私人银行2022年第四季度投资策略报告：花落自有花开日，蓄芳待来年

花落自有花开日，蓄芳待来年 今年以来，全球逐渐进入高通胀、衰退阴霾、紧缩货币的不利环境，中国也难以独善其身，全球股票市场均呈现疫情 以来表现最差的一年。但毛泽东主席诗句“何须自寻烦，花落自有花开日”，经济和货币周期往复而不止，随着二十大的召开，中国将努力构建新发展格局。四季度国内经济缓慢复苏，美国加息进入后半程，中美股市有望进入筑底行情，蓄积的芬芳有望迎来明年的绽放。 境内市场 1.宏观经济：展望四季度，需求不足、预期转弱的问题仍待解决，但机遇与挑战并存。我们认为国内经济将维持缓慢复苏的局面，而市场更应提高对于结构性变化的重视程度，未来我国的经济形态将会诞生于这种结构性变化之中。努力构建新发展格局，将是我国全面推进社会主义现代化建设的重要一步。 2.股票类资产配置策略：展望四季度，我们认为A股估值具有较高性价比，但上市公司盈利修复难以超出预期，风险偏好在较强的疫情管制下较难抬升，大盘四季度仍以筑底行情为主，需等待宽信用进一步落地，“等风来”。行业配置思路我们主要围绕高景气为主线，能源、安全为主题，推荐大家关注能源、自主可控、高景气顺周期相关板块。 3.固定收益类资产配置策略：四季度，债市主线继续围绕“弱现实和强政策”展开，步入“鱼尾行情”、以震荡为主。鉴于经济难有大起色，利率将维持偏低水平，只是充分定价偏弱的基本面后，面临经济数据与政策超预期的风险。 4.房地产类资产配置策略：“房住不炒”大前提未转变，除一线城市外，各地政府奇招、妙招救市。不过实际效果尚不稳定，楼市短期继续磨底。往后看，一线、强二线城市还将受益于购房刚需，其余多数城市将会以改善型需求为主。 5.另类资产配置策略：积极的政策环境有望提振市场情绪，退出环节的部分制约因素亦或得到缓解，股权市场逐步回温可期；衍生品工具扩容有望提升量化策略丰富度，扩展收益空间；公募REITs底层资产多元化，常态化发行提速。 境外市场 1.宏观经济：欧美主要经济体面临高通胀、低增长叠加央行紧缩的相同情况。而欧洲还有能源危机的拖累，经济压力比美国更大。欧美宏观的现状在金融市场上表现为资产价格波动加剧。 2.发达市场策略：通胀短期受制于粘性回落速度缓慢，但是对比上半年有明显改善。美国本轮更大可能是温和衰退，盈利下调幅度有限。美联储坚持紧缩政策，但力度逐步放缓的大方向不变。美股估值也已回落到长期均值区间。在没有其他意外事件的影响下，美股短期仍受通胀和紧缩政策压制而波动，长期来看可逐步逢低配置。 3.港股配置策略：展望四季度，港股得益于极低的估值优势，安全边际充足，叠加政策持续托底，向下空间有限，但是整体向上空间的打开仍需等待宏观基本面的趋势性好转。建议布局高股息、低估值的板块，寻求确定性；以及布局政策面好转和边际改善的行业。中长期来看，依然建议根据国内政策布局，比如新能源等板块。 4.外汇市场配置策略：美元有望延续高位震荡至明年上半年，随着美国通胀问题的减弱以及经济压力的体现，美联储逐渐呈现降息预期，美元才将有望结束强势表现。 5.商品市场配置策略：黄金，当前已是左侧配置时机。实际利率高点已现，利空黄金的核心因素将转向利多。原油：难以像三季度般再次大幅回落，四季度或将在当前的新平台形成震荡格局。 平安银行投顾中心投资研究团队定稿日期：2022/9/16 尹曼青（本期主编、境外宏观、美债）、彭伟伟（报告审核、外汇、商品）、秦红旭（境内宏观）、汪立（境内股市）、汤玥（境内债市、房地产）、潘天珏（另类投资）、章嘉文（美股、港股）。 目录 2022年三季度市场回顾4 货币内松外紧，股市差强人意，非美货币普跌，原油大幅回撤4 2022年四季度中国宏观经济展望：重视结构性变化5 1.前三季度经济体感偏差：疫情与地产交织下的困顿5 2.展望未来，更需注重结构性变化8 3.出口、外汇与资本外流10 4.面向未来：全面建设社会主义现代化国家12 2022年四季度境内市场展望14 股票类资产配置策略：大盘筑底，高景气为主线14 1.