亿，资金面由于跨月中性偏紧，隔夜资金价格维持在1.5%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是汇率跌破关键点位，外资有一定流出压力，在偏紧的跨月资金背景下，市场投资者持券过节意愿不强。其次是央行银保监公布阶段性调整差别化住房信贷政策，涉及二三四线少数城市以及财政部发布支持居民换购住房的政策，稳地产政策的出台对于利率产生一定幅度的调整压力。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期3570亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：10月14日公布9月信贷与通胀数据。风险提示：政策风险 2022年10月10日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 1、《等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2022-09-26 2、《耐心等待建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-09-19 3、《中期调整在即：固定收益行业利率债周报》2022-09-13 4、《九月防守为主：固定收益行业利率债周报》2022-09-05 5、《下旬十债有望触及前低：固定收益行业利率债周报》2022-08-14 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者在十月下旬前仍然以防御策略为主，适当降低久期。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为100.6-100.9，十年期国债220017维持2.75-2.70区间震荡。近段时间市场调整幅度较大，背景是美元指数快速上行，海外债券快速上行，汇率面临短期较大的贬值压力，叠加九月的跨季资金“紧+贵”，多重利空引发市场的悲观情绪集中释放，长端的“老国债”220010因为新老券利差的交易策略，已经被交易至降息前的位置。 我们认为上述利空均为市场调整的表象驱动，诸如美元指数的快速上行，我们认为当下的美债的市场（2y）已经pricein了美联储后续125-150bp的加息空间，如果后续没有更鹰派的信号释放，短期美元指数已经见顶，后续美元指数出现见顶回落的窗口期，也会带来“股债汇”基于“美元指数行情”的修复。 而我们认为影响行情主线的焦点还是应该回到国内，我们能明显的看到这轮商品市场的分化，尤其与国内需求更为相关的黑色系商品整个九月均在底部企稳反弹，高频数据中，钢材的产量、表需等数据均在指示经济的季节性企稳，而微观高频至宏观的映射或反映在十月公布的经济数据中，月末的票据利率上行也暗含九月的信贷不差，银行月末没有冲票的动力，这是我们在前期反复强调的中期“弱复苏”调整行情的主线，这轮可以类比“七月行情走强”的镜像。 在经济的产需旺季，尽管受到地产端的拖累，基建与消费或都出现修复，而在这样的窗口期，央行动用价格工具的概率在降低，九月末的资金价格上行一方面是跨季的正常现象，另一方面，我们也应该对资金价格保持一点谨慎，后续在财政资金逐步从银行间转向实体的过程中，十月又是缴税大月，流动性的松紧和价格将回归中枢。交易策略上，我们建议以防守策略为主，适当降低久期。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放8780亿，共到期100亿，净投放8680亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-09-262022-09-272022-09-282022-09-292022-09-30 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.0%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.03 2.02 2.02 2.01 2.01 2.00 2.00 1.99 1.99 1.98 2022-092022-092022-092022-092022-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至2.6万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2022-09-262022-09-272022-09-282022-09-292022-09-30 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债18只，总发行8584.5亿，净融资-689.3亿。其中国债共发行 630亿元，净融资-34.2亿，地方债共发行454.7亿，净融资328.4亿。 本周预计利率债总发行3426.3亿，净融资-4384.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1740 630 1334 664.2 406 -34.2 地方债 988.2 454.7 659.8 150.1 328.4 304.6 总计 3426.3 8584.5 7810.6 9273.8 -4384.4 -689.3 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220017整体处于2.68-2.755震荡行情。货币政策方面，公开市场 操作上，央行投放跨月流动性8680亿，资金面由于跨月中性偏紧，隔夜资金价格维持在1.5%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是汇率跌破关键点位，外资有一定流出压力，在偏紧的跨月资金背景下，市场投资者持券过节意愿不强。其次是央行银保监公布阶段性调整差别化住房信贷政策，涉及二三四线少数城市以及财政部发布支持居民换购住房的政策，稳地产政策的出台对于利率产生一定幅度的调整压力。 9.26：十债全天小幅震荡，收于2.6975。央行开展420亿7天和930亿14天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放1330亿，隔夜利率维持1.5%附近，跨季资金面维持紧平衡，随后收益率逐步上行。午后汇率继续贬值，市场呈现股债汇商四杀的局面，收益率全天呈现单边上行。 9.27：十债全天维持2.70-2.6875震荡。央行开展1130亿7天和620亿14天逆 回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放1730亿。今日资金面早盘隔夜宽松，跨季资金上午较为紧张，午后逐步转松，收益率随之下行。 9.28：十债全天维持2.6925-2.7125震荡。央行开展1330亿7天和670亿14天 期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放1980亿。今日资金面早盘隔夜宽松，公开市场操作后跨季价格稍许回落。稳增长政策的出台叠加人民币汇率继续暴跌，上午收益率呈现震荡上行走势。今天发行220019十年期国债，发行结果符合预期，午后伴随汇率跌破关键点位，外资逐步流出，收益率继续上行。 9.29：十债全天维持2.695-2.7325震荡。央行开展1050亿7天和770亿14天 期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放1800亿。早盘起大行股份制隔夜供给充足，利率隔夜加权附近，跨月资金仍然紧张，上午市场称四季度国债发行约2.5万亿，收益率开始上行。午后伴随汇率进一步调整，市场逐步转向交易明日公布的PMI，收益率大幅上行。 9.30：十债全天震荡上行，收于2.755。央行开展1280亿7天和580亿14天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，今日资金面整体宽松。由于昨晚央行银保监公布阶段性调整差别化住房信贷政策，早盘对此稍做反应，随后由于只涉及二三四线少数城市，悲观情绪缓和，且PMI数据公布之后，利空落地，收益率快速下行，今日盘尾，财政部发布支持居民换购住房的政策，且彭博称央行要求国有大行年内为房地产提供至少6000亿新增融资，尾盘收益率继续上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 2022/9/262022/9/272022/9/282022/9/292022/9/30 3.00 2.9