大类资产月报第13期：6月展望，“预期”或将起变化？

5月，国内外风险资产均现“倒V型”走势，市场预期反复“摇摆”。预期变动背后的解释、后续演绎的方向？供参考。 热点思考：6月展望，“预期”或将起变化？ 一、5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕 5月，海外市场再现“过山车”，美债利率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。权益市场，标普 500一度大涨5.7%在5月21日创历史新高，随后调整。债券市场，5月15日前10Y美债利率大幅回落33bp，随后反弹15bp至4.5%。汇率市场，伴随美德利差回落，美元指数小幅走弱。商品市场，彭博商品指数同样“倒V型”震荡。市场在“再通胀”预期与“降息预期”间的反复摇摆，是5月市场“跌宕”的主因。5月上中旬，疲软的基本面数据下，市场预期的年内降息次数由1.1次升至2.2次；美债利率随之快速下行，支撑风险资产的强势。5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据回暖，导致降息预期再度后移，风险资产受到压制；但英伟达财报超预期下，纳指仍相对坚挺。 二、5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动 5月，国内市场的风险资产同样也呈现了“倒V型”走势，但震荡之中也有一些积极信号。权益市场，截至5月20日，上证指数、恒生指数一度上涨2.1%、10.5%，全月分别微跌0.6%、上涨1.8%。汇率与商品市场则出现了一些积极信号：5月以来南华综合指数上涨1.7%；而远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。“强预期”与“弱现实”之间的矛盾，是投资者情绪与市场表现反复的主要原因。4月经济数据超预期，一度吹响了国内基本面“复苏”的号角，5月上中旬国内市场的强势表现，主因前期低迷预期的边际改善。但“预期”向“现实”的修复仍有时滞，基本面的修复在5月下旬经济数据中未有明显体现，导致市场情绪再度小幅回落。 三、6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪 海外市场，随着美国劳动力市场的降温、通胀粘性的趋缓，6月美联储议息会议后，“降息交易”或将重燃。基本面， 随着薪资增速放缓，核心服务通胀有望继续降温。交易面，美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，冲高风险相对有限。历史回溯来看，正式降息落地前1个季度，美元或步入弱势区间；以9月降息为基准，“降息交易”有望重启。国内市场，不必对PMI回落过于悲观，基本面复苏叠加外部压力缓和，或带动市场风险偏好的提升。当下，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善还在延续。经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。而债券市场，流动性、基本面等利空影响仍需关注。 月度回顾：发达市场股指多数上涨，商品市场走势分化（2024/05/01-2024/05/31） 股票市场：发达市场股指普遍上涨，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，纳斯达克指数上涨6.88%，标普500上 涨4.8%，德国DAX上涨3.16%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.60%，上证指数下跌0.58%。债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率下行18bp至4.51%，德国10年期国债收益率上行15bp至2.71%，英国10年期国债收益率上行3bp至4.4%，日本10年期国债收益率上行18.7bp至1.07%。外汇市场：美元指数下行,人民币兑美元贬值。美元指数下行1.60%至104.63。美元兑人民币升值0.02%，美元兑在岸人民币和离岸人民币分别为7.24和7.26。欧元兑美元升值1.71%，英镑兑美元升值1.99%，日元兑美元升值0.3%。商品市场：有色和贵金属全线上涨，原油全线下跌。LME铝上涨5.28%至2712美元/吨，WTI原油下跌6.03%至76.99美元/桶，焦煤下跌26.35%至1117元/吨，COMEX黄金上涨1.36%至2326.1美元/盎司，通胀预期回落至2.35%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；美欧工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：6月展望，“预期”或将起变化？6 （一）5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕6 （二）5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动8 （三）6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪11 二、大类资产高频跟踪（2024/05/01-2024/05/31）14 （一）月度回顾：发达市场股指多数上涨，商品市场走势分化14 （二）股市跟踪：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化15 （三）债市跟踪：发达国家10年期国债收益率多数上行，中国国债收益率多数下行16 （四）汇市跟踪：美元指数下行,其他货币兑美元升值17 （五）商品市场跟踪：有色和贵金属全线上涨，原油全线下跌19 三、报告精选20 （一）美国服务通胀的压力有多大？20 （二）原油价格，何时止跌？