好风凭借力,蓄芳待来年——2024年债市展望

联系人：董严平 摘要 一、经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降 ■ 1、长周期来看，2012-2019年经济动能趋于下降，疫情期间波动较大，预计未来或会延续长周期的下降态势。2、短周期来看，2022年中前后我国经济动能在板块层面出现了明显的切换，消费是2023年经济增长的第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。往后来看，（1）消费：2023Q3平均消费倾向的大幅提升更可能是短期的补偿性提升，结合9-10月消费动能明显趋弱，我们预计消费的“超额动能”或已透支，未来动能或将边际趋弱。（2）制造业投资：2023年同时面临出口走弱和地产低迷的双重冲击，制造业存在结构性产能过剩，当前6.2%的制造业投资增速明显偏高，未来料难持续“单边突进”。在制造业结构性产能过剩比较严重的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。（3）房地产：A、销售：从居民存款与按揭利率的关系变化来看，居民对房地产的预期可能已发生变化，考虑到政策放松在短期内对扭转居民预期的作用有限，预计房地产销售的下行趋势尚未结束。预计2023年商品房销售可能会跌破12亿平方米，2024年跌幅有望收窄，但预计仍在-5%以上。B、投资：2024H1可能会出现“期房难销售、现房高库存、竣工高压力”并存的复杂局面，房企的新开工和拿地动能或将进一步回落，初步预计2024年房地产投资的同比跌幅可能在-8%以上。（4）出口：2024H1美国维持高利率的概率较大，我国出口可能还会受到海外经济收缩的影响，预计出口动能重拾上行趋势可能还需等待。（5）基建：基建料将仍是稳增长的重要抓手，但2024年增速中枢预计或在6-8%左右，总体略低于今年。3、综合来看，在经历疫情期间的大幅波动后，经济动能可能还会延续长周期的下行态势，今年经济主要靠消费和制造业投资驱动，但2024年消费或将回归平淡，6.2%的制造业投资已偏高，再加上楼市的下行趋势尚未结束、出口重拾向上动能还需时间、基建增速可能低于2023年等因素，预计2024年经济仍将面临“需求不足”的压力，不易出现类似2016-2018年级别的强劲补库存周期。 二、宏观政策：产业政策空间有限，财政待察货币宽松 ■ 1、产业政策空间可能有限：2022年放松房企融资政策，2023年放松楼市销售政策，预计2024年房地产政策继续放松的空间有限。央行对“三大工程”的专项支持或是主要看点，但“三大工程”可能主要是立足于“租购并举”的住房制度建设而非刺激房地产，不宜过高估计“三大工程”的力度和进度及其对商品房市场的影响。2、财政效果有待观察：在制造业结构性产能过剩、楼市低迷和地方政府着力于化债的综合背景下，2024年中央政府加杠杆的可行性较高，但中央宽财政对助推经济内生动能的作用相对较弱，财政效果有待观察。3、宽货币可期：“推动实体经济融资成本稳中有降”仍是央行的主要诉求，当前融资成本还有继续下行的空间，叠加楼市总体偏弱以及“盘活存量资金”等因素，预计2024年企业长贷可能还会延续2023H2以来的下行态势。2024年宽货币可期，预计降息降准料难缺席，存款利率料会继续下调。 ■三、债市展望：12月震荡为主，2024年有望债牛重启 1、2024年影响债市的潜在利多与利空。2024年债市利好主要集中在消费与制造业或将回归平淡和房地产继续承压，房地产或是2024H1债市最主要的边际利好因素。同时，2024年债市的潜在不确定性因素主要包括是否会刺激房地产以及明年下半年美国经济走势如何。此外，2024年GDP目标定在多少和政府债供给等因素也可能会对债市带来影响。2、12月债市：震荡为主。央行内外兼顾、存单供需错位和防范资金空转可能是资金偏紧的主要原因，但同时考虑到经济较弱、地产政策作用有限、PMI延续回落和政府债供给高峰已过等因素，预计资金中枢单边回升的概率较低，但回归政策利率还需时间，年内债市在经历近1个月的修复后，或将转入阶段性震荡行情。