2024年债市展望：好风凭借力，蓄芳待来年

相关报告再看湘潭化债 2023-12-01 PMI低于50%会是常态吗？ 2023-11-30 当前超储率偏低，12月资金 2023-11-26 怎么看？城投债务透视（24）：苏南 2023-11-22 篇本轮城投债提前兑付有何特 2023-11-19 征？ 1、长周期来看，2012-2019年经济动能趋于下降，疫情期间波动较大预计未来或会延续长周期的下降态势。2、短周期来看，2022年中前后我国经济动能在板块层面出现了明显的切换，消费是2023年经济增长 的第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。往后来看，（1）消费 2023Q3平均消费倾向的大幅提升更可能是短期的补偿性提升，结合9- 10月消费动能明显趋弱，我们预计消费的“超额动能”或已透支，未来动能或将边际趋弱。（2）制造业投资：2023年同时面临出口走弱和地产低迷的双重冲击，制造业存在结构性产能过剩，当前6.2%的制造 ） 业投资增速明显偏高，未来料难持续“单边突进”。在制造业结构性产能过剩比较严重的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。（3房地产：A、销售：从居民存款与按揭利率的关系变化来看，居民对房地产的预期可能已发生变化，考虑到政策放松在短期内对扭转居民预 期的作用有限，预计房地产销售的下行趋势尚未结束。预计2023年商 品房销售可能会跌破12亿平方米，2024年跌幅有望收窄，但预计仍在-5%以上。B、投资：2024H1可能会出现“期房难销售、现房高库存竣工高压力”并存的复杂局面，房企的新开工和拿地动能或将进一步回落，初步预计2024年房地产投资的同比跌幅可能在-8%以上。（4）出口：2024H1美国维持高利率的概率较大，我国出口可能还会受到海外经济收缩的影响，预计出口动能重拾上行趋势可能还需等待。（5）基建：基建料将仍是稳增长的重要抓手，但2024年增速中枢预计或在 6-8%左右，总体略低于今年。3、综合来看，在经历疫情期间的大幅波 动后，经济动能可能还会延续长周期的下行态势，今年经济主要靠消 费和制造业投资驱动，但2024年消费或将回归平淡，6.2%的制造业投资已偏高，再加上楼市的下行趋势尚未结束、出口重拾向上动能还需时间、基建增速可能低于2023年等因素，预计2024年经济仍将面临 “需求不足”的压力，不易出现类似2016-2018年级别的强劲补库存周期。 二、宏观政策：产业政策空间有限，财政待察货币宽松 1、产业政策空间可能有限：2022年放松房企融资政策，2023年放松楼市销售政策，预计2024年房地产政策继续放松的空间有限。央行对 “三大工程”的专项支持或是主要看点，但“三大工程”可能主要是 立足于“租购并举”的住房制度建设而非刺激房地产，不宜过高估计“三大工程”的力度和进度及其对商品房市场的影响。2、财政效果有待观察：在制造业结构性产能过剩、楼市低迷和地方政府着力于化债 的综合背景下，2024年中央政府加杠杆的可行性较高，但中央宽财政对助推经济内生动能的作用相对较弱，财政效果有待观察。3、宽货币可期：“推动实体经济融资成本稳中有降”仍是央行的主要诉求，当 999563314 前融资成本还有继续下行的空间，叠加楼市总体偏弱以及“盘活存量资金”等因素，预计2024年企业长贷可能还会延续2023H2以来的下 池光胜分析师 2023年12月04日 好风凭借力，蓄芳待来年——2024年债市展望 一、经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 行态势。2024年宽货币可期，预计降息降准料难缺席，存款利率料会继续下调。 三、债市展望：12月震荡为主，2024年有望债牛重启 1、2024年影响债市的潜在利多与利空。2024年债市利好主要集中在消费与制造业或将回归平淡和房地产继续承压，房地产或是2024H1债 市最主要的边际利好因素。同时，2024年债市的潜在不确定性因素主要包括是否会刺激房地产以及明年下半年美国经济走势如何。此外， 2024年GDP目标定在多少和政府债供给等因素也可能会对债市带来影响。2、12月债市：震荡为主。央行内外兼顾、存单供需错位和防范资金空转可能是资金偏紧的主要原因，但同时考虑到经济较弱、地产政 策作用有限、PMI延续回落和政府债供给高峰已过等因素，预计资金中 枢单边回升的概率较低，但回归政策利率还需时间，年内债市在经历近1个月的修复后，或将转入阶段性震荡行情。3、2024年债市展望牛市有望重启。从基本面看，2024年经济动能趋于下降，特别是上半 年楼市可能面临“现房库存较高、竣工压力较大、政策空间有限”的复杂局面，再叠加制造业投资明显偏高会抑制PMI回升和消费料将回归平淡，以及明年信贷增速或将延续回落，基本面对债市比较友好，2024年债市有“好风”。宽财政虽然可能会对2024年债市带来扰动，但在地方政府着力于化债背景下，中央加杠杆对经济的影响存在低于预期的可能性。2024年宽货币可期，降准降息料难缺席，存款利率也还有继续下调的空间。“地产出清+地方政府化债”或会加剧资产荒，预计2024年机构欠配压力仍然较大。综合而言，在当前10Y国债相对LPR和政策利率仍然较高但2024年经济动能和信贷增速都趋于回落的背景下，我们总体上看多2024年债市，上半年债牛确定性相对更高， 阶段性震荡是为债市“蓄力”，从12月震荡行情到2024年牛市重启债市“蓄芳待来年”！ 风险提示：房地产刺激政策超预期、宽财政政策超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。 内容目录 1.经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降4 1.1.长周期来看，未来经济动能或会延续下行态势4 1.2.2023年经济动能的主要来源4 1.3.未来经济分项如何演化？5 1.4.2024年经济如何？10 2.宏观政策：产业政策空间有限，财政政策有待观察，宽货币可期11 2.1.