农林牧渔投资策略：猪周期逐步兑现，后周期景气上行

证券研究报告 猪周期逐步兑现，后周期景气上行 ——农林牧渔投资策略 姓名：陈雪丽（分析师） 证书编号：S0790520030001 邮箱：chenxueli@kysec.cn 姓名：李怡然（联系人） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 2022年10月09日 核心观点 1.生猪：四个维度解析新周期的“同”与“不同” 猪周期布局转入头均利润及周期利润兑现阶段。我们预期猪价高点规律及景气阶段延续时长符合常规猪周期。成本优势企业及产能释放节奏较快企业或由此受益，养殖企业成本下降能力亦将成为后一阶段市场关注重点。推荐成本优势及出栏规模优势企业牧原股份；养殖成本持续下降，头均盈利具备相对优势的温氏股份；兼具成本优势及产能增长弹性的巨星农牧。受益标的：新希望、华统股份、天康生物、傲农生物等。 2.肉鸡：禽价景气上行，下游消费跃迁，上游自主可控 需求端受益于连锁餐饮企业前期逆势扩张，及后期同店盈利能力同环比改善。供给端，关注秋冬季海外种鸡主产国禽流感疫情及祖代引种政策变化。近期，国内白羽种鸡马立克氏病和肝破裂发病比率提升，商品鸡质量出现了较为明显的波动。推荐白羽肉鸡一体化龙头企业圣农发展，及全国白羽肉鸡养殖龙头企业禾丰股份，受益标的：益生股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品等。 3.动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善 猪用疫苗销售压力将得到缓解，动保企业预迎来营收、业绩双增。当前动物疫苗板块估值处于历史低位，板块配置安全性较高，优选产品优势、产品管线优势、销售渠道优势企业。推荐普莱柯、科前生物。受益标的：中牧股份、回盛生物。 3.种子：玉米种粮景气度同步性高，转基因商业化东风已至 种业振兴大背景下，转基因商业化将开启我国种业发展新格局。我国传统及转基因种业市场格局仍待改写，种源安全政策背景下，具备优异育种创新能力的企业将在未来实现市占率的进一步提升，并在政策红利期充分受益。推荐转基因性状龙头大北农、国内传统玉米育种龙头登海种业。相关受益标的：隆平高科、先正达（拟上市）等。 4.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。 目录 CONTENTS 1 生猪：四个维度解析新周期的“同”与“不同” 2 肉鸡：白羽肉鸡下游消费跃迁，上游自主可控 3 动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善 4 种子：玉米种粮景气度同步性高，转基因商业化东风已至 5 投资建议 6 风险提示 猪周期的“同”与“不同”。回顾历史轮次“猪周期”，演绎过程可分为三个阶段，即猪价的上行、高位、下行阶段。从时长维度看，完整周期时长通常为4年或48个月。历史规律角度看，每一轮猪周期虽然催化因素有差异，但启动时点、周期时长的相似性却较高。进一步分析促成“猪周期”规律性的原因，主要包括：（1）猪肉的季节性消费规律；（2）生猪繁育周期 滞后性；（3）头均盈亏与产能变动负相关性；（4）亏损初期及盈利初期的误判等。 图1：猪周期起点常始于4月，且持续时长多长达48个月 高位阶段 上行阶段 下行阶段 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 图2：本轮猪周期猪价上涨节奏与历史周期存在相似性 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 生猪均价环比变动（%，左轴） 2006-2018年三轮周期月度生猪均价（元/公斤，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：Y代表周期年限，M代表年内月份 2006.04-2010.03（元/公斤，左轴）2010.04-2014.03（元/公斤，左轴） 2014.04-2018.03（元/公斤，左轴）2018.04-2022.03（元/公斤，右轴） 2022.04-?（元/公斤，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 本轮猪周期，价格上涨节奏并未脱离年内波动规律。回顾来看，年内猪价低谷通常出现在3月-5月，主要系春季后消费需求转淡，需求疲软对猪价形成压制。而年内高点通常出现在11月-次年1月，主要系冬季消费、年关消费叠加腌腊消费需求增加。而8-9月则因为开学季叠加“双节”消费需求增加对价格有所抬升。因此从年内猪价上涨节奏看，符合猪价的季节性变动规律。 图3：历史来看，年内猪价高点常出现在12月-次年1月图4：下半年月度猪价偏离度降低，需求转强支撑猪价稳定运行 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 20% 17% 18% 16%15% 14% 12% 11% 22% 24% 24% 26% M1M2 M3M4M5M6 M7M8M9M10M11M12 28% 25% 22% 19% 16% 13% 10% M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 2022月度生猪均价（元/公斤，左轴） 2007-2021年月度生猪均价（元/公斤，右轴） 2007-2018年月度生猪均价（元/公斤，右轴） 2007-2018年月度生猪均价（元/公斤，左轴） 2007-2018年月度最低价（元/公斤，左轴） 2007-2018年月度最高价（元/公斤，左轴）月度均价偏离度（%，右轴） 重新认知2021年下半年供给去化矛盾及当前行业供给矛盾。6月中下旬以来的猪价上行的催化因素来自供给率先下滑（图5黄色阶段），7-8月屠宰显著缩量引发行业对供给实质性短缺及压栏惜售矛盾的讨论。