高硬脆材料切割翘楚，切片代工打开第二成长曲线

本文重点回答如下问题：1）硅片代工的经济性及持续性如何？2）金刚线的盈利 性如何？3）怎么看待高测股份长期成长价值？ 切片代工本质：或源于行业效益差异 本质：硅片产出效益在于切割设备（或源于线速度和良率，体现在日刀数） 与切割耗材的（母线的细化程度，体现在实际出片率）配合。 经济性：源于专业分工，通过收取代工费+出售多切硅片获利。 持续性：我们预计硅料价格下降和硅片结构产能过剩对代工业务或有积极影 响。根据我们测算，以210mm硅片口径，2021-2023年公司切片切割环节的 成本为0.39、0.31、0.26元/片，行业切片成本在0.53、0.41、0.35元/片。 金刚线核心竞争点：规模效应+技术优势，行业龙头或维持高毛利 行业复盘：金刚线价格下降是不变的趋势。伴随“531光伏新政”影响淡去， 供需价差成为影响价格的主导。各金刚线企业产能集中在2021/2022年释放， 我们预计自2021-2023年供需差由平衡点逐步扩大，并在2022年达到峰值， 乐观/保守预计为7095/9345万公里；仅考虑领先水平产能，我们预计供需 差逐年放大，2023年乐观/保守预计为-3985/-982万公里，存在结构性行情。 盈利本质：金刚线行业为相对成熟市场，考虑技术壁垒+供或大于求的状况， 我们认为未来有新竞争的可能性不大。高测凭借规模效应+技术优势，或维 持高毛利。 高测股份：行业β&公司α（技术优势+降本能力+客户绑定） 行业β：光伏新增装机量提升，拉动切割设备+耗材的需求。我们预计2025 年，乐观/保守情况下全球切割设备+耗材市场规模为118.4亿元/77.8亿元， 中国切割设备+耗材市场规模为39.5亿元/25.8亿元。 公司α：技术领先（38μm金刚线实现批量销售）+降本能力优秀（产能释 放彰显规模效应）+大客户（隆基&晶科等）深度绑定。 盈利预测与估值： 我们预计2021-2023年公司净利润分别为1.65/3.44/5.77亿元，对应P/E分别为66/32/19。给予公司0.5倍PEG，目标价为92.22元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏行业政策变化及市场波动风险；应收账款无法收回风险；测算存在主观性，仅供参考；切片代工业务不及预期；金刚线市场波动风险；公司半年内曾出现股价异动。 财务数据和估值 1.高测股份：硅片切割设备+耗材的龙头供应商 1.1.公司转型升级，业界有口皆碑 公司深耕金刚线切割技术，行业转型成功。1）第一阶段：2015年以前公司主攻轮胎检测设备及耗材，陆续被美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌、日本普利司通、日本横滨、韩国锦湖等全球知名轮胎制造商选用，在轮胎行业积累口碑；2）第二阶段：2011年光伏行业兴起，开始进行金刚线生产线及工艺的研发，公司凭借轮胎行业积累的经验迅速掌握高硬脆切割设备+金刚线切片研发和设计的关键点；3）第三阶段：2016年凭借量产切片机产品的推出，正式打开光伏行业市场。 图1：公司发展历程 产品矩阵丰富，设备+耗材“两手抓”。公司研发、生产和销售的主要产品为高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材等三类，其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。 表1：公司光伏切割设备的用途及产品样图 1.2.管理层履历丰富，股权结构稳定 实际控制人张顼持有25.63%的股份，为高测股份的第一大股东。张顼自上市以来一直为公司第一大股东且担任董事长的职务，确保公司决策的一致性和公司实际控制人的话语权。 现任公司董事长、公司研发中心研发总监，长治高测执行董事、总经理，管理经验丰富。 图2：公司股权结构图 实际控制人张顼作为核心技术人员管理企业，利于产研融合。张顼自2014年以来在切片机和清洗装置的发明领域，持续创新，现已拥有二十余项实用新型专利。