四季度宏观经济及大类资产展望：关键变化或将到来

四季度宏观经济及大类资产展望： 关键变化或将到来 2022年10月09日 前三季度国内外宏观主线异常清晰 分析师周君芝执业证书：S0100521100008邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理游勇执业证书：S0100122070037电话：17342022779邮箱：114062@mszq.com研究助理谭浩弘执业证书：S0100121110017电话：18221912539邮箱：tanhaohong@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007电话：15171329250邮箱：wubin@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com分析师谢文迪执业证书：S0100522060001电话：18807906838邮箱：xiewendi@mszq.com 先看基本面，国内经济维持韧性的驱动力在于出口、基建和制造业投资，带来宏观波动的扰动项在于地产和消费。海外宏观经济的主线就一条，地缘政治扰动带来海外大通胀。再看政策面，国内政策选项就一个方向，宽松；海外政策选项也几乎只有一个方向，收紧。 前三季度我们看到了三大历史罕见的极致组合 （一）中外政策取向极致反向，内松外紧的中外政策组合最终引发8-9月人民币汇率贬值，并且人民币汇率一度突破7.2的历史点位。（二）经济板块极致分化，制造业和地产服务业“冰火两重天”，资本市场有同步映射。（三）经济波动率空前之大，疫情和地产带动经济周期呈现非典型波动。常规的周期波动规律今年失效。 四季度我们或将迎来关键变化 四季度海外主线仍维持不变，欧洲还是面临焦灼的能源通胀问题；美国还是居民消费韧性，经济韧性，美联储严守鹰派作风，货币收紧。四季度不变的还有国内政策，持续取向宽松的货币财政，还有就是值得期待的地产政策进一步加码放松。四季度关键变化在于经济驱动力或将迎来变化。维持今年前三季度的出口、制造业和基建投资，或在四季度迎来同比中枢下台阶；然而前三季度一再低于预期的地产和消费，或在年末迎来改善。综合走弱和边际改善板块，预计四季度GDP增速并不高。然而四季度最重要的是经济驱动力较前三季度发生变化，而这又将深刻影响货币金融条件（流动性从极宽走向偏宽，信用从收缩走向企稳放量），并进一步影响资本市场表现。 四季度大类资产配置展望 海外资产：美债利率仍向上，美元指数先下后上。工资与核心通胀偏高，预计美联储四季度维持鹰派收紧。四季度我们看好美国经济在消费支撑下维持韧性，10年期美债利率年内可能会触及4%。美元方面，短期内受欧盟干预电力市场和看多情绪过于拥挤影响，美元指数有回撤动能。中长期维度（今年四季度至明年一季度），美国经济基本面仍然优于欧洲，且美国加息节奏也会继续领跑欧日，美元指数大概率仍将上行。推断四季度美元指数或先下后上。 相关研究1.2022年9月PMI数据点评：经济的基本逻辑没有变化-2022/09/302.宏观专题研究：汇率逼近7.2之际，打开外 人民币汇率：贬值压力最大时期或暂告段落。除非出现极端扰动，诸如海外地缘政治风险升级、国内地产超预期回落、中国出口瀑布式下滑，否则四季度或难再见人民币汇率快速大幅贬值。然值注意，四季度美元整体偏强，中国出口同比下台阶，人民币难以维持强势。 汇管理工具箱-2022/09/27 3.政策双周报：“保交楼”政策逐步推进-202 2/09/25 4.全球大类资产跟踪周报：货币紧缩风暴，欧 股票市场：经济驱动力变化之下风格或切换。我们认为四季度权益市场将继续围绕政策面博弈展开交易。四季度出口同比下台阶，若国内地产政策进一步宽松并显现效果，则四季度股票市场风格切换的逻辑继续，大盘和价值类股票占优。 美债券利率飙升-2022/09/255.美国9月议息会议点评：关注未来更长的紧缩周期-2022/09/22 债券市场：国内利率走势依然受地产牵引。