先从缩量程度来看，2022年7-8月屠宰量显著低于2021年同期，处于2021年与2020年同期屠宰量的中位偏下水平。 图5：6月20日后全国主要生猪养殖省份均出现屠宰缩量图6：2022年6月中旬以来屠宰量次序下滑，较2021年同期缩量明显 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 全国生猪日度均价（元/公斤，左轴）全国生猪MA15均价（元/公斤，左轴）日屠宰量（万头，右轴）MA15日屠宰量（万头，右轴） 2020年日度屠宰量（头）2021年日度屠宰量（头） 2022年日度屠宰量（头） 7-8月生猪出栏均重及宰后均重平缓，证伪高比例短期压栏。猪价上行阶段，行业存在压栏行为较为普遍，但需要持续关注均重变化所隐含的比例矛盾。7-8月猪价高位震荡，但生猪出栏均重未出现大幅提升，行业逐渐强化7-8月压栏及二育偏低判断。继而强化实质性供给短缺现实，修正2021年Q3产能去化过程中所伴随同步进行的拖慢配种节奏从而压低行业效率的认知。 图7：6月下旬以来生猪出栏均重仅小幅提升，位于125-127kg/头区间图8：6月以来生猪宰后均重亦相对稳定，维持在88-90kg/头区间 18.0 95.0 140 135 130 125 120 115 3.0% 0.0% -3.0% -6.0% -9.0% -12.0% -15.0% -18.0% 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 93.0 91.0 89.0 87.0 85.0 周度生猪出栏体重（公斤/头，左轴）同比（%，右轴） 全国生猪宰后均重（公斤/头，右轴） 全国16省市周度日均屠宰量（万头/日，左轴） 8月下旬以来的猪价重新上行实为对供给认知的修正。2022年5月-6月中旬猪价处于行业盈亏平衡线附近波动，主要系3-5月因疫情及低价而惜售的生猪在“端午节”前后得到较好释放。6月下旬猪价出现快速上行，经过7-8月盘整后，供给短缺矛盾得到进一步踩实，进而9-10月节日性消费需求增量较好带动猪价稳健上行，全国均价在9月上旬离散度降低。 图9：年内生猪价格分别于4月及6月出现两次较快上涨图10：9月上旬全国各区域生猪出栏均价离散度降低 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 28.0 25.0 22.0 19.0 16.0 13.0 10.0 东北生猪均价（元/公斤）华北生猪均价（元/公斤） 华中生猪均价（元/公斤）华东生猪均价（元/公斤） 华南生猪均价（元/公斤）西南生猪均价（元/公斤） 全国生猪销售均价（元/公斤）30日生猪价格均线（元/公斤）西北生猪均价（元/公斤）全国生猪销售均价（元/公斤） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 短期二次育肥情绪增加对下半年猪价的抑制能力有限。从涌益咨询调研数据来看，当前逐渐证实6月中旬到8月中旬行业低二育状态后，8月中下旬二次育肥情绪出现抬升，我们认为一方面，该行为将透支9-10月供给；另一方面高价下的二次育肥情绪抬升说明对年底高价格的强预期。而从年底（12月-1月）的供需关系来看，年末需求量较当前高出近20%，且冬季消费偏好大 猪，因此我们预计当前的二育对年底价格的压制也相对有限。 图11：8月中旬后二育情绪抬升，或透支近月供给量（万头）图12：12月-1月消费量较9-10月高出近20% 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 2009-2021年月度定点屠宰量均值（万头） 2009-2018年月度定点屠宰量均值（万头） 资料来源：涌益咨询 数据来源：Wind、开源证券研究所 中央储备冻肉投放对短期价格的压制力也相对偏小。基于当前时点国内冻肉库存及前一轮冻肉投放对猪价的影响经验判断： （1）当前冻肉库存相对处于历史低位。一方面，前期国家发改委收储冻肉10.14万吨，体量低于预期；另一方面，当前社会冻肉及进口冻肉库存量偏低，7-8月生猪价格上涨，行业存在明显的冻肉抛售动作。（2）从前一轮猪肉放储对猪价的影响来看，猪价上行初期，冻肉投放对价格的边际变化影响偏弱。 图13：当前（2022年9月）行业猪肉冻品库容率处于历史低位图14：前一轮冻肉放储对生猪及猪肉价格的压制力相对中性 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2019/9/19, 25.5% 2022/9/1, 12.8% 45 40 35 30 252019/09/18 20 15 10 2020/02/18 2020/05/20 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2019/5/132020/5/132021/5/132022/5/13 数据来源：涌益咨询 全国冻品库容率（%） 投放数量（万吨，右轴）生猪价格（元/公斤，左轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 猪周期通常为4年主要跟产能的调节时间节奏有关。理论上，供给释放相对产能增加滞后10个月；但增加能繁母猪，时滞则延长至22个月。由于供给变动相对产能变动的滞后性，产能增加通常导致供给提升过程持续22个月，期间供需关系切换将驱动猪价下破盈亏平衡线，从而行业进入产能去化阶段。因此将生猪“蛛网模型”细化，便能看出周期的时长规律。 图15：生猪“蛛网模型”呈现周期时长通常为4年 资料来源：开源证券研究所 猪周期中隐含周期“效率悖论”，影响行业生猪供给系数。猪周期存在除了人为因素对于产能调整相较价格周期的滞后所产生的“蛛网周期”外，行业效率的变化亦是加大行业波 动率的另一隐含系数。 行业由盈转亏，MSY下降。猪价低迷及养殖亏损状态下，养 殖主体常降低