大势研判：大盘筑底期，静等风来14 2.新旧动能转换下的长期投资路线17 3.配置重点：能源、安全为主题，高景气为主线20 固定收益类资产配置策略22 1.降低政策利率和稳定汇率不一定冲突23 2.重视利率低波动时代的债券投资策略24 3.信用债相比利率债的吸引力有所下降24 4.A股风格快速轮动考验转债择券能力25 房地产类资产配置策略25 1.短周期磨底，边际回暖尚不稳定25 2.住房不能炒，地方政府各显神通26 3.长周期顶部，看结构性需求机会27 境内另类资产配置策略28 1.股权投资：退出环境优化，关注消费新机遇28 2.量化策略：衍生工具再扩容，提升策略丰富度30 3.公募REITs：底层资产多元化，常态化发行提速31 2022年四季度境外宏观经济展望：滞胀延续遇快速加息33 1.美国：一切从通胀出发，软着陆困难重重33 2.欧洲：能源危机加剧，经济、通胀双重承压36 2022年四季度境外市场展望38 发达市场股票配置策略：短期仍受压制波动，长期可逢低配置38 1.通胀缓慢改善，联储政策转向未至38 2.经济增长放缓，市场持续下调盈利预期39 3.调整幅度充分，估值回落至均值区间40 4.短期仍受压制，长期可逢低开始配置41 新兴市场策略：估值绝对底部，向上空间打开有待基本面好转41 1.估值绝对底部，安全边际充足，港股“下有底”41 2.政策底强化，经济底未至，向上空间仍待打开42 3.港股盈利预期持续下调，盈利底仍待确认43 4.建议布局高股息、低估值的板块，寻求确定性43 境外市场债市配置策略：十年利率二度探顶后，料步入下行通道44 1.长端美债的通胀部分预计下行44 2.实际利率料将受经济增长走弱拖累45 外汇：美元，高位震荡或将延续45 1.欧洲能源危机及通胀阴霾继续推升美元46 2.美元或将延续高位震荡至明年上半年46 黄金：当前已是左侧配置时机47 1.实际利率高点已现，利空黄金的核心因素将转向利多47 2.黄金牛市或仍未结束，加息并不构成黄金的担忧49 原油：熊市中继站，新平台震荡期50 1.趋势回落要素已形成，但显著的阻力在于欧洲天然气50 2.欧美制衡高油价手段目前仍较为有限50 2022年三季度市场回顾 货币内松外紧，股市差强人意，非美货币普跌，原油大幅回撤 2022年三季度，国内继续受到疫情与封控的影响，同时房地产行业的风险逐步暴露，经济弱修复，A股港股大幅回撤。海外发达国家处于经济增速放缓、通胀高位的“滞胀”环境中，央行们力抗通胀步入紧缩周期，全球流动性收紧。市场三季度衰退预期演绎时抢跑计入美联储降息预期，美股因而小幅上涨，全球高收益债跟涨。美元在美国实际利率上行的支撑下一枝独秀，非美货币普跌。原油受到欧美需求转弱的影响转势大跌；黄金与南华商品延续二季度下行趋势。 资产回顾表1：2022年三季度货币内松外紧，股市差强人意，非美货币普跌，原油大幅回撤 数据来源：Bloomberg，WIND，汇率以美元为基准货币表示，截至2022/9/16，平安银行投顾中心投研团队 2022年四季度中国宏观经济展望：重视结构性变化 2022年注定是极不平凡的一年。海外方面，俄乌冲突爆发加速了全球地缘政 治竞合，也助推欧美通胀水平达到70年代两次“石油危机”后的新高度，欧美央行被迫以史无前例的紧缩速度进行应对。国内方面，疫情导致多个特大城市大范围封控，受此影响需求快速转弱，而房地产行业前期积累的风险也开始逐渐暴露。多重因素影响下，各类资产不确定性明显增加。 展望四季度，需求不足、预期转弱的问题仍待解决，但机遇与挑战并存。我们认为国内经济将维持缓慢复苏的局面，而市场更应提高对于结构性变化的重视程度，未来我国的经济形态则将会诞生于这种结构性变化之中。 1.前三季度经济体感偏差：疫情与地产交织下的困顿 前三季度，疫情仍在全球范围内扩散，国内也受到新的疫情影响，多地被迫采取严格的封控措施，因此也不可避免地对经济形成了显著压制。