高硬材料切割整体方案龙头，代工业务发展可期

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年10月08日 高硬材料切割整体方案龙头，代工业务发展可期 评级： 上次评级： 增持 首次覆盖 最新收盘价： 81.57 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688556 106.33/44.97 185.92 138.54 169.84 高测股份 沪深300 192% 150% 107% 64% 21% -22% 2021/092021/122022/032022/062022/09 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001 机械&建材团队联合覆盖 评级及分析师信息 高测股份(688556) 公司是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。公司是市场上唯一一家既能提供切割工具又能提供切割装备的供应商，产品全面覆盖光伏、半导体、蓝宝石、磁材等切割设备及工具。2016-2020年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到50.09%和77.08%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为15.67亿元和1.73亿元，分别同比高增109.97%和193.38%。 ►光伏行业景气度高，切割设备及金刚线需求旺盛 相对股价% 1）2021年，我国光伏行业各环节产业规模快速增长，硅片和电池片产量分别达到227GW和198GW，同比增长近40.6%和46.9%。光伏切割设备和耗材应用于光伏产业链上游的硅片制造，根据我们的测算，保守情况下，2025年切割设备和金刚线市场规 模分别约为23亿元和46亿元；乐观情况下，2025年切割设备和 金刚线市场规模分别约为28亿元和56亿元。 2）在光伏行业降本增效背景下，细线化和薄片化成为趋势，具备身后技术底蕴的公司或率先受益。 ►切片技术行业领先，持续研发投入驱动成长 1）光伏切割设备：行业领先，订单高增。公司目前是切片机龙头企业，在光伏切割设备市场占有较高的市场份额。公司2020年推出的第五代金刚线晶硅切片机GC700X，顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，在市场上处于领先地位，切割设备的收入规模由2017年的2.65亿元上升至2021年的9.80亿元，期间复合增长率达到近40%。公司与晶澳、晶科等光伏传统企业以及高景、通合等硅片环节新进入者均签订了大额设备销售订单，截至2021年年底，公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额8.47亿元（含税），同比增长132.40%。 2）金刚线耗材：产能持续扩张，技术储备充足。公司金刚线产品市占率目前行业第二，仅次于美畅股份。2022年7月公司公告 “壶关（一期）年产4000万千米金刚线项目”扩产计划，预计 2023年投产。根据公司公告，2022年全年金刚线产能预计可达 2500万千米以上，规模优势明显。公司已经实现线径40μm、 38μm及36μm线型金刚线批量销售，并积极开展35μm及以下线型的研发测试，同时储备更细线径金刚线及钨丝金刚线技术，推动行业切割工艺持续进步。 3）切片代工服务：依托底层研发能力，打开全新市场。公司 2021年布局切割代工业务，依托自身技术壁垒提升代工收益，实 现与客户双赢的代工模式。目前公司已公布47GW切片代工产能。由于公司代工业务产能处于产能爬坡期，22H1单GW利润略超2000万元。硅片代工业务盈利能力与硅片价格、代工费、加工难度等有较大关联，实际情况下考虑到公司各个项目正处于爬坡阶段，各项成本前置，产能爬坡阶段单GW利润低于稳定状态下的理论计算。假设硅片价格下降至5.5元/片，公司结余比例降至4%，代工费0.40元/片，在稳定状态下，公司单GW营收仍可达 到0.65亿元，利润仍可达到0.12亿元。 4）拓展创新业务，布局蓝宝石、半导体及磁材等领域。自2018年至今，公司开始将金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。公司GC-SADW6670蓝宝石切片机及GC-MADW1660磁材多线切割机持续 保持技术领先地位；GC-SCDW6500碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，可以获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售，未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测：我们预计2022-2024年营业收入分别为32.95亿元、 50.50亿元和65.17亿元；实现归母净利润分别为5.12亿元、7.37亿元和9.20亿元，对应EPS分别为3.17、4.56和5.68元，对应2022年9月30日81.57元/股收盘价，22-24年PE分别为26、18和14倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度不及预期，行业竞争加剧，硅片价格下降幅度超预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 746 1,567 3,295 5,050 6,517 YoY（%） 4.5% 110.0% 110.3% 53.3% 29.0% 归母净利润(百万元) 59 173 512 737 920 YoY（%） 83.8% 193.4% 196.6% 43.9% 24.7% 毛利率（%） 35.3% 33.7% 36.4% 34.5% 31.8% 每股收益（元） 0.43 1.07 3.17 4.56 5.68 ROE 6.0% 15.0% 30.7% 30.7% 27.7% 市盈率 189.70 76.23 25.77 17.91 14.36 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.切割装备+切割耗材+切割工艺领军企业5 1.1.设备+耗材+工艺共同驱动，应用场景不断拓展5 1.2.业绩保持快速增长，费用管控能力明显提升6 1.3.实控人技术出身，股权激励助力长远发展7 2.