高硬脆材料切割先锋，技术体系形成闭环

投资要点 推荐逻辑：1）光伏硅片环节加速扩产，2022年新增157GW硅片产能，加上部Table_Sμmmary] 分存量设备替换，预计硅片切割设备市场空间约65.5亿元。2）大尺寸薄片化切片趋势明确，金刚线和切割设备向细线化、高速度方向发展，切割设备、耗材和工艺迎来新一轮升级。我们预计至2025年金刚线市场空间有望达到55亿元，2022-2025年CAGR达19%。3）公司在硅片切割领域积累深厚，2021年将业务延伸至切片领域，有望凭借切割设备和耗材的技术优势释放业绩弹性，每GW切片利润或达1600万元。 硅片环节激进扩产，N型硅片加速薄片化趋势，切割设备与耗材需求快速增长。 硅片在产业链各环节扩产中最为激进，保守预计2022年将新增硅片产能157GW，总产能或达到550GW，直接带动切割设备需求增长，切割设备市场空间约61.5亿元。N型硅片逐渐量产也加速推动薄片化进程，带来切片线耗增加，如42线切割较45线耗量提升约19%。随着硅片产量增加，叠加38、36线的逐步导入带来单位线耗增加，金刚线需求将快速增长。预计2022年金刚线市场规模约37.4亿元，至2025年或达55.4亿元，CAGR达19.1%。 切割设备与金刚线龙头，构建“设备+耗材+工艺”核心技术体系。公司研发费用率常年保持在8%以上，自16年入局光伏硅片切割设备与金刚线业务后快速发展，迄今已推出第五代平台化切片机，量产销售38μm金刚线，在切片know-how上拥有广而深的工艺积累，全面构建“设备+耗材+切割工艺”技术体系。公司切割业务亦向半导体、蓝宝石和磁材领域延伸，2021年前三季度创新业务设备和耗材类合计营收约7600万元，实现量级增长。 业务延伸至切片代工，良率提升带来显著业绩弹性，打开新增长曲线。2021年公司公告在乐山与建湖两地共建35GW切片产能，至22年末预计形成16GW产能。当前公司在乐山已与通合、京运通等客户稳定合作，商业模式初具规模，并将进一步对设备和耗材业务进行反馈，形成技术体系闭环。经测算，在盈余硅片50%外售情景下，若公司切片良率达到97%，每GW切片利润有望达到1600万元；若良率提升1%，每GW利润有望提升300万元，业绩弹性显著。 盈利预测与投资建议：公司作为切割与耗材龙头，在硅片大尺寸薄片化趋势下优势凸显。22年起公司切片业绩逐步兑现，预计未来三年归母净利润CAGR为112.15%，给予22年35倍PE，目标价74.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；下游硅片扩产不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 1高硬脆材料切割设备与耗材龙头，开启切片新业务 1.1光伏硅片切割设备与耗材领军者，切割技术积累深厚 技术起源于轮胎切割与检测设备，高硬脆材料切割积淀深厚。公司前身青岛高校测控技术有限公司成立于2006年，成立之初主营轮胎成品检测设备及切割耗材业务。2009年公司基于金刚线切割的“轮胎断面切割机及切割丝”专利产品上市，替代传统砂轮切割、圆盘锯切割等方式，为下游轮胎制造龙头法国米其林、美国固特异等企业广泛采用。2011年公司确立高硬脆材料切割的中长期发展战略，同时启动光伏硅片切割设备及耗材金刚线研发，设备与耗材于2016年正式上市并成为主营产品。2021年公司将业务延伸至硅片切割，并公布约35GW切片产能规划。 图1：公司以轮胎检测和切割业务起家，高硬脆材料切割领域技术积累十余年 专注切割设备与耗材业务，硅片切割设备与耗材金刚线客户稳定。当前公司主要从事高硬脆材料切割设备和耗材的研发和产销，产品截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等主要应用于光伏硅片切割领域，集成“切割装备-切割耗材-工艺”的系统解决方案，覆盖全球硅片产能前十客户，龙头地位稳固。