固定收益行业利率债周报：九月防守为主

九月防守为主 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议九月策略以防守为主。我们预测十年期国债期货T2212 的运行区间为101.4-101.9，十年期国债220010维持2.60-2.65区间震荡。上周市场如期反弹，我们在日报策略中提示了短期“预期利空驱动”共振下市场 超跌后带来的反弹行情，上周周初的反弹集中在中长期限，尤其在5y这个品种，调整修复的定价相当迅速。市场在反弹中也出现了诸多的利多驱动配合行情的演绎节奏，例如伴随月末财政投放带来的资金面重回宽松，地产“纾困基金”落地反映的地产基本面仍然面临较大压力，成都等地疫情继续反复等。 我们认为从利率定价的角度出发，在潜在的利空未落地前，建议投资者的“做多仓位”借助PMI公布的“窗口期”止盈。潜在的利空我们认为最大一点就是经济的环比复苏，伴随着客观因素（限电，高温）的逐步缓解，叠加即将进入 产需旺季，基本面会出现环比的季节性修复；同时在央行信贷动员会的推动下，信贷或会出现较为明显的修复，以上均是市场仍未充分定价的利空因素。 央行当前的货币政策存在较多的掣肘，一方面是央行在执行报告中反复提及的潜在通胀的担忧，一方面是内外兼顾下，汇率近期较大的贬值压力。资金面伴 随步入九月，央行如果继续采用缩量续作MLF，财政资金逐步形成实体工作量，资金中枢或有明显的上移，届时对中短端的品种调整压力也不小。 空间上来看，如果政策利率不出现进一步调整，“OMO+60bp”也是历史上按照政策利率定价的十年期国债运行的区间下沿，对应十年期国债的收益率而言也就在2.6%，因此我们建议借助接下来可能出现的利多驱动及时止盈，九月策略整体以防守为主。 资金市场。上周央行公开市场共投放100亿，共到期100亿，净回笼0亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 一级市场。上周共发行利率债14只，总发行1782.3亿，净融资280.3亿。其 中国债共发行1351.3亿元，净融资740.3亿，地方债共发行431亿，净融资 -460亿。本周预计利率债总发行2919.4亿，净融资1257.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220010整体处于2.6625-2.6225窄幅震荡行情。 货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.1%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔继续释放鹰牌信号，引发海外市场的较大波动，美债上行，美元指数上涨，美股下跌。其次是票据利率小幅下行，市场仍然呈狭义流动性宽松，广义流动性传导扩张缓慢的现象。第三是PMI仍然位于荣枯线以下，经济基本面呈现疲软，且在多地疫情点状爆发的背景下，旺季的复苏预期或证伪。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期100亿，关注央行针对流动性的续做 情况。基本面：9月9日公布8月通胀和信贷数据。风险提示：政策风险 2022年09月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 1、《下旬十债有望触及前低：固定收益行业利率债周报》2022-08-14 2、《移仓换月期以调整做多为主：固定收益行业利率债周报》2022-08-08 3、《保持调整做多思维：固定收益行业利率债周报》2022-07-17 4、《抓住建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-07-11 5、《晨光熹微终明矣：三季度等待市场对于稳增长的定价》2022-07-05 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议九月策略以防守为主。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.4-101.9，十年期国债220010维持2.60-2.65区间震荡。上周市场如期反弹，我们在日报策略中提示了短期“预期利空驱动”共振下市场超跌后带来的反弹行情，上周周初的反弹集中在中长期限，尤其在5y这个品种，调整修复的定价相当迅速。市场在反弹中也出现了诸多的利多驱动配合行情的演绎节奏，例如伴随月末财政投放带来的资金面重回宽松，地产“纾困基金”落地反映的地产基本面仍然面临较大压力，成都等地疫情继续反复等。 我们认为从利率定价的角度出发，在潜在的利空未落地前，建议投资者的“做多仓位”借助PMI公布的“窗口期”止盈。潜在的利空我们认为最大一点就是经济的环比复苏，伴随着客观因素（限电，高温）的逐步缓解，叠加即将进入产需旺季，基本面会出现环比的季节性修复；同时在央行信贷动员会的推动下，信贷或会出现较为明显的修复，以上均是市场仍未充分定价的利空因素。 央行当前的货币政策存在较多的掣肘，一方面是央行在执行报告中反复提及的潜在通胀的担忧，一方面是内外兼顾下，汇率近期较大的贬值压力。资金面伴随步入九月，央行如果继续采用缩量续作MLF，财政资金逐步形成实体工作量，资金中枢或有明显的上移，届时对中短端的品种调整压力也不小。 空间上来看，如果政策利率不出现进一步调整，“OMO+60bp”也是历史上按照政策利率定价的十年期国债运行的区间下沿，对应十年期国债的收益率而言也就在2.6%，因此我们建议借助接下来可能出现的利多驱动及时止盈，九月策略整体以防守为主。