产业政策空间有限：房地产放松空间不大，其他领域边际增量可能有限11 2.2.财政效果有待观察：中央加杠杆对经济的影响弱于其他部门12 2.3.货币政策：宽货币可期，降准降息料难缺席12 3.债市展望：12月震荡为主，2024年有望债牛重启13 3.1.2024年影响债市的潜在利多与利空13 3.2.12月债市：震荡为主14 3.3.2024年债市展望：牛市有望重启14 图表目录 图1.长周期来看，未来经济动能或会延续下行态势（%）4 图2.消费和制造业投资是支持2023年经济的主要动能来源（%）5 图3.制造业投资是资本形成的主要边际贡献力量（%）5 图4.2023M8以来，消费的季调环比震荡回落（%）6 图5.2023Q3平均消费倾向明显高于季节值（%）6 图6.当前6.2%的制造业投资增速明显偏高（%）7 图7.在制造业产能过剩比较严重的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态（%）7 图8.居民对房地产的预期可能已发生变化（%、亿元）8 图9.2024H1房企竣工压力较大（%、平方米）8 图10.期房销售难度较大（%）9 图11.现房库存较高（月）9 图12.美国职位空缺数与失业人数变化情况（千人）9 图13.2024H1美国可能会维持高利率环境（%）10 图14.预计2024年基建增速可能在6-8%左右（亿元、%）10 图15.2024年可能不易出现强劲的补库存周期（%）11 图16.当前，大多数城市房地产政策已基本放完，2024年继续放松的空间不大12 图17.中央加杠杆对经济的影响相对较弱（%）12 图18.2024年企业长贷或会延续下行态势（%）13 图19.2024年可能影响债市的潜在利多与利空13 图20.12月存单到期量较大（亿元）14 图21.政府债供给高峰已过（亿元）14 图22.当前，10Y国债与LPR利差处于除资管新规时期以外的历史高位（%）15 图23.当前，10Y国债与7天OMO操作利率之差较高（%）15 1.经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降 1.1.长周期来看，未来经济动能或会延续下行态势 2012-2019年经济动能趋于下降，疫情期间波动较大，预计未来或会延续长周期的下降态势。我们用GDP当季环比来表征当季的经济动能，然后通过四个季度滚动加总的方式来刻画年化经济动能。2012-2019年经济动能整体处于缓慢下行趋势，疫情期间波动较大，其中2022H2 以来经济动能重拾阶段性上行。那么，2023年经济动能是延续长周期的下行趋势还是突破2019年经济动能继续向上？若假设2023年经济动能等于2019年，则2023H2动能会远高于 2017H2-2019H2且2023Q4的GDP增速将超过6%，预计发生概率不大。同时，今年前三季度 5.2%的GDP增速超预期，主要是Q1和Q3经济超预期，其中2023Q1经济较好主要与2022年 12月中央经济工作会议重提“发展是党执政兴国的第一要务”带来的乐观预期有关，2023Q3 经济较好主要与8-9月房地产政策密集放松带来的乐观情绪有关。在综合考虑上述因素后，我们预计未来经济动能可能会是一个震荡回落的过程。 图1.长周期来看，未来经济动能或会延续下行态势（%） 一季度GDP环比，右轴三季度GDP环比，右轴经济动能 4.4 2019年经济动能 2017-2019年一季度均值2017-2019年三季度均值 1.2 4.3 1.0 4.2 0.8 4.1 0.6 4.0 0.4 3.9 0.2 3.8 0.0 经济动能（GDP当季环比，4个季度滚动加总） 一季度经济动能三季度经济动能 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 2013-09 2015-09 2017-09 2019-09 2021-09 2023-09 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.2.2023年经济动能的主要来源 2023年，消费是第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。短周期来看，我国的经济动能来源在2022年中前后出现了明显切换。2020-2022H1出口对当季GDP的平均贡献率高达43.1%， 资本形成的平均贡献率为39.9%，消费较弱；去年下半年特别是今年以来，出口持续低迷，消费快速修复，2023Q3消费对当季GDP的贡献率高达94.8%，成为支撑2023年经济最重要的动能来源，资本形成对GDP的贡献率虽然逐季回落，但始终是正向拉动。进一步，通过对资本形成进行结构性拆分可以发现，制造业投资是资本形成的主要边际贡献力量。综合来看，消费是2023年经济增长的第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。 图2.消费和制造业投资是支持2023年经济的主要动能来源（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2017-2019年2020-2022H12022H22023Q12023Q22023Q3 消费对当季GDP的贡献资本形成对当季GDP的贡献出口对当季GDP的贡献 资料来源：wind，安信证券研究中心 图3.制造业投资是资本形成的主要边际贡献力量（%） 制造业投资/固定资产投资基建投资/固定资产投资房地产投资/固定资产投资 2017-2019年 2020年 2021年 2022年 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0%20%40%60%80%100% 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.3.未来经济分项如何演化？ 1.3.1消费：“超额动能”或已透支，未来动能边际趋弱 今年以来，全国居民平均消费倾向逐季