基于自主研发的核心金刚线切割技术，公司持续研发新品，并推进金刚线切割在半导体硅材料、蓝宝石、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的产业化应用。 图2：公司产品主要应用于光伏硅片切割 图3：公司提供切割整体解决方案，应用于硅材料等多领域 表1：公司光伏硅片切割设备主要包括截断机、开方机等 1.2股权结构稳定，研发团队卓越 股权结构较为稳定，实控人为公司董事长张顼先生，为公司稳健经营奠定基础。截至2021年三季度末，公司实际控制人为公司董事长张顼先生，直接持有公司25.63%的股份，为公司第一大股东。其他股东持股比例均小于10%，因此实控人对公司拥有绝对的控制权与话语权，公司股权结构稳定，为公司稳健经营与高效决策奠定基础。 图4：公司实际控制人与最终受益人为董事长张顼先生 董事长技术背景出身，研发管理颇具成效。公司董事长张顼先生毕业于生产过程自动化专业，为公司核心技术人员之一，在金刚线切片机、截断机、金刚线等领域拥有超过20项技术专利。张顼先生亦曾兼任公司研发中心总监，直接管理研发工作，带领公司取得优异的研发成绩：公司多位核心技术人员作为第一发明人获得多项技术专利，至2021年中公司共取得知识产权347项，其中发明专利12项，实用新型专利283项。 表2：董事长张顼技术背景出身，公司核心技术人员研发成绩显著 发布限制性股票激励计划，充分激发员工积极性并保留核心竞争力。2021年公司公布限制性股票激励计划，以10.0元/股的价格（首次授予价格，后调整为9.89元/股）向包括董事、高管、核心技术人员和业务骨干148人授予321.05万股限制性股票。公司限制性股票激励计划与公司和个人业绩考核目标结合，有利于充分调动员工的积极性，实现公司经营目标和发展战略。公司对核心技术人员进行股权激励，也体现公司对于核心技术人员的重视，有利于保留核心技术骨干，保持公司核心竞争力。2021年前三季度，公司营收同比增长91.9%，归母净利润同比增长177.2%，提前完成2021年业绩考核目标。 表3：公司发布限制性股票激励计划，设置对归属期的公司营收或归母净利润业绩考核目标 1.3主营业务稳健发展，成本管控良好 公司主营光伏硅片切割设备与耗材，近年来营收稳步增长。当前硅片切割设备与耗材金刚线为主要营收来源，2021年前三季度二者占在总营收中占67.7%和23.7%。近年来光伏装机量不断增长，硅片环节持续扩产，硅片切割设备与耗材需求增长，公司设备与金刚线产品销量亦随之增长。根据公司可转债募集说明书，21年前三季度，公司切割设备销量合计675台，同比增长143.7%；耗材方面，公司技改提升金刚线产能，产销量快速增长，前三季度销量574.0万千米，同比增长72.3%。随着销量增长，公司营收稳步增长，21年前三季度，公司实现营收9.7亿元，同比增长97.9%。 净利润方面，2019年公司受“531”影响，产品价格有所下降，但成本下降存在一定滞后，故盈利能力相对下降。随着平价上网的推进对“531”影响的逐渐淡化，2020年以来公司盈利能力快速恢复，2020年公司归母净利润同比增长83.8%（同期营收增长4.5%）。2021年公司预计实现归母净利润1.58-1.78亿元，同比增长168.42-202.39%，维持高增趋势。 图5：当前公司主营业务为光伏切割设备与耗材金刚线（万元） 图6：2021年前三季度公司切割设备销量675台（台） 图7：近年来公司金刚线销量快速增长（万千米） 图8：2021归母净利润1.6亿元左右，同比+168%以上（万元） 主营业务毛利率总体稳定，2021年前三季度综合毛利率受原材料价格上涨而有所下滑。 近年来公司切割设备毛利率呈下降趋势，主要源于产品单位价格下降，但仍在30%以上；金刚线毛利率近年来稳中有升，2021年前三季度毛利率增至36.85%，较2020年提升3.8pp。 公司综合毛利率基本在35%左右，2021年前三季度受原材料价格上涨的影响，微降至33%。 