2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望：宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局

宏观经济 2022年10月 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 宏观经济与大类资产配置季报 作者： 中诚信国际研究院 张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 袁海霞010-66428877- hxyuan@ccxi.com.cn 宏观经济再次探底后结构性修复，资产配置重点从商品转向权益——--2022年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望，2022年7月18日 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口—2022年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望，2022年4月24日 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显，2022年5月30日 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口，2022年4月25日 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显，2022年3月21日 www.ccxi.com.cn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局 --2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 主要观点 积极因素增多但制约仍存，宏观经济延续结构性修复 前三季度，宏观经济在超预期突发性因素的冲击下保持了韧性，实现了3%的GDP增长，其中三季度同比增长3.9%，环比回升3.5个百分点。宏观经济运行积极因素逐步增多，但制约仍存。从有利因素来看：一是稳增长政策效果有所显现，宏观经济走出谷底并延续结构性修复；二是工业生产韧性较强且修复较快；三是基建投资增速持续位于高位，重大项目建设落地托底经济增长；四是CPI平稳通胀压力较小，PPI回落改善中下游企业盈利空间。从不利因素看：一是需求收缩的压力持续存在，其中居民消费意愿仍存不足；二是房地产投资增速下滑趋势未改，房地产市场的调整尚未触底企稳；三是出口延续高增长的基础不足，后续或将扰动制造业投资；四是融资需求主要依赖政策性因素拉动，人民币汇率存在一定贬值压力。 宏观经济运行面临的风险及挑战有增无减 海外地缘政治演变以及宏观政策转向带来外部不确定性、不稳定性持续存在；疫情及疫情防控带来的影响边际弱化，但负面影响尚未完全消除；预期偏弱或难以短期扭转，持续制约宏观经济复苏力度；微观主体面临多重困难，市场活力仍有不足；信心不足依然制约房地产市场，仍需警惕其负面影响外溢；债务风险仍处于高位，仍需警惕潜在的区域性财政风险。 稳增长政策意愿较强但空间有限，全年GDP增速或为3.4%左右 宏观经济延续修复的过程中风险与挑战交织，政策稳增长的意愿依然较强。稳增长政策支撑叠加低基数因素影响，四季度GDP增速或延续回升至4.5%，全年GDP增速或为3.4%左右。但随着各项接续政策及增量政策落地使用，货币政策宽信用效果仍待提高、财政政策面临较大收支缺口，以及风险防范压力和隐性债务化解约束，稳增长政策的发力空间或有所缩小，加之疫情冲击之下潜在增长平台下移，中长期看GDP或提前进入中低增速区间。但是，“二十大”之后中国式现代化建设或将为经济高质量发展注入新的活力。 风险资产表现较弱，资产配置建议防守型布局 前三季度，各类资产表现分化，债券市场表现较好，商品和权益跌幅较高，收益排序为债券>大宗商品>股票。后续看，在国外经济衰退风险上升以及国内经济弱修复下，股票市场整体运行或仍偏弱，叠加货币政策或较为宽松，宏观环境对债市仍偏利好，债券表现或优于权益，建议防守型资产配置；若宽信用逐步得到验证，可适当增加权益配置比例。此外，在欧美货币政策偏紧、全球经济运行偏弱下，建议谨慎配置大宗商品。 一、积极因素增多但制约仍存，宏观经济延续结构性修复 2022年前三季度，在俄乌冲突、新一轮疫情暴发以及全球滞胀风险上升等超预期因素扰动之下，宏观经济运行在二季度出现探底。在一揽子稳经济政策以及接续措施落地显效的支撑下，前三季度实现GDP同比增长3%，其中三季度同比增长3.9%，相比二季度加快3.5个百分点。宏观经济运行中的积极因素在增多，但不利因素依然制约经济修复，从经济运行中的有利因素来看：一是稳增长政策效果有所显现，宏观经济走出谷底并延续结构性修复；二是工业生产韧性较强且快速修复，三季度增加值同比增长4.6%，快于三季度GDP增速；三是基建投资增速持续位于高位，重大项目建设落地托底宏观增长；四是CPI平稳通胀压力较小，PPI回落改善中下游企业盈利空间。从经济运行中的不利因素来看：一是需求收缩的压力持续存在，其中居民消费意愿或仍存不足，前三季度社零额当月同比增速波动较大，9月仍处在2.5%的较低水平；二是房地产投资增速下滑趋势未改，房地产市场的调整尚未触底企稳；三是出口延续高增长的基础不足，后续或将扰动制造业投资；四是融资需求主要依赖政策性因素的拉动，人民币汇率也存在一定贬值压力。 总体来看，前三季度中国宏观经济在超预期突发性因素的冲击下保持了韧性，四季度经济延续修复的态势不改，但相对经济生产端逐步回归至常态水平，需求偏弱或将持续制约宏观经济修复的力度与节奏。 