3、2024年债市展望：牛市有望重启。从基本面看，2024年经济动能趋于下降，特别是上半年楼市可能面临“现房库存较高、竣工压力较大、政策空间有限”的复杂局面，再叠加制造业投资明显偏高会抑制PMI回升和消费料将回归平淡，以及明年信贷增速或将延续回落，基本面对债市比较友好，2024年债市有“好风”。宽财政虽然可能会对2024年债市带来扰动，但在地方政府着力于化债背景下，中央加杠杆对经济的影响存在低于预期的可能性。2024年宽货币可期，降准降息料难缺席，存款利率也还有继续下调的空间。“地产出清+地方政府化债”或会加剧资产荒，预计2024年机构欠配压力仍然较大。综合而言，在当前10Y国债相对LPR和政策利率仍然较高但2024年经济动能和信贷增速都趋于回落的背景下，我们总体上看多2024年债市，上半年债牛确定性相对更高，阶段性震荡是为债市“蓄力”，从12月震荡行情到2024年牛市重启，债市“蓄芳待来年”！ ■风险提示：房地产刺激政策超预期、宽财政政策超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。 正文 经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降 1 长周期来看，未来经济动能或会延续下行态势 1.1. 2012-2019年经济动能趋于下降，疫情期间波动较大，预计未来或会延续长周期的下降态势。我们用GDP当季环比来表征当季的经济动能，然后通过四个季度滚动加总的方式来刻画年化经济动能。2012-2019年经济动能整体处于缓慢下行趋势，疫情期间波动较大，其中2022H2以来经济动能重拾阶段性上行。那么，2023年经济动能是延续长周期的下行趋势还是突破2019年经济动能继续向上？若假设2023年经济动能等于2019年，则2023H2动能会远高于2017H2-2019H2且2023Q4的GDP增速将超过6%，预计发生概率不大。同时，今年前三季度5.2%的GDP增速超预期，主要是Q1和Q3经济超预期，其中2023Q1经济较好主要与2022年12月中央经济工作会议重提“发展是党执政兴国的第一要务”带来的乐观预期有关，2023Q3经济较好主要与8-9月房地产政策密集放松带来的乐观情绪有关。在综合考虑上述因素后，我们预计未来经济动能可能会是一个震荡回落的过程。 1.2.2023年经济动能的主要来源 2023年，消费是第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。短周期来看，我国的经济动能来源在2022年中前后出现了明显切换。2020-2022H1出口对当季GDP的平均贡献率高达43.1%，资本形成的平均贡献率为39.9%，消费较弱；去年下半年特别是今年以来，出口持续低迷，消费快速修复，2023Q3消费对当季GDP的贡献率高达94.8%，成为支撑2023年经济最重要的动能来源，资本形成对GDP的贡献率虽然逐季回落，但始终是正向拉动。进一步，通过对资本形成进行结构性拆分可以发现，制造业投资是资本形成的主要边际贡献力量。综合来看，消费是2023年经济增长的第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。 1.3.未来经济分项如何演化？ 1.3.1消费：“超额动能”或已透支，未来动能边际趋弱 今年以来，全国居民平均消费倾向逐季回升，三季度平均消费倾向明显高于正常的季节值，这可能与今年是疫情三年后的第一个暑假有关，但考虑到未来的收入就业预期，三季度平均消费倾向的大幅提升更可能是短期的补偿性提升，再结合9-10月消费动能明显趋弱，我们预计消费的“超额动能”或已透支，未来动能或将边际趋弱。 1.3.2制造业投资：较难单边突进，PMI低于50%可能会是常态 当前6.2%的制造业投资增速明显偏高，未来料难持续“单边突进”。制造业投资与产能相关，这意味着制造业投资较难持续背离地产、基建、出口和消费等其他经济分项而长期一枝独秀。2021-2022年制造业投资大幅增长，但2023年同时面临出口走弱和房地产低迷的双重冲击，制造业存在结构性产能过剩。