固定收益行业利率债周报：移仓换月期以调整做多为主

移仓换月期以调整做多为主 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议在国债期货的移仓换月期以调整做多为主要波段策略。我们预测十年期国债期货T2209的运行区间为101-101.5，十年期国债220010维持2.70-2.75区间震荡。上周日公布的PMI显示供需双走弱，市场 对经济的预期从六月底的乐观中又重回悲观，这也是贯穿七月行情的后验驱动。行情演绎的节奏在今年有个较为明显的特点就是短期逻辑无法证伪的空窗期中行情容易延续情绪交易，直到最后一个数据落地，才会走落地反弹或是反转的行情。比如今年二月底，六月底都是这种特征。 中期来看，我们认为经济基本面仍是季节性的走平，地产销售也是季节性的淡季，尽管基本面环比走弱，但是仍处于复苏周期中，难言出现基本面的趋势下行，这也意味着基本面定价的十债中枢难有大幅下行。对于地缘政治冲击的行情很难定价，我们建议交易中尽量避免不确定性，建议等落地再入场，短期的驱动冲击会增大行情的波动率，十债的走势终归会回归基本面定价。考虑到目 前的资金面，基本面和市场的交易情绪，八月下旬前十债易涨难跌，建议仍然以多头行情看待。 近期国债期货即将面临主连合约的移仓，大约会在中旬前完成。期间日内的波动会增大，大约有2-3毛的空间，可以博取区间震荡的交易机会，考虑到当前的期限利差对于长债依然有较高的保护，我们依然建议调整做多，谨慎做空。 不同品种的表现来看，短端主要基于流动性的定价近段时间下行幅度较大，1ycd下行至1.85%，兼具配置与交易价值的5y品种近段时间波动也非常大，一方面短端对流动性的定价较为充分，另一方面市场在高位的不稳定性在增加 （5y品种近期出现无利空的调整）。我们对于短端品种保持谨慎观点，尽管其博弈资金的确定性是最高的（曲线一路走陡）。长端品种来看，市场看多的声音正在变多，这也意味着后期博弈预期差的空间已经不如七月初那么大，趋势上我们认为这波行情仍然没有结束，但是短期市场的一致预期可能会带来一定 幅度的调整。 资金市场。上周央行公开市场共投放100亿，共到期160亿，净回笼60亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.1%。资金面整体保持宽松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 一级市场。上周共发行利率债23只，总发行4167.9亿，净融资3476.2亿。 其中国债共发行2916.6亿元，净融资2714.6亿，地方债共发行1251.3亿， 净融资761.6亿。本周预计利率债总发行3193.2亿，净融资-4257.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220010整体处于2.7375-2.715窄幅震荡行情。 货币政策方面，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.0%附近。上周市场主要围绕地缘政治的进程在反复博弈，短端品种在资金宽裕的背景下纷纷触及年内低点，而长端债券整体保持窄幅震荡，当前的曲线仍然在进一步陡峭化，长债的安全边际在变大。上周五房地产纾困基金设立运作方案出台，暂定规模100亿，收益率终于在上周连续下行后出现了一定幅度的回调，整体上来看十债仍然处于下行趋势中。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期100亿，关注央行针对流动性的续作 情况。基本面：8月9日公布7月信贷数据，8月10日公布7月通胀数据。风险提示：政策风险 2022年08月07日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 1、《保持调整做多思维：固定收益行业利率债周报》2022-07-17 2、《抓住建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-07-11 3、《晨光熹微终明矣：三季度等待市场对于稳增长的定价》2022-07-05 4、《等待利空落地的慢牛修复：固定收益行业利率债周报》2022-07-03 5、《中期调整第二阶段开启：固定收益行业利率债周报》2022-06-26 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议在国债期货的移仓换月期以调整做多为主要波段策略。我们预测十年期国债期货T2209的运行区间为101-101.5，十年期国债220010维持2.70-2.75区间震荡。上周日公布的PMI显示供需双走弱，市场对经济的预期从六月底的乐观中又重回悲观，这也是贯穿七月行情的后验驱动。行情演绎的节奏在今年有个较为明显的特点就是短期逻辑无法证伪的空窗期中行情容易延续情绪交易，直到最后一个数据落地，才会走落地反弹或是反转的行情。比如今年二月底，六月底都是这种特征。 中期来看，我们认为经济基本面仍是季节性的走平，地产销售也是季节性的淡季，尽管基本面环比走弱，但是仍处于复苏周期中，难言出现基本面的趋势下行，这也意味着基本面定价的十债中枢难有大幅下行。对于地缘政治冲击的行情很难定价，我们建议交易中尽量避免不确定性，建议等落地再入场，短期的驱动冲击会增大行情的波动率，十债的走势终归会回归基本面定价。考虑到目前的资金面，基本面和市场的交易情绪，八月下旬前十债易涨难跌，建议仍然以多头行情看待。 近期国债期货即将面临主连合约的移仓，大约会在中旬前完成。期间日内的波动会增大，大约有2-3毛的空间，可以博取区间震荡的交易机会，考虑到当前的期限利差对于长债依然有较高的保护，我们依然建议低多，谨慎做空。 