1）技术经验丰富，张顼曾在1993年7月至1997年4月，就职于青岛化院科工贸总公司，历任工程师，自控设计部经理。2）管理经验丰富，1997年4月至2001年4月，任青岛高校系统工程有限公司总经理；2001年4月至2006年10月，任青岛高校控制系统工程有限公司执行董事兼总经理；2006年10月至今，历任公司总经理和执行董事。 表2：核心技术人员履历 1.3.公司业绩高增，盈利能力优秀 公司业绩自2020年迅速回暖，主要得益于光伏行业发展带动订单增加，且公司继续聚焦主业，积极推动签单及落地执行。2020年，公司营收7.46亿，同比+4.46%；归母净利润为0.59亿，同比+83.83%。2021前三季度，公司营收9.73亿元，同比+91.90%；归母净利润为1.12亿元，同比+177.24%。 图3：2016-2021Q3年公司营收及增速（亿元，%） 图4：2016-2021Q3年公司归母净利润及增速（亿元，%） 从主营产品拆分，公司主要产品为高硬脆材料切割设备（光伏）、高硬脆材料切割耗材（光伏）、轮胎检测设备及耗材（轮胎）等。1）公司切割装备和切割耗材的营收在近四年内总体有较大幅度的提升。2）毛利率整体维持稳定，其中轮胎测试装备毛利率最高，切割耗材的毛利率均在30%+。 图5：公司各主营业务营收（单位：亿元） 图6：公司各主营业务毛利率（单位：%） 1.4.在手订单充足，连续达成过亿“小目标” 公司在手订单充足，大部分将在2021与2022年交付，未来业绩预期良好，公司有望持续成长。截至2021年中报，公司切割设备在手订单含税金额约7.57亿元（其中包含蓝宝石、半导体及磁材等领域布局新产品在手订单含税金额约2524万元）。 2021年连续5个过亿订单“小目标”。公司依托自主研发能力具有不断迭代创新的技术优势，利用“切割装备、切割耗材、切割工艺“的产业协同优势，屡获客户认可。根据公司自愿披露签订日常经营重大合同的公告显示，由于公司市场布局完善、产品研究引领行业，同时受益于下游客户加速扩产，公司的光伏切割设备与切割耗材持续放量，连续披露5个过亿合同。 表3：2021年连续5个过亿订单“小目标” 2.切片代工的经济性和持续性如何？ 本节我们将从市场比较关注的两个问题入手，即切片代工的经济性+持续性。我们认为，切片代工的本质或源于行业硅片切割的效益差异，光伏行业重资产+快迭代，上游硅料厂（向下游拓展）、下游新准入和中小硅片厂考虑经济性，倾向于第三方委托切片，商业模式符合专业分工的经济学原理；高测作为光伏行业国内唯一同时具备“切割设备+耗材+工艺研发能力”的龙头供应商，构建高准入门槛+行业壁垒，且该模式可复制性较低，毛利有望保持稳定。 图7：切片代工兼顾经济性+持续性 2.1.商业模式：专业分工，符合经济学原理 背景复盘： 1）行业特征：光伏行业具有重资产+技术迭代快的特点，体现对效益的追求。切片设备单价在百万量级，若硅片或下游厂商自行购置设备进行切片环节，对于新增固定资产会存有较大顾虑，且会担心技术快速迭代带来固定资产投资风险。 2）行业趋势：垂直一体化or专业分工一体化。一般来讲，采用垂直一体化战略的厂商基本都会去做硅片切割环节，以确保整体流程上的协调；而采用专业分工战略的厂商在考虑充分利用供应商的优势下，会考虑委托第三方进行相关服务。 3）硅片成本拆解：硅料占86%，切片环节占比不超过10%。硅片非硅环节主要分为拉棒+切片，考虑到拉棒和切片环节合计占比14%，拆分切片环节成本不到10%。 图8：硅片成本拆解：硅料占大头，切片环节占比不超过10% 切片代工作为专业分工化的产物应运而生，符合经济学原理。值得注意的是，专业化和一体化并非是二选一的策略，而是产业不同发展阶段企业的理性选择。我们认为，技术快速发展时专业化，或满足当下现状：硅片切片环节现阶段处于技术快速进步阶段，行业壁垒快速提升。而专业化切片代工的技术红利，在代工企业与客户共同分享机制下推动，满足当下现状，从而对切片代工业务的发展壮大产生积极影响。 