图9：公司金刚线毛利率有所提升，2021年前三季度约37% 图10：2021年受原材料价格影响，毛利率略有所降 期间费用率显著下降，成本管控能力良好。营收快速增长带来显著的规模效应，公司期间费用率不断下降。2017年至2021年前三季度，公司营收增长128.7%，期间费用增长63.7%，期间费用率从31.0%下降至22.2%。分科目看，2017年公司销售费用率为10.9%，2021年前三季度降至4.2%；同期财务费用率亦从1.7%下降至0.5%。另一方面，公司依然保持高比例研发投入，研发费用率常年保持在8%以上，在期间费用率不断下降的趋势下，彰显公司对研发的重视程度，也体现公司较强的成本管控能力。 图11：公司期间费用率下降明显，研发费用保持高比例投入 2硅片切割设备与耗材需求高增，大尺寸薄片化趋势明确 2.1光伏装机长期保持高景气，推动各环节需求高增 2022年产业链供给瓶颈逐步解除，潜在装机空间打开，乐观预计全球新增装机超200GW。2021年受硅料供需紧张，硅料-硅片-电池价格持续上涨带动组件价格上涨，终端装机成本大幅提高的影响，国内装机需求有所抑制。随着21年末通威、大全等新增产能陆续投产，以及22年中新特、亚硅、协鑫等新产能投放，硅料供给将逐渐宽松。在此基础上，硅料价格有望逐步缓跌，推动组件价格回落，国内风光大基地+各省保障性并网+分布式装机需求将充分释放。根据CPIA预测，2022年我国光伏装机乐观预期至75GW，全球装机乐观预期达到225GW，继续保持高增趋势。同时，根据TrendForce预测，全球GW级光伏市场将达到26个，新增5个GW级市场，装机增速保障性更强。 展望中长期发展空间，我们认为在平价驱动与碳中和的目标下，全球光伏成长道路明确且广阔。在近十年来光伏产业链上下游协同不断降本增效、组件价格下降超90%的大趋势下，2020年全球主要光伏市场（中美欧印澳等）LCOE不断下降，已基本实现光伏平价，成为成本最低的新能源之一。另一方面，全球各主要经济体纷纷宣布节能减排与碳中和目标，此为全球光伏中长期装机需求稳定的驱动力。长期来看全球光伏装机将保持高增趋势，预计至2025年全球光伏装机将达330GW，2020-2025年装机增速将达23%左右，带动产业链各环节需求亦保持高增趋势。 图12：22年全球装机有望达225GW，至25年达330GW（GW）图13：2022年预计我国装机可达75GW（GW） 2.2硅片激进扩产，上游设备与金刚线需求骤增 硅片切割设备与耗材金刚线作为硅片切片环节上游，其行业景气度与下游硅片环节密切相关。我们认为，在2021-2022年硅片行业整体加速扩产，以及内部大尺寸、薄片化的技术趋势催化下，切割设备与耗材将迎来一轮技术优化升级、需求快速增长。 整体上看，硅片环节加速扩产，将直接带动切割设备需求增长。在行业高成长性明确下，产业链各环节企业纷纷抛出扩产计划；同时也吸引新进者入局光伏制造领域，且产能投建规模不亚于龙头及一体化企业。从扩产环节来看，硅片环节扩产表现最为激进，究其原因我们认为主要有： 1）一体化企业保障供应链安全与降低成本：一体化组件企业出于保障硅片供应安全、提高硅片自给率降低成本、以及大尺寸新产能降本等因素考量，扩产动力充足。 2）专业化硅片企业为保持市场份额，发挥大尺寸新产能的成本优势，进一步提高自身在硅片环节的市场竞争力。 3）新进者选择风险相对较低、盈利能力相对较好的硅片环节进入光伏产业：相较于硅料环节的化工属性与重资产特征，电池环节面临技术迭代风险同时盈利相对较弱，组件环节需要长期品牌与渠道建设积累，硅片环节整体盈利较好。 表4：2021年硅片环节扩产加速，2022年趋势不改（GW） 根据当前部分企业已公布的产能建设计划，至2022年末硅片产能将达到525GW，其中2022年新增产能157GW，新增产能同比增长8.5%。在行业整体扩产趋势下，切片产能相应增长，切割设备需求随之增加。 2.3大尺寸薄片化趋势，设备与耗材迎来优化机遇 着眼于硅片行业内部边际变化，我们认为当前在硅片大尺寸薄片