汇率贬值压力最大时期或将过去，意味着近期债市利率将迎来小幅下行。四季度国债利率中枢走势的关键仍看地产。我们看到四季度地产政策放松，预计四季度10年国债利率中枢在2.7~2.8%区间，10年国债利率走势可能先下后上。大宗商品：警惕预期差之下油价上行风险。原油面临不确定性较大，当前欧美国家战略石油储备库存（SPR）已经降至1987年以来最低水平，如果欧美国家放慢投放SPR，商业原油库存存在50-100万桶左右的缺口，价格或企稳回升。风险提示：疫情发展超预期风险；房地产政策超预期；海外政策超预期。 目录 1宏观政策环境依然是内松外紧3 1.1美联储将延续鹰派，美元流动性持续收紧3 1.2预计国内货币宽松延续，四季度或再迎降息5 1.3地产政策宽松加码，中央和地方政策均可期5 1.4财政政策应出尽出，基建增速再扩张概率低6 2四季度海外宏观的两条主线延续不变7 2.1海外宏观主线之一，美国持续高通胀和经济高韧性7 2.2海外宏观主线之二，欧洲仍将饱受高能源通胀之苦8 3四季度国内经济驱动力或将迎来变化10 3.1出口增速中枢或将迎来下台阶10 3.2国内FAI投资增速或有回落12 3.3期待地产销售或边际改善14 3.4期待年末消费或小幅改善14 4四季度大类资产定价展望16 4.1海外资产：美债利率仍向上，美元短空长多16 4.2人民币汇率：贬值压力最大时期或暂告段落18 4.3股票市场：经济驱动力变化之下风格或切换19 4.4债券市场：国内利率走势依然受地产牵引20 4.5大宗商品：警惕预期差之下油价上行风险21 5风险提示21 插图目录22 1宏观政策环境依然是内松外紧 今年以来，国内货币和财政政策取向宽松，海外反复交易货币紧缩，全球流动性总方向偏于收紧。我们预计四季度国内外实施的政策，仍将延续今年一至三季度的政策取向。 1.1美联储将延续鹰派，美元流动性持续收紧 我们先看美联储9月议息会议点阵图展示内容。 至2022年底，美联储将加息至4.25-4.5%区间，并在2023年进一步加息至4.5-4.75%。2024年，美联储或将利率下调至3.75%-4.0%，并在2025年进一步下调至2.75%-3.0%。长期利率预测维持在2.5%不变。 最新点阵图意味着两点。 第一，2022年美联储还将加息125BP，加息节奏大概率是11月75BP，12 月50BP。 第二，美联储预计本轮加息周期的“终点利率”为4.75%，虽然终点利率水平小超市场预期，但仍然给了市场2023年下半年降息的希望。 我们认为，美国面临的问题是劳动力市场失衡导致工资高增速，这仍将是美国维持高通胀的核心决定矛盾。预计年内核心通胀回落幅度非常有限，未来核心通胀中枢会提高。 这一背景下，我们预计2022年11月和12月这两次议息会议，美联储或将分别如期加息75BP和50BP。另，2023年降息概率较低。我们初步判断，美联储把利率维持在终点利率的时间或长于市场预期。 图1：美联储点阵图暗示2022年末政策利率区间为4.25-4.5% 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 1.2预计国内货币宽松延续，四季度或再迎降息 当前银行间利率依然处于较宽松状态，DR007与政策利率仍存在一定差距。这一流动性格局背后的底层原因在于，当前实体需求面临历史性低点，地产风险也尚未得到解除。 地产风险尚未解除之前，货币难以收紧。展望四季度，货币端宽松局面依然会延续，四季度可能会再次降息。 我们预计四季度降息最快时点在10月，预计5年期LPR仍是调降重点。 图2：DR007vs央行7天逆回购利率图3：2022年1-8月居民信贷同比减半 （%） 4 4 3 3 2 2 1 DR007：30日移动平均OMO7天 （亿元） 49356 49250 51593 55614 27597 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1-8月合计 201620172018201920202021202220182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3地产政策宽松加码，中央和地方政策均可期 当前地产政策主要聚焦于需求端，宽松力度为2016年以来最大。 