经济下行压力较大，疫后复苏缓慢，需求不足、预期转弱的问题亟待解决。 （1）今年市场对经济体感偏差 与历史上其他经济下行压力较大的年份相比，今年市场对经济的体感明显更差。这既有长期原因，也有短期因素。 我国经济在新千年以后大体可以划分为三个阶段：（1）2002-2011年的十年高速增长期，这一时期内，我国加入WTO，积极融入世界经济体系，在全球金融危机后出台“四万亿”刺激政策，国内经济迅即回温，该阶段经济增长均速高达10.69%；（2）2013-2019年的“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”“三期叠加”，这一时期内，维持经济中高速增长的动力正在变弱，前期政策带来的供给过剩问题浮现，供给侧结构性改革发力，经济新动能酝酿的同时也承受着淘汰落后产能的痛苦，该阶段经济增长均速约为7.08%；（3）2020年以后的疫后新时期，疫情冲击和新旧矛盾交织下经济增速继续下滑。 与全球其他经济体对比，我国在这三段时期内总体上维持了较高的增长速度，但是，增长中枢下台阶的态势也非常明显（图1）。经济增速下台阶将不可避免地影响到企业、居民的生产生活水平，使得市场对于经济的感受较差。 然而，经济规律决定了这种下台阶可能仍将持续。我们以人均GDP等指标来考察东亚主要经济体的发展程度。若把我国（大陆，后同）2010年的经济发展水平作为参考基准，大概可以对应韩国1991年、日本1968年和中国台湾1987年前后的水平。可以看到，基年前后我国经济实际增速与这三个经济体相同发展阶段的增速大体一致，东亚主要经济体的发展规律具有较强的相似性（图2）。未来，随着我国经济体量的增加，基数效应叠加人口、土地等要素的资源约束，我国经济增速预计仍将继续下探。 图1：我国GDP增长中枢在不断下移图2：参照先发地区情况，我国经济增速可能继续下探 中国韩日台均值 %13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 -20-15-10-505101520 数据来源：WIND，央行工作论文，平安银行投顾中心投研团队数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队*GDP增速5年平均值 潜在经济增速是指在现有条件下、经济体内各种资源得到充分配置时的增长速度，若实际增速低于潜在产出，则意味着资源的使用效率并未达到最大，宏观产出低于最大产出水平，人们的就业和收入水平也会相对不足。在多种因素作用下，目前国内的供给和需求并没有得到充分释放，实际增速持续低于潜在经济增速5.5%左右（图3）。 短期因素来看，经济体感偏差的原因还在于当前的下行压力对投资者更为可感。就业水平恶化从微观也可获知一二，裁员、限薪的新闻时常见诸报端，全国城镇居民人均可支配收入在今年持续下滑，与此同时，16-24岁年轻劳动力失业率在7月达到历史最高水平的19.9%（图4）。收入下滑、工作难找，当期收入和未来收入预期的下滑使得居民预期开始转弱。 图3：今年GDP增速低于潜在经济增速图4：失业率急升的同时收入增速下滑 GDP:不变价:当季同比GDP预测 %就业人员调查失业率:16-24岁人口（左轴）% %30 20 15 18.3 8月GDP预测 增速约为2.8% 106.76.56.36.05.95.8 5 0 -5 10 7.9 3.14.8 6.4 4.94.04.8 -6.9 0.4 25 - 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 -15 22全国城镇居民人均可支配收入:累计实际同比（右轴）1520 1810 16 5 14 120 10 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2