光伏新增装机逐年攀升，产业链各环节持续向好8 2.1.光伏产业蓬勃发展，国内厂商迅速崛起9 2.2.光伏切割设备及金刚线市场规模测算12 2.3.“细线化、高速度、智能化”成为光伏切割趋势13 3.技术行业领先，持续研发投入驱动成长15 3.1.光伏切割设备&切割耗材行业领先，共同驱动业绩增长15 3.2.依托底层研发能力与深厚积累，切片代工打开全新市场19 3.3.拓展创新业务，布局蓝宝石、半导体及磁材等领域21 3.4.与下游龙头客户稳定合作，研发实力领先22 4.盈利预测24 5.风险提示26 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司切割设备和切割耗材产品贡献大部分收入6 图3公司2021年营业收入行业构成6 图4公司2016-2021营业保持增长态势6 图5公司2017-2021归母净利润保持增长态势6 图62016-2021公司净利率稳中有升7 图72016-2021年公司各产品类别毛利率情况7 图8公司期间费用规模扩大7 图9公司期间费用率均呈下降趋势7 图10公司股权结构清晰8 图11全球光伏年度新增装机规模逐年上升8 图12中国光伏年度新增装机规模保持上升趋势8 图13全国硅片产量逐年提高9 图14全国光伏电池片产量逐年提高9 图15光伏产业链9 图162020年光伏切割设备市场份额11 图17全球金刚线市场份额（2020年）12 图18国内金刚线市场份额（2021年）12 图19大尺寸硅片占比不断提升14 图20硅片厚度不断下降14 图21金刚线向细线化方向发展15 图22光伏切割速度不断提升15 图23公司切割设备收入增长较快15 图24公司切割设备市场份额快速上升15 图25切割设备和切割耗材产品持续快速迭代16 图26三辊切片机GC700XS17 图27柔性可变轴距原理17 图28半片切割技术全流程18 图29公司新一代GC-MK202R单晶开方机18 图30公司金刚线销售规模快速提高19 图31公司金刚线市场份额快速增长19 图32一机十二线技改有望大幅增加公司产能19 图33公司金刚线毛利率处于行业中上水平19 图34公司代工收入模式与计算方法21 图35公司半导体、蓝宝石、磁材相关产品21 图36公司创新领域耗材收入持续增加22 图37公司核心技术体系23 图38公司2016-2021研发费用持续增长24 图39研发费用率处于行业领先水平24 图40公司2021年研发人员占比达13.69%24 图412021年技术人员占比对比情况24 表1公司子公司情况介绍8 表2固结磨料金刚线切割与游离磨料砂浆切割对比10 表3除公司外经营光伏切割设备业务的主要企业10 表4除公司外经营金刚线业务的主要企业11 表5金刚线及切割设备市场规模测算12 表6金刚线主要企业产能及扩产规划13 表7公司切片机GC700X技术参数16 表8公司切片机技术参数领先同行16 表9公司2021年切割设备及金刚线重大合同17 表10半片技术路线实现17 表1147GW切片代工产能项目情况20 表12公司对前五大客户的销售情况22 表13业务拆分25 表14可比上市公司估值26 1.切割装备+切割耗材+切割工艺领军企业 1.1.设备+耗材+工艺共同驱动，应用场景不断拓展 图1公司发展历程 公司成立于2006年，是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商，产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。公司以轮胎检测设备、轮胎断面切割机及切割丝起家，后基于公司自主研发的核心技术，公司正在持续推进金刚线切割技术在光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发和产业化应用。 公司的切割设备包括截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等产品，切割耗材主要是金刚线产品，主要应用于光伏行业硅材料切割领域、半导体切割、蓝宝石切割、磁材切割等多领域；轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。同时，公司致力于为高硬脆材料切割加工环节，提供集成了“切割装备、切割耗材、切割工艺”的系统切割解决方案。 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 营收结构基本保持稳定，切割设备和切割耗材贡献大部分收入。产品构成方面，切割设备为公司第一大业务板块，2021年营业收入9.80亿元，占比62.57%；切割耗材为公司第二大业务板块，2021年营业收入2.92亿元，占比18.61%。2021年公司新增硅片及切割加工服务和其他高硬脆切割设备及耗材业务板块，营收占比有望快速提升。受益于硅片扩产及公司在手订单的持续增加，光伏切割设备及耗材营收亦有望保持较高增长。 图2公司切割设备和切割耗材产品贡献大部分收入图3公司2021年营业收入行业构成 10 11% 89% 8 6 4 2 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 切割装备硅片及切割加工服务 切割耗材其他高硬脆切割设备及耗材 轮胎测试装备服务及其他其他业务 光伏行业其他主营业务 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.业绩保持快速增长，费用管控能力明显提升 营收和业绩快速增长。2016-2021年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到80.69%和131.73%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为15.67亿元和1.73亿元，分别同比增长109.97%和193.38%。随着公司在手订单的持续增加、切片代工服务产能逐渐落地及持续高强度的研发投入等，公司业绩有望延续高增长态势。 图4公司2016-2021营业保持增长态势图5公司2017-2021归母净利润保持增长态势 18 200% 2 700% 16 1.8 600% 14 12 10 8 6 4 2 0 201620172018201920202021 150% 1.6 1.4 100% 1.2 400% 1 300% 50% 0.8 200% 0.6 100% 0% 0.40.2 0% -50% 0 -100%