农林牧渔行业2023年中期策略报告：猪周期磨底中，鸡周期兑现进行时

11中邮证券2023年7月11日猪周期磨底中，鸡周期兑现进行时——农林牧渔行业2023年中期策略报告证券研究报告行业投资评级：强于大市 中邮证券研究所 农林牧渔团队分析师:王琦 SAC登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 2投资要点➢生猪：行业产能持续去化中。2022年12月至今，生猪养殖行业已累计亏损超半年，但能繁母猪存栏仅累计下降3%，产能去化缓慢，主因：1）规模化程度提高、抗风险能力增强；2）生产效率提升、复产能力增强；3）仔猪价格高位，种猪企业减产动力不足。预计下半年猪价有一定的季节性回升，但行业依然处于下行周期，去产能持续。低估值铸就行业投资安全边际，同时建议优选成本优势明显兼顾成长性的标的：1）龙头企业成本优势明显且出栏增长稳健，确定性更高。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增长更快、成本下降空间更大，弹性更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。➢白羽鸡：周期兑现进行时。22年祖代引种短缺已成定局，当前祖代存栏已较22年高点下降了9.5%。预计三季度祖代引种不足影响将传导至中下游，同时7-8月为补栏旺季，鸡苗价格有望回升，行业进入业绩兑现期。产业内上市公司都将受益于行业周期反转：上游养殖企业弹性更大（益生股份、民和股份）；全产业链覆盖企业更加稳健（圣农发展、仙坛股份、禾丰股份），下游食品加工企业亦将受益（春雪食品）。➢动保：景气度改善。1）22年行业面临着外部需求低迷、内部竞争加剧的双重困境，经过行业大动荡后，当前情况有所缓解；2）非洲猪瘟疫苗有望在2023年底上市，行业将进一步扩容。动保行业投资既有基本面改善支撑，亦有事件催化预期，建议关注：中牧股份、普莱柯和科前生物。➢风险提示：发生动物疫病风险、政策波动风险、原材料价格波动风险。请参阅附注免责声明 eUuYiXoXpZjVlW8Z7NaO9PtRoOtRtQeRnNpQlOoPpO7NrQtMxNnNpRwMsRrQ3白羽鸡：周期兑现进行时二目录一生猪：产能持续深度去化动保：行业深度变革三 44一生猪：产能持续去化，低估值铸就安全边际 51.1 生猪行业处于下行周期中◼我国“猪周期” 在4年左右，大周期中又包含小周期。2006年以来，生猪市场经历过了4次完整周期，分别为：2006-2010年，2010-2014年，2014-2018年以及2018年-2022年上半年，猪价最高涨幅分别高达183%、106%、84%和252%。◼22年下半年生猪行业开启新的周期，当前猪价二次探底中。生猪价格在2022年5月开启新的一轮上涨趋势，但在22年10月末到达阶段性高点后开始持续下降。2月中旬，生猪价格达13.8元/公斤的阶段性低点后，有过短暂反弹。但由于需求疲弱而供给充足，猪价3月中下旬后再度开启下跌趋势。截至7月9日生猪价格为14.0元/公斤，依然处于低位。图表1：2022年12月以来猪价持续下行资料来源：iFind，中邮证券研究所图表2：历史“猪周期”中猪价表现资料来源：iFind，中邮证券研究所完整周期上升阶段下降阶段完整周期上升周期下降周期严重疫病生猪价格（元/公斤）最高最低涨幅周期一2006/5-2010/42006/5-2008/42008/4-2010/447个月23个月24个月蓝耳病16.96.0183.1%周期二2010/4-2014/42010/4-2011/92011/9-2014/448个月17个月21个月口蹄疫19.79.5106.5%周期三2014/4-2018/52014/4-2016/52016/5-2018/549个月25个月24个月猪丹毒20.510.683.7%周期四2018/5-2022/42018/5-2021/12021/1-2022/447个月32个月15个月非瘟37.910.8251.5% 61.2 当前生猪行业持续亏损时间和幅度处于历史前列◼从历史上看，一般亏损6个月后，行业产能将有较多出清，迎来新一轮上涨。2014年以来行业已经历了5次大规模亏损，平均亏损时长在5-7个月左右，随后将迎来盈利周期。2022年上半年为亏损最为严重的时间，最严重时头均亏损超过500元。◼当前亏损幅度、亏损持续时间仅次于2022年下半年。22年12月中下旬生猪价格跌破成本线，行业正式进入亏损区间，目前已累计亏损超过6个月，平均头均亏损在300元左右，仅次于2022年上半年。截至6月30日，自繁自养生猪头均亏损362元。从当前生猪供需情况来看，下半年猪价或有季节性回升，但行业依然处于下行周期。年\月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年-31 -155 -241 -301 -107 -65 -36 88 89 19 -7 -32 2015年-78 -128 -152 -53 58 155 358 454 423 344 289 351 2016年486 539 578 688 779 780 676 758 678 470 513 565 2017年658 536 426 392 254 160 187 238 262 214 218 286 2018年304 214 -176 -279 -318 -140 -35 139 205 162 112 103 2019年-23 -76 171 321 337 438 599 1005 1623 2485 2615 2293 2020年2477 2748 2587 2298 1834 2027 2575 2591 2409 1793 1638 2032 2021年2282 1632 1323 762 258 -275 -175 -291 -516 -530 82 42 2022年-249 -438 -524 -446 -200 -116 500 485 728 1161 853 246 2023年-264 -337 -238 -337 -327 -321图表3：自繁自养生猪头均盈利情况（元/头）资料来源：iFind，中邮证券研究所 71.3 产能充裕，依然处于下行周期◼能繁母猪存栏持续下降近半年，但依然过剩。