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放100亿，共到期100亿，净回笼0亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-08-292022-08-302022-08-312022-09-012022-09-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在1.96%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.04 2.02 2.00 1.98 1.96 1.94 1.92 1.90 1.88 2022-082022-082022-082022-092022-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量维持在6万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2022-08-292022-08-302022-08-312022-09-012022-09-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债14只，总发行1782.3亿，净融资280.3亿。其中国债共发行 1351.3亿元，净融资740.3亿，地方债共发行431亿，净融资-460亿。 本周预计利率债总发行2919.4亿，净融资1257.2亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2350 1351.3 923 611 1427 740.3 地方债 569.4 431 739.2 891 -169.8 -460 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 总计 2919.4 1782.3 1662.2 1502 1257.2 280.3 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220010整体处于2.6625-2.6225窄幅震荡行情。货币政策方面， 公开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.1%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔继续释放鹰牌信号，引发海外市场的较大波动，美债上行，美元指数上涨，美股下跌。其次是票据利率小幅下行，市场仍然呈狭义流动性宽松，广义流动性传导扩张缓慢的现象。第三是PMI仍然位于荣枯线以下，经济基本面呈现疲软，且在多地疫情点状爆发的背景下，旺季的复苏预期或证伪。 8.29：债市全天维持2.6625-2.63震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20亿逆回购到期，当日净回笼0亿。资金面整体较为宽松，隔夜维持在1.2%附近。在上周五晚上的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔继续释放鹰牌信号：历史强烈警告我们不要过早放松政策，可能需要一段时间内保持限制性政策，9月加息幅度取决于数据。国内市场经历过上周的调整后，在近期宽松的资金面背景下开始反弹。盘后兰州城投PPN出现延期兑付资金，市场继续延续“城投信仰”。 8.30：十债全天维持2.63-2.6325震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20亿逆回购到期，隔夜利率维持1.0%附近。财政部公布半年度财政政策执行报告，透露“谋划增量政策工具，靠前安排，加快节奏，适时加力”，市场担忧三季度财政继续出台积极的稳增长政策，全天收益率小幅上行。 8.31：十债全天小幅上行0.5bp，收于2.64。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放0亿。8月的跨月资金面整体略紧，PMI数据公布49.4，略超市场预期，市场呈现窄幅震荡。国务院发展研究中心原副主任刘世锦表示：关于宏观政策，近期呼吁宏观政策进一步放松的声音比较多。但是如果缺少一个正常运行的经济环境，宏观政策到底是松了还是紧了，实际上是很难评估的。有些政策过了头，当经济运行正常以后，副作用可能就比较大。政策层面，央行一直在有限度的实施宽松的货币政策，市场今年的运行节奏基本按照央行释放确定性信号后迅速定价，可见2020年的债灾仍然使得市场有所忌惮。 9.1：十债全天维持2.645-2.6225震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20元逆回购到期，当日净投放0亿。今日资金量足，隔夜资金价格依然较低。今日的行情变盘主要在中午，成都防控政策消息称：9月1日至9月4日在全市范围内开展全员核酸检测，9月1日18时起全体居民原则居家。疫情的反复使得旺季的复苏或出现证伪，市场整体情绪偏高，收益率下行2bp。 9.2：十债全天维持2.625-2.6325震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲。今日并无交易的主线，疫情开始多地点状爆发，市场在等待周末疫情的发酵情况，全天收益率有所上行，整体依然维持底部震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国