表12022年前三季度中国宏观经济核心指标一览表 2022年 2021年 最新 Q3 Q2 Q1 Q4* Q4 Q3* Q3 Q2 * Q2 Q1* Q1 变化 GDP（当季，%） 3.9 0.4 4.8 5.2 4.0 4.9 4.9 5.5 7.9 5.0 18.3 ↓ GDP（累计，%） 3 2.5 4.8 5.1 8.1 5.2 9.8 5.3 12.7 5.0 18.3 ↓ 第一产业（累计，%） 4.2 5 6.0 - 6.4 - 7.1 - 7.6 2.3 8.1 ↓ 第二产业（累计，%） 3.9 3.2 5.8 - 2.5 - 3.6 - 7.5 6.0 24.4 ↑ 第三产业（累计，%） 2.3 1.8 4.0 - 4.6 - 5.4 - 8.3 4.7 15.6 ↓ 工业增加值（累计，%) 3.9 3.4 6.5 6.1 9.6 6.4 11.8 7.0 15.9 6.8 24.5 ↓ 服务业生产指数（累计，%) 0.1 -0.4 2.5 6.0 13.1 - 16.3 - 21.5 6.8 29.2 ↓ 投资（累计，%） 5.9 6.1 9.3 3.9 4.9 3.8 7.3 4.4 12.6 2.9 25.6 ↑ 社零额（累计，%) 0.7 -0.7 3.3 3.9 12.5 3.9 16.4 4.4 23.0 4.2 33.9 ↓ 出口：累计（%,美元） 12.5 14.2 15.8 - 29.9 - 33.0 - 38.6 - 49.0 ↓ 进口：累计（%,美元） 4.1 5.7 9.6 - 30.1 - 32.6 - 36.0 - 28.0 ↓ 贸易顺差（累计，亿美元） 6452 3854 1629 - 6764 - 4275 - 2515 - 1164 ↑ CPI（累计，%） 2 1.7 1.1 - 0.9 - 0.6 - 0.5 - 0.0 ↑ PPI（累计，%） 5.9 7.7 8.7 - 8.1 - 6.7 - 5.1 - 2.1 ↓ M2：同比（%） 12.1 11.4 9.7 - 9.0 - 8.3 - 8.6 - 9.4 ↑ 社融规模（当季值，万亿元 6.8 8.9 12.1 - 6.6 - 7.0 - 7.5 - 10.3 ↓ 社融增速（存量，%） 10.6 10.8 10.6 10.3 - 10.0 - 11.0 - 12.3 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示表示三季度同去年同期增速相比为下降、上升或持平，*表示两年复合增速） （一）经济运行中的有利因素：稳增长政策效果已有显现，工业生产与基建投资持续支撑经济修复 1.GDP：三季度相较前值显著修复，宏观经济韧性犹存 伴随疫情影响逐渐弱化以及稳增长政策力度持续加大，三季度经济增速走出谷底。前三季度GDP增速为3%，显著低于去年同期两年复合增速（5.2%），其中稳增长政策持续发力之下三季度GDP增速为3.9%，显著高于二季度0.4%的增速水平，前三季度名义GDP增速同比增长6.2%，GDP平减指数同比增长3.1%，随着PPI涨幅的回落，平减指数自去年四季度以来逐季下行。分三大产业看，前三季度第一产业同比增长4.2%，第二产业同比增长3.9%，随着疫情影响逐渐趋缓已经疫情防控的精准性、科 学性进一步提升，受疫情影响最大的第三产业同比增长2.3%，较上半年回升0.5个百分点，但仍不及去年同期水平。从三大产业对GDP的贡献来看，前三季度第二产业的累计同比贡献率相较去年末上升10.4个百分点至48.8%，第三产业的累计同比贡 献率下行13个百分点至41.9%，表明今年本轮疫情对于服务业的影响更大。从三大需求对GDP的贡献来看，最终消费支出的累计同比贡献率较去年末回落24.1个百分点至41.3%，资本形成总额贡献率较去年末上升13个百分点至26.7%，货物和服务 图1：GDP同比增速回升图2：第三产业增速回升 净出口贡献率上升11.1个百分点至32%，表明政策性因素拉动的投资以及外需拉动的出口在前三季度是经济增长的主要支撑。随着疫情影响或边际减弱，加之接续性政策的持续支撑，经济需求端仍有改善空间，宏观经济或将延续修复。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2.生产：工业生产韧性较强且向常态回归，服务业生产仍有较大修复空间 疫情、高温天气等因素对工业生产的扰动逐渐弱化，工业生产修复并向常态化水平继续收敛。前三季度规模以上工业增加值同比增长3.9%，高于二季度3.4%的增速水平。三季度月度数据呈边际修复趋势，疫情冲击下7月当月工业增速较6月回落0.1个百分点至3.9%，结束了5月以来的回升态势，8月高温天气虽对生产产生负面影响，但稳增长措施助力下，工业生产仍较7月回升0.4个百分点至4.2%，9月高温天气影响逐渐减弱下工业生产进一步恢复至6.3%。后续来看，稳增长政策持续见效落地叠加基数作用，四季度工业生产或继续向常态化水平回归。 图3：工业生产仍具韧性 图4：工业用电量边际回升 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 前三季度服务业生产整体偏弱，年内仍有修复空间。前三季度，第三产业增加值同比增速为2.3%，高于二季度（1.8%）的增速水平，但低于去年同期（5.4%）的增速水平，服务业生产指数同比增长0.1%，高于上半年-0.4%的增速水平，但显著低于 去年同期16.3%的增速水平。在高基数以及疫情冲击影响下，前三季度服务业生产指数总体走低，从月度走势来看，年初以来各月增速水平均不及去年同期水平，其中3- 5月，疫情反复下连续3个月负增长，6月在疫情形势好转下增速由负转正至1.3%，且三季度继续保持正增长，但均在2%以下的较低增速区间。后续看，疫情影响趋缓以及防疫政策持续优化，服务业仍有修复空间，但冬季疫情反复风险仍存，服务业修复或仍受制约。 图5：服务业生产指数位于低位 图6：多数服务行业GDP增速边际回升 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.基建投资：基建投资增速保持在较高水平，后续将持续发力稳增长 图7：基建投资保持高位图8：民间投资弱于国有投资 稳增长持续加码发力、财政前置下基建投资持续提速，后续有望保持继续助力稳增长。前三季度，随着专项债政策效果显现、政策性金融工具接续发力，基建投资增速逐月回升，从4月份的6.5%