固定收益行业利率债周报：九月继续防御

九月继续防御 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议离场观望，九月继续防御。我们预测十年期国债期货 T2312的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.55-2.60区间震荡。上周债市继续呈现高位震荡的走势，在存款利率或调降的驱动下，长端品种继续冲击新高，短期货币政策对债市的影响已经接近尾声，考虑到央行对于银行净息差的保护以及资金空转的担忧，上周的资金面整体维持中性偏紧，尤其大行资金净融出并未改善，这在税期后跨月前的窗口期是不常见的，这也是 我们看到上周现券尾盘上行的部分原因。 基本面来看，即将步入生产旺季，黑色的表需也逐步修复上行，在高温和洪水对生产淡季的影响消退后，旺季的复苏成色是值得关注的。社融方面，伴随着地方债八九月的密集发行以及一揽子化债计划的推行，社融的总量和结构或都出现修复，而这又会影响银行负债，若央行迟迟不降准，资金面或呈现超季节性的中性偏紧的趋势。 回到交易策略，八月在降息的背景下，市场继续遵循“资产荒+经济预期悲观 +风险偏好降低”的逻辑演绎，但是我们接下来面临的宏观环境即将转换成经济环比复苏，社融修复，资金面在降准缺席下中性偏紧的组合，且政策的达摩克利斯之剑依然悬在市场上方，我们建议投资者继续对债市保持谨慎，继续防 御。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放7280亿，共到期7750亿，净回笼 470亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 一级市场。上周共发行利率债74只，总发行5091.5亿，净融资1897.1亿。 其中国债共发行1252.2亿元，净融资-268.1亿，地方债共发行3839.3亿，净 融资2165.2亿。本周预计利率债总发行4246.9亿，净融资843.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.5725-2.53震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡， 资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，LPR五年期并未调整，略超出市场预期，市场继续演绎悲观的基本面预期。政策面这部分，多部委联合发布“认房不用认贷”政策，市场对于地产的进一步托底预期重启，债市整体维持震荡中性走势。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期7280亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：8月31日公布8月PMI。 风险提示：政策风险。 2023年08月27日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《止盈观望：固定收益行业利率债周报》 2023-08-20 2、《做好防御：固定收益行业利率债周报》 2023-08-13 3、《调整行情渐进：固定收益行业利率债周报》2023-08-06 4、《宽幅震荡延续：固定收益行业利率债周报》2023-07-30 5、《降准预期升温：固定收益行业利率债周报》2023-07-24 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议离场观望，九月继续防御。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.55-2.60区间震荡。上周债市继续呈现高位震荡的走势，在存款利率或调降的驱动下，长端品种继续冲击新高，短期货币政策对债市的影响已经接近尾声，考虑到央行对于银行净息差的保护以及资金空转的担忧，上周的资金面整体维持中性偏紧，尤其大行资金净融出并未改善，这在税期后跨月前的窗口期是不常见的，这也是我们看到上周现券尾盘上行的部分原因。 基本面来看，即将步入生产旺季，黑色的表需也逐步修复上行，在高温和洪水对生产淡季的影响消退后，旺季的复苏成色是值得关注的。社融方面，伴随着地方债八九月的密集发行以及一揽子化债计划的推行，社融的总量和结构或都出现修复，而这又会影响银行负债，若央行迟迟不降准，资金面或呈现超季节性的中性偏紧的趋势。 回到交易策略，八月在降息的背景下，市场继续遵循“资产荒+经济预期悲观+风险偏好降低”的逻辑演绎，但是我们接下来面临的宏观环境即将转换成经济环比复苏，社融修复，资金面在降准缺席下中性偏紧的组合，且政策的达摩克利斯之剑依然悬在市场上方，我们建议投资者继续对债市保持谨慎，继续防御。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放7280亿，共到期7750亿，净回笼470亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-08-212023-08-222023-08-232023-08-242023-08-25 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.26%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.27 2.26 2.25 2.24 2.23 2.22 2.21 2.20 2023/8/212023/8/222023/8/232023/8/242023/8/25 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至7.0万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 74,000 73,000 72,000 71,000 70,000 69,000 68,000 67,000 66,000 2023-08-212023-08-222023-08-232023-08-242023-08-25 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债74只，总发行5091.5亿，净融资1897.1亿。其中国债共发行 1252.2亿元，净融资-268.1亿，地方债共发行3839.3亿，净融资2165.2亿。 本周预计利率债总发行4246.9亿，净融资843.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 951 1252.2 1355 1520.3 -404 -268.1 地方债 3295.9 3839.3 2048.2 1674.1 1247.8 2165.2 总计 4246.9 5091.5 3403.2 3194.4 843.8 1897.1 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.5725-2.53震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，LPR五年期并未调整，略超出市场预期，市场继续演绎悲观的基本面预期。政策面这部分，多部委联合发布“认房不用认贷”政策，市场对于地产的进一步托底预期重启，债市整体维持震荡中性走势。 8.21：十债全天小幅震荡，收于2.53。央行开展340亿7天逆回购操作，当日60亿逆回购到期，净投放280亿。LPR的调降出现了非对称性，和地产销售相关的5年期未调降超出市场预期，收益率大幅下行，权益资产的弱势也点燃了市场的做多情绪，现券继续下行。 8.22：十债全天维持2.56-2.54震荡。央行开展1110亿7天逆回购操作，当日2040亿逆回购到期，净回笼930亿。午后媒体称地方政府或发行1.5万亿元特殊再融资债券以及传平准基金获批，风险资产有所企稳，债市窄幅震荡。 8.23：十债全天维持2.56-2.545震荡。央行开展3010亿逆回购操作，今日2990亿逆回购到期，净投放20亿，资金面均衡偏宽松，市场并无交易主线，债市利率窄幅震荡下行。 8.24：十债全天维持2.56-2.5425震荡。央行开展610亿7天逆回购操作，今日1680亿逆回购到期，公开市场实现净回笼1070亿元。债市在资金面小幅收紧的背景下窄幅震荡。 8.25：十债全天维持2.5725-2.55震荡。央行开展2210亿7天逆回购操作，今日980亿逆回购到期，资金面隔夜价格上行，跨月平稳。午后多部委联合发布“认房不用认贷”政策，收益尾盘震荡上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/8/212023/8/222023/8/232023/8/242023/8/25 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/8/212023/8/222023/8/232023/8/242023/8/25 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.45 0.44 0.44 0.43 0.43 0.42 0.42 0.41 0.41 0.40 0.40 0.39 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/8/212023/8/222023/8/232023/8/242023/8/25 11.40 11.20 11.00 10.80 10.60 10.40 10.20 10.00 9.80 隐含税率 2023/8/212023/8/222023/8/232023/8/242023/8/25 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。8月24日高炉开工率83.4%，较8月17日下跌0.7个百分点。8月24日汽车全钢 胎开工率64.5%，较8月17日上涨0.1个百分点，8月24日汽车半钢胎开工率 72.3%，较8月17日上涨0.2个百分点。8月24日江浙地区涤纶长丝开工率86.0%， 较8月17日下跌0个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0