不同品种的表现来看，短端主要基于流动性的定价近段时间下行幅度较大，1ycd下行至1.85%，兼具配置与交易价值的5y品种近段时间波动也非常大，一方面短端对流动性的定价较为充分，另一方面市场在高位的不稳定性在增加（5y品种近期出现无利空的调整）。我们对于短端品种保持谨慎观点，尽管其博弈资金的确定性是最高的（曲线一路走陡）。长端品种来看，市场看多的声音正在变多，这也意味着后期博弈预期差的空间已经不如七月初那么大，趋势上我们认为这波行情仍然没有结束，但是短期市场的一致预期可能会带来一定幅度的调整。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放100亿，共到期160亿，净回笼60亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.1%。资金面整体保持宽松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-08-012022-08-022022-08-032022-08-042022-08-05 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在1.90%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 2022-082022-082022-082022-082022-08 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量维持在7万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 71,000 70,000 69,000 68,000 67,000 66,000 65,000 64,000 63,000 2022-08-012022-08-022022-08-032022-08-042022-08-05 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债23只，总发行4167.9亿，净融资3476.2亿。其中国债共发行 2916.6亿元，净融资2714.6亿，地方债共发行1251.3亿，净融资761.6亿。 本周预计利率债总发行3193.2亿，净融资-4257.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2950.0 2916.6 6693.5 202 -3743.5 2714.6 地方债 243.2 1251.3 756.9 489.8 -513.7 761.6 总计 3193.2 4167.91 7450.4 691.75 -4257.2 3476.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220010整体处于2.7375-2.715窄幅震荡行情。货币政策方面，公 开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.0%附近。上周市场主要围绕地缘政治的进程在反复博弈，短端品种在资金宽裕的背景下纷纷触及年内低点，而长端债券整体保持窄幅震荡，当前的曲线仍然在进一步陡峭化，长债安全边际在变大。上周五郑州出台房地产纾困基金设立运作方案出台，暂定规模100亿，收益率终于在上周连续下行后出现了一定幅度的回调，整体上来看十债仍然处于下行趋势中。 8.1：债市全天维持2.735-2.73震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日50亿逆回购到期，当日净回笼30亿。资金面继续泛滥，隔夜维持在1.2%的历史底部区域。佩洛西或访台导致的中美关系紧张，以及周末公布的官方制造业pmi再回荣枯线下方等利多消息，驱动长债收益率明显下行。 8.2：十债全天维持2.72-2.7275震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日50亿逆回购到期，加权利率再降至1.1%附近。地缘政治继续发酵，风险资产大跌，债券市场整体仍然保持底部震荡，资金面的宽松带动短端品种下行幅度较大。 8.3：十债全天小幅下行2bp，收于2.7175。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放0亿。国内债市在佩洛西访台落地、A股继续下跌，以及泛滥资金面的刺激之下，收益率快速下行。 8.4：十债全天维持2.715-2.7175震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20元逆回购到期，当日净投放0亿。今日资金量足，隔夜资金价格依然较低。地缘政治开始演化到军事演习，后市的走势仍然可能增大债市的波动。当前的曲线仍然在进一步陡峭化，短端品种纷纷触及年内低点，而长端债券的安全边际在变大。整体上来看十债仍然处于下行趋势中。 8.5：十债全天维持2.72-2.735震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲。郑州出台了房地产纾困基金设立运作方案出台，暂定规模100亿，并且有外媒消息称“国内年初对拯救地产项目的措施开始反思，并可能开始救助地产企业”，收益率终于在连续下行后出现了一定幅度的回调。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/8