与2016M7-2018M8强劲补库存时期相比，当前的制造业投资增速更高，但地产、基建、出口和消费的合计增速更低，这意味着6.2%的制造业投资增速可能明显偏高，未来或将面临下行压力。 在制造业结构性产能过剩的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。我们通过计算制造业投资增速与其他四个经济分项合计增速的差值来刻画制造业的产能变化情况，并将之与制造业PMI进行对比。可以发现，制造业PMI持续大于50%时期基本对应了差值小于0时期。2021H2以来，虽然制造业PMI曾在个别月份大于50%，但都很快回落至枯荣线以下，而非像2016H2-2018H1和2020年那样持续维持在50%以上。在当前制造业结构性产能过剩比较严重的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。 1.3.3.1房地产销售：下行趋势尚未结束，2024年或仍负增长 从居民存款与按揭利率的关系变化来看，居民对房地产的预期可能已发生变化，考虑到政策放松在短期内对扭转居民预期的作用有限，预计房地产销售的下行趋势尚未结束。预计2023年商品房销售可能会跌破12亿平方米，2024年跌幅有望收窄，但预计仍在-5%以上。 1.3.3.2房地产投资：2024年继续寻底 通过对最近两轮新开工高峰时期和对应竣工高峰时期的数据进行评估，我们测算得到2023-2024H1的月均竣工面积可能在7000万平方米左右，但2023M1-M10月均竣工面积只有4008万平方米，这意味着2024H1房企将会面临较大的竣工交付压力和较大的工程款项支付压力。同时，楼市销售较弱，且居民越来越倾向于购买现房而非期房，但现房库存处于历史高位。因此，2024H1可能会出现“期房难销售、现房高库存、竣工高压 力”并存的复杂局面，房企的新开工和拿地动能或将进一步回落，预计2024年房地产投资的同比跌幅可能在-8%以上。 出口：出口动能重拾上行趋势可能还需等待 1.3.4 通过观察近40年美国联邦基金利率与名义GDP比值的变化情况，可以发现，2001年以前的中枢明显更高，也就是说，在中国深度融入全球化和欧元诞生并开始流通之前，美国联邦基金利率可以常年维持在与其名义GDP增速基本相当的高位。从近期美国数据看，美联储继续加息的概率较低，即使超预期再加一次，该比值仍明显低于1且与2007年美国低利率时期基本相当，再结合美国就业市场数据来看，2024年美国经济存在软着陆的可能性。因此，2024H1美国维持高利率的可能性较大，这意味着2024H1美国经济仍处于收缩周期，我国出口可能还会受到海外经济收缩的影响。 由于低基数原因，今年11-12月和明年初存在出口增速单月转正的可能性，但预计出口动能重拾上行趋势可能还需等待。 1.3.5基建：2024年经济抓手，但预计增速可能低于今年 10月中央财政超预期增发1万亿国债，财政政策比较积极，预计2024年基建仍将是稳增长的重要抓手，宽财政力度可能不低于2023年，在“3.8%赤字率+3.8万亿专项债额度”的中性假设下和“3.8%赤字率+3.8万亿专项债额度+5000亿结存额度”的乐观假设下，测算下来的2024年基建中枢可能分别在6%左右和8%左右，总体略低于2023年。 1.4.2024年经济如何？ 在经历了疫情期间的大幅波动后，经济动能可能还会延续长周期的下行态势，今年经济主要靠消费和制造业投资驱动，但2024年消费或将回归平淡，6.2%的制造业投资已偏高，再加上楼市的下行趋势尚未结束、出口重拾向上动能还需时间、基建增速可能低于2023年等因素，预计2024年经济仍将面临“需求不足”的压力，不易出现类似2016-2018年级别的强劲补库存周期。 宏观政策：产业政策空间有限，财政政策有待观察，宽货币可期 2 2.1.产业政策空间有限：房地产放松空间不大，其他领域边际增量可能有限 2022年融资政策大幅放松，2023年销售政策密集放松。从“认房不认贷”，到下调首付比例，再到多个二线城市取消限购，7月中央政治局会议后，房地产销售政策迎来了密集放松时期。当前，除了4个一线城市和8个二线城市之外，大多数城市房地产政策已基本放完，