根据农业农村部数据，1-5月能繁母猪存栏环比分别：-0.5%、-0.6%、-0.87%、-0.5%和-0.6%，产能去化已持续近半年。截止5月末，全国能繁存栏为4258万头，累计去化仅3%，高于上一轮周期低点4177万头（22年4月），亦高于农业部设定的“4100万头合理区间”。◼出栏体重仍处于高位。根据农业部数据，16省市宰后均重自22年11月以来持续下降，但是下降幅度较慢，且春节后下降幅度远低于历史同期。截至6月最后一周，宰后均重为91.3公斤，依然处于历史同期高位。生猪体重高位表明行业或依然存在较多的压栏现象，生猪价格持续低位，且天气转热，需求下滑、养殖难度加大，不排除7-8月有集中出栏风险。图表4：能繁母猪存栏依然充足资料来源：iFind，中邮证券研究所图表5：16省市宰后均重处于高位（单位：公斤）资料来源：IFind，中邮证券研究所 81.4 为什么产能去化缓慢？（一）图表6：年出栏量5万头以上养殖场数量及行业平均出栏量资料来源：iFind，中邮证券研究所图表7：窝均健仔数显著提高资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所◼行业集中度显著提升，而规模化企业获得资金实力更雄厚、抗压能力更强。非洲猪瘟后，行业集中度快速提升，规模场出栏占比已大幅提升。而集团化生猪养殖企业产能优化调节较为温和，即便行业持续亏损严重，其亦拥有更多的融资渠道，从而帮助企业提升风险抵抗能力、持续推进产能扩张。◼行业复产能力增强，生产效率显著提升。非洲猪瘟之后，行业普遍建立起严密的生物安全防控体系。即使出现母猪损失，行业也可通过三系杂交、二元回交、肉转种等多种方式快速补充母猪，行业复产能力增强，市场供给能够快速补上。同时21年年底至2022年初，行业进行了大规模的低效母猪淘汰，当前能繁母猪生产性能处于高位水平。根据涌益咨询监测样本，2023年5月，行业平均PSY已经近22，已超过了非瘟疫情前水平。 91.4 为什么产能去化缓慢？（二）图表8：1-5月仔猪价格高位，6月下降资料来源：iFind，中邮证券研究所◼1-5月仔猪价格高位，延缓能繁母猪产能去化。今年1-5月商品猪养殖亏损严重，但仔猪（15kg）价格在550-600元/头的高位徘徊，远高于400-430元/头的行业平均成本线。在高盈利下，种猪企业减少母猪存栏动力不足。而仔猪价格持续高位，主要原因或在于一季度疾病导致仔猪供应减少、规模场仍有外购仔猪需求。但下游持续深度亏损，现金流压力不断增大以及信心愈加不足，仔猪价格独木难支。◼后期产能去化有望加速。商品猪深度亏损，仔猪价格难以支撑，6月以来仔猪价格下跌明显，6月底已跌至420元/头，已逼至成本线附近。展望下半年，生猪价格仅季节性回升，养殖户补栏动力不足，预计产能去化速度将有所加速。 101.5 未来怎么看？产能去化幅度决定周期高度◼短期：生猪价格将依然低迷。当前有部分大猪尚未出清，供给依然充足。同时上半年冻肉入库操作频繁，当前冻肉库存高位，而天气炎热，鲜肉需求低迷，整体需求依然较差。行业依然供大于求。◼下半年：小幅回升，但依然处于下行周期。从能繁存栏推断，下半年生猪供给将逐步减少，同时餐饮消费等需求好转明显，格局稍有改善。预计下半年生猪均价将较上半年有所抬升，在16-18元/公斤左右。◼2024年：环比向好。一是2024年的生猪供给由2023年3月以后的能繁存栏决定，而当前行业产能仍处于出清过程中，且叠加猪病影响，出清程度或超预期。二是亏损时间越久，对企业资金考验越严峻，而当前部分规模场资产负债率已处于高位，不排除其风险暴露的可能。三是二育群体在长期亏损后，逐渐退出市场，行业产能进一步下降。图表9：冻品库容率高位资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所图表10：屠宰需求低位资料来源：iFind，公司公告中邮证券研究所测算 111.6 上市公司放缓扩张步伐◼行业周期低迷，企业资金压力不断增大，难以维持前期的快速扩张。自2021年下半年开始，行业投资增速明显下降，22年进一步减速。我们统计了14家上市公司生猪出栏情况，22年合计出栏量增长为43%；预计23、24年将下降至22%、20%。资料来源：公司公告，中邮证券研究所整理代码公司历史出栏（万头）出栏预期/目标（万头）2023年1-5月累计2023年1-5月累计同比截至5月，全年目标完成比例2021年2022年2023E2024E002714.SZ牧原股份40266120680072002495-4.0%36.7%300498.SZ温氏股份132217912600330098044.6%37.7%000876.SZ新希望99814611850235077331.7%41.8%603363.SH傲农生物32551960080023124.6%38.6%002385.SZ大北农43144350060023940.7%47.8%002124.SZ天邦食品42844265075024538.2%37.6%002567.SZ唐人神15421635050013592.6%38.5%002100.SZ天康生物16020328050010748.0%38.2%002548.SZ金新农10712613018047-13.4%35.8%002840.SZ华统股份1312025045093152.7%37.2%001201.SZ东瑞股份3752801803356.9%41.1%605296.SH神农集团65931302205647.5%43.0%000735.SZ罗牛山395070853162.3%44.9%1610.HK中粮家佳康344410450500537173.4%119.3%合计8449120461474017615600122.4%40.7%图表11：生猪养殖公司出栏情况 121.7 投资建议：低估值是最根本逻辑，成本优势为最强护城河◼低估值保底，安全