23 风险提示25 图表目录 图表1：5月，美债收益率V型反转，美股倒V型震荡6 图表2：5月，发达市场多数上涨，新兴市场部分回调6 图表3：近期，伴随美德利差回落，美元指数小幅走弱6 图表4：5月，彭博大宗商品指数先涨后跌6 图表5：4月，非农数据显著低于市场预期7 图表6：4月，美国核心CPI延续回落7 图表7：4月，美国制造业、非制造业PMI均跌破荣枯线7 图表8：基本面数据的疲弱，带来了市场降息预期的升温7 图表9：美联储官员：谨慎和持续关注通胀趋势8 图表10：5月，纳斯达克指数上涨的驱动力拆解8 图表11：剔除Magnificent7后，纳指5月下旬明显回调8 图表12：5月，港股与A股均呈现“倒V型”走势9 图表13：南华商品指数同样先涨后跌9 图表14：人民币汇率即期与3个月远期的动态相关性9 图表15：离岸人民币3个月远期升水率明显走高9 图表16：5月初，A股情绪指数大幅改善10 图表17：4月，工业增加值有明显抬升10 图表18：近期，地产政策密集出台10 图表19：5月，地产等行业迎来明显的修复行情10 图表20：5月，沥青开工率仍在走低10 图表21：5月，专项债发行进度仍相对较慢10 图表22：5月，国内制造业PMI再度低于市场预期11 图表23：5月，债市收益率下行，短端下行幅度较大11 图表24：LMCI显示，失业率上行概率占优11 图表25：失业率大于4%和4.5%的州的个数均在上行11 图表26：最后一次加息到首次降息期间的美债收益率走势12 图表27：最后一次加息到首次降息期间的美元指数走势12 图表28：财政支出“主导”经济修复节奏12 图表29：广义财政支出与工业生产的关联度强化12 图表30：年初以来主要基建上市公司订单持续改善13 图表31：近年来新出口订单对出口增速的指引弱化13 图表32：汇率与北上资金的共振或带来风险偏好改善13 图表33：二季度政府债券供给压力边际回升13 图表34：汽车、通用设备固定资本形成供给较高14 图表35：2024年以来，我国船舶出口大幅增长14 图表36：5月以来大类资产涨跌幅15 图表37：本月，发达市场股指全线上涨15 图表38：本月，新兴市场股指走势分化15 图表39：本月，美国标普500行业多数上涨16 图表40：本月，欧元区行业多数上涨16 图表41：本月，A股各类宽基指数全线下跌16 图表42：本月，行业方面走势分化16 图表43：本月，恒生指数走势分化16 图表44：本月，行业方面全线上涨16 图表45：本月，发达国家10年期国债收益率多数上行17 图表46：本月，美英德10Y收益率17 图表47：本月，新兴市场10年期国债收益率走势分化17 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率17 图表49：本月，中国国债收益率多数下行17 图表50：本月，3个月、2年期与10年期国债收益率17 图表51：本月，美元指数下行,其他货币兑美元升值18 图表52：英镑和欧元兑美元贬值18 图表53：本月，主要新兴市场兑美元走势分化18 图表54：土耳其里拉，雷亚尔和韩元18 图表55：本月，日元兑人民币贬值18 图表56：本月，美元兑在岸人民币升值，兑离岸贬值18 图表57：本月，有色和贵金属全线上涨，原油全线下跌19 图表58：原油价格全线下跌19 图表59：本月，焦煤价格下跌26.35%19 图表60：本月，铜价格上涨，铝价格上涨20 图表61：本月，通胀预期回落至2.35%20 图表62：本月，COMEX黄金、COMEX银均上涨20 图表63：本月，10Y美债实际收益率回落至2.16%20 图表64：美国CPI同比及各分项拉动21 图表65：美国CPI核心服务各分项贡献率21 图表66：核心商品通胀与劳动力市场不相关21 图表67：核心服务通胀与劳动力市场相关21 图表68：核心服务通胀与主动辞职率、薪资相关21 图表69：辞职率领先核心服务通胀9个月21 图表70：工资上涨向医院服务价格传导22 图表71：MEI已于2023年一季度峰值回落且继续下行22 图表72：房价领先租金领先租金通胀22 图表73：房价、租金分别领先租金通胀15、12个月22 图表74：美联储决策四象限：从Lower到Longer，再到Higher23 图表75：年初以来，美国商业原油库存快速回补23 图表76：4月，美国制造业、非制造业PMI双双下行23 图表77：花旗美国经济意外指数近期快速回落24 图表78：4月中旬以来，地缘局势也有一定缓和24 图表79：全球需求改善领先美国出口增速24 图表80：一季度美国处于去库尾声，补库早期24 图表81：拜登就任后，美国页岩油钻井许可明显减少24 图表82：过往，OPEC+减产往往伴随着份额的流失24 图表83：2020年四季度，铜油价格共振上涨25 图表84：拜登交易相关的标的有明显超额收益率25 图表85：今年特朗普政策或更关注对内改革、对外贸易25 图表86：若特朗普当选，或首先撤销拜登推出的政策25 5月，国内外风险资产均现“倒V型”走势，市场预期反复“摇摆”。预期变动背后的解释、6月可能演绎的方向？本文分析，可供参考。 一、热点思考：6月展望，“预期”或将起变化？ （一）5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕5月，海外市场再现“过山车”，美债收益率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒 V型”走势。权益市场，5月1日至5月21日，全球股指普遍上行，标普500指数一度大 涨5.7%创历史新高，随后步入调整，全月上涨4.8%。债券市场，5月1日至5月15日，海外债市收益率多数回落，10年期美债收益率大幅回落33bp至4.36%，随后反弹15bp至4.51%。汇率市场，伴随着美德利差的回落，美元指数小幅走弱，全月回落0.02个百分点至104.6。商品市场，彭博商品指数同样“倒V型”震荡，5月1日至5月20日，彭博商品指数大涨5.5%；5月21日至5月31日，彭博商品指数回调3.0%。 图表1：5月，美债收益率V型反转，美股倒V型震荡图表2：5月，发达市场多数上涨，新兴市场部分回调 5400 5300 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 5月，美债收益率与标普500指数分别V型、倒V型走势 (%) 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 01-02 01-09 01-16 01-23 01-30 02-06 02-13 02-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14 05-21 05-28 3.9 (%)8 6 4 2 0 -2 -4 5月全球主要股指涨跌情况 纳斯达克指数 标普500 德国DAX 英国富时100 道琼斯工业指数 法国CAC40 澳洲标普200 日经