截至9月中旬，已有逾80城房贷利率降至房贷利率下限（4.1%）；49城首 套房首付比例低至2成；除上海、深圳之外，大多数城市已经放开二套房限价。此外，越来越多强二线城市开始进行限贷、限购政策松绑。 9月底，政策力度再加码，央行明确逾20城放开房贷利率下限、2022年四 季度至2023年二手房置换改善房免缴个税，房市需求刺激政策宽松力度不减。 未来仍有两方面地产政策值得期待，关键是四季度能否落地相关政策。其一，强二线及一线城市政策能否有进一步宽松。 本轮地产周期下行幅度大于以往，持续时间也较长，关键原因在于居民预期受到破坏，修复居民预期也需要超越常规的政策力度。 就当前政策放松程度看，三四线已应出尽出、而一二线还有留有政策放松空间，尤其是经济发达的东部沿海地区，居民购房决策对当期收入的敏感度较低，仍有需求释放空间，并且对其他地区有带动作用。 其二，或有更多地方出台、落实地产纾困政策。 7月，“保交楼”首次被写入政治局文件，一城一策刺激购房转向保交楼纾困。 7月以来多地推出地产纾困政策（地方纾困基金、政策行专项借款等）。 9月初郑州启动保交楼专项行动，要求多部门通过“4+1”方式，实现全市问 题楼盘30天实质性复工。截至10月8日，郑州市147个停工项目已有145个全面实质性复工，保交楼工作进展初显。 若郑州本次复工成功扭转市民购房预期、带动销售企稳，其他省份或将跟随密集开展类似保交楼政策。 保交楼政策关乎地产销售企稳时点，是四季度最值得关注的地产政策。 图4：房地产开发投资增速尚未企稳图5：100城住宅用地溢价率未有显著回升 (%)2019202020212022 -12.3 -13.8 50 40 30(%)201820192020 20212022 25 3020 2015 10 10 0 -105 -20 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院。资料来源：wind，民生证券研究院 1.4财政政策应出尽出，基建增速再扩张概率低 5000亿结存专项债限额在10月底前发行完毕，3000亿元以上政金债待发行使用，能够一定程度上减轻财政支出负担。由此推断，只要房地产链偏稳，四季度大概率不再会有进一步财政政策扩容。 四季度财政减税缓税政策已有安排，9月国常会明确对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴税费再延迟4个月，预计缓缴税款4400亿元。同时加大四季度设备支出、研发费用支出加计扣除力度。预计四季度减税降费力度边际走弱，后续增量政策或较少。 不确定因素在于，土地对财政收入的拖累程度有多大。 当前土地市场仍处于“磨底”阶段，四季度地产链是否进一步拖累财政收入，需保持观察。后续应密切关注地产纾困政策实际落地情况，这将决定四季度增量政策工具的投放节奏，以及政金债实际投放规模。 图6：四季度民生领域减收扩支政策力度加码 保市场主体、稳就业政策 政策类型 原政策（3.5-5.22） 一阶边际变化（5.23-7.2） 二阶段变化（7.3-9.16） 减税退税 ·全年实现1.5万亿增值税留抵退税。·全年减退税2.5万亿。 ·增值税留抵退税额度增加1400亿，扩大留抵退税范围，加快退税节奏（6月前基本完成）。·全年减税退税2.64万亿。 ·延续服务业增值税加计抵减。·对高新技术企业在第四季度购置设备的支出，允许当年一次性税前全额扣除并100%加计扣除，且财政进一步予以支持。·在今年第四季度，对现行按75%比例税前加计扣除研发费用的行业，统一提高扣除比例到100%，鼓励改造和更新设备。对企业出资科研机构等基础研究支出，允许税前全额扣