回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造。切片顾名思义，是将硅棒切割成硅片的环节，是上游硅片制造的重要环节。委托方将切片委外代工，分化长晶与切片业务，代工企业则是通过收取代工服务费+出售多切硅片的方式进行盈利，由于代工费用有统一报价且相对透明，有利于委托方在切片层面进行降本动作。 图9：硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造 2.2.切片代工本质：或源于行业效益差异 2.2.1.切片效益源于切片设备与切割耗材的配合 切片代工或源于效益差异，效益来源于切割设备与耗材的配合。成型硅片是通过将硅棒切割而制成，具体将硅棒固定于切割设备中，通过金刚线的高速运动伴随硅棒的移动达到切割效果。其中，硅片的产能主要决定于切割设备+切割耗材（金刚线），对应机台效率（日刀数）×出片率（每刀出片数）。 切割设备：效益或源于线速度和良率，体现在日刀数上。代工厂商凭借设备的产能优势，赢得代工机会，对应收取代工费的商业模式。 1）线速度：根据全球光伏的预测，行业2021年线速度将由2100m/min提升至2400m/min，而公司在2018年发布GC-QP700升级版产品时线速度已达2400m/min，高于行业平均水平； 2）良率：设备及切割耗材规格的搭配选择+切割设备及切割耗材的性能品质+切割生产工艺的流程和参数设定等，都直接影响到切割良率，公司凭借多年的技术+工艺积累以及产品的适配性，根据公司招股书，通过使用公司的高质量切割设备及耗材产品，客户硅片切割良率由2017年92%增加至2019年的94%。 图10：硅片切割过程示意图 表4：不同线速度下切割设备的工艺时间、切换时间、日产能 图11：2016-2025年行业平均线速度（m/min） 根据测算得到，2021-2023年高测机台效率将分别高于行业9%/8%/8%。 预测假设： 1）我们假设公司凭借其工艺积累+产品适配，良率高于行业2%，根据公司招股书披露良率从2017年92%提升至2019年的94%，我们假设2021年良率在95%，行业平均良率在93%，并假定以1%的年增长速度增长； 2）行业平均线速度来自全球光伏的预测，我们假定公司线速度在2021-2023年这三年内高于行业300m/min； 3）实际产能简化成理论产能与良率的乘积。 表5：2021-2023年高测硅片产能与行业产能对比 图12：2020-2030E年金刚线母线直径的发展 切割耗材：效益来源母线的细化程度，体现在实际出片率。代工厂可以将多切的硅片自行出售，借助效益的差异赚取利润。金刚线母线的细线化有助于减小锯缝，从而减小切割过程的损失，提高单位原材料下的硅料出片率。以165mm厚硅片为例，我们测算42/38/35μm金刚线分别比45μm金刚线的出片率高出3.1%/7.0%/10.3%。 以42μm金刚线作为行业平均水平，38μm金刚线作为高测现有水平（已实现批量生产和销售），根据我们测算，在165mm厚硅片切割上，高测出片率将高于行业3.8%。假定公司高于行业出片率水平逐年缩窄，假设2022年和2023年分别为2.5%和2.2%，对应2021-2023年高测产能效益将分别高于行业13.1%/12.5%/10.7%，切片代工业务正当时。 预测假设：假定硅棒长度为800mm；锯缝宽度与母线直径直接相关，假设锯缝宽度为1.5倍的母线直径；我们认为，母线直径的降低是工艺的体现，对应成品率的提升，分别假设45/42/38/35μm金刚线的成品率为93%/94%/95%/96%。 图13：硅片切割示意图 表6：硅片切割测算 2.2.2.切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定 首先，我们对不同尺寸硅片的电池功率进行测算，182mm和210mm单晶硅硅片的电池功率分别为7.61和10.14W/片（假定行业单晶硅转换效率均为23%）。 表7：不同尺寸硅片的电池功率测算 我们认为，