2022年贵金属四季度策略报告：转机或在年底，关注铜金比和金油比

中信期货研究|2022年贵金属四季度策略报告 2022-10-03 转机或在年底，关注铜金比和金油比 报告要点与其他券商 我们详细分析了美国通胀、就业、经济波动和美元指数，认为贵金属不宜看空，年底前偏震荡，12月或迎来转机，1600美元/盎司或是底部。同时建议，11月后，如果铜金比出现反弹，可择机沽空，金油比则是长期偏多逻辑。由于白银库存下降，不再依照通胀预期做金银比，同时跟踪关注明年白银是否可能形成“牛市”。 摘要： 核心观点：我们分析了美国通胀、就业、经济和美元指数，认为贵金属不宜看空，年底前偏震荡，12月或迎来转机，1600美元/盎司或是底部。同时建议，11月后，如果铜金比出现反弹，可择机沽空，金油比则是长期偏多逻辑。 我们拆解贝弗里奇曲线，发现美国存在就业配置结构问题，服务业缺口和供给错配严重。如果纯靠美联储货币政策，“硬着陆”可能性更大，贵金属不宜过度看空。由于服务业对货币政策的不敏感性，即使采用暴力加息模式，部分过高的职位缺口也很难短期快速回落，而就业结构问题（就业率和劳动参与率偏低）和货币传导“时滞”问题将错杀需求（“硬着陆”），后续可能出现经济指标下降，失业率拉升，但同时房屋等价租金仍高制约通胀的情况。 我们分析了近期美国经济指标反弹的原因和持续性，近期指标反弹或与拜登“创建美好明天”法案8月底落地有关。其中减免学生贷款将降低美国居民各年龄层负债，拉动需求，基建计划和宽带建设拉动投资。但我们认为，在供给端约束下，拜登的刺激政策很难使美国经济重归正轨，因为需求的拉动将导致通胀恶化，此时货币又将下杀。而从近期美国消费、地产、投资数据细节看，美国消费端开始出现降级，地产信心显示不足，制造业和工业指标系列见顶回落，美国补库周期趋于尾声，经济韧性恐难持续，支撑贵金属长期走势。 从美元指数和人民币汇率视角分析看，我们认为中、美、欧、日各自的经济矛盾点不同，使得美元指数或维持高位，但进一步上涨动力将面临约束，而国内“以我为主” 投资咨询业务资格： （下为中信期货xx指数走势） 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|资产配置专题报告 的货币政策将使国内贵金属价格获得支撑。 从时间点看，我们认为年底贵金属或迎来转机。参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，12月贵金属或迎来反转向上。此前由于经济压力，以及其他国家的外汇政策约束，贵金属具备支撑。 风险提示：1.俄乌冲突加剧；2.通货膨胀再度恶化 2/32 目录 摘要：1 一、前三季度回顾：一季度是地缘，二季度是货币，三季度是通胀长期化风险4 二、四季度贵金属主线：美联储政策转向“快刀乱麻”，价格短期难成趋势6 （一）短期难有趋势：通胀长期化风险上升，牺牲经济控制通胀确认，关键是牺牲多少6 （二）指标验证：转为关注核心通胀，短期或难以改善7 （三）就业：暴力加息模式难解核心通胀，或使美国经济“内伤”9 （四）实体经济存在不确定性：短期韧性，但消费降级，货币政策对实体经济传导有“时滞性”13 （五）金融指标验证：经济下行预期虽深，但仍不建议短期抄底23 （六）非美海外情况：美元指数短期内仍将处于高位，但上涨也难25 三、策略思路：单边趋势或等到年底，比价关系或有可为28 （一）趋势判断：方向变化或在年底，关注货币传导和核心通胀变化29 （二）关注比价关系：金铜比、金油比，白银库存下降下白银和金银比的逻辑变化30 免责声明32 一、前三季度回顾：一季度是地缘，二季度是货币，三季度是通胀长期化风险 贵金属用美元计价，主要和美国经济相关。在此背景下，贵金属主要驱动为： （1）美联储货币政策（2）地缘冲突（3）美国经济实际状况，三者具有内在逻辑关系，互相影响。我们认为，地缘和货币政策分别主导了一季度和二季度的贵金属价格走势，三季度则是经济数据变化引致货币政策变化，带来了贵金属的先扬后抑。 一季度的主要驱动力来自地缘冲突。1月份，在12月美国通胀创30年历史新高的背景下（CPI7.1%），贵金属因加息预期爆表承压。但在地缘问题的驱动下，美联储货币政策预期由鹰转鸽，避险需求使贵金属获得溢价大幅上涨，黄金涨幅接近2020年的历史高点，主力合约在3月8日达到最高2078.8美元/盎司，白银则到达27.495美元/盎司（图表2），地缘加速了我们年报的目标判断，但也改变了后期的逻辑。 二季度开始，通胀预期的波动导致美联储货币政策变化，引导贵金属价格趋势。随着三月中旬地缘冲击导致能源和粮食价格不断上涨，美联储收紧货币的预期也在不断加强。在美国经济仍显韧性的条件下，通胀对货币政策的影响使价格下跌，正如二季度策略报告《时机很重要，关注多头驱动的三个因素》中介绍，我们建议随着通胀预期回落做多金银比，并关注通胀前瞻和同步指标操作获得了验证。 三季度，贵金属因通胀数据变化，美联储对通胀长期化的担忧使贵金属先上后下。7月中旬，美联储对通胀预期调控效果边际转弱。通胀预期不因货币政策预期加码继续下行，实际利率也未继续上升，显示货币政策的作用短期饱和。随着7月通胀数据好转，贵金属反弹。但在8月通胀数据公布后，美联储货币倾向再度转向，贵金属持续承压。 图1：2022年1月-3月沪金和沪银价格和持仓：地缘主导大幅拉升 持仓量变化（右轴） 黄金期货收盘价：主力合约（左轴） 持仓量变化（右轴） 白银期货收盘价：主力合约（左轴） 430 20000 5500 100000 416 12000 5300 60000 402 4000 5100 20000 388 -4000 4900 -20000 374 -12000 4700 -60000 360 -20000 4500 -100000 2021/122021/122022/012022/012022/022022/032022/03 2021/122021/122022/012022/012022/022022/032022/03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图2：2022年3月-6月沪金和沪银价格和持仓：货币收紧使承压 持仓量变化（右轴） 黄金期货收盘价：主力合约（左轴） 持仓量变化（右轴） 白银期货收盘价：主力合约（左轴） 420 20000 5500 100000 412 12000 5300 60000 404 4000 5100 20000 396 -4000 4900 -20000 388 -12000 4700 -60000 380 -20000 4500 -100000 2022/032022/032022/042022/042022/052022/062022/062022/032022/032022/042022/042022/052022/062022/06 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图3：2022年6月-9月沪金和沪银价格和持仓表现：通胀数据变化，使贵金属先抑后扬 持仓量变化（右轴） 黄金期货收盘价：主力合约（左轴） 持仓量变化（右轴） 白银期货收盘价：主力合约（左轴） 405 20000 4900 100000 398 12000 4720 60000 391 4000 4540 20000 384 -4000 4360 -20000 377 -12000 4180 -60000 370 -20000 4000 -100000 2022/062022/062022/072022/072022/082022/092022/092022/062022/062022/072022/072022/082022/092022/09 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、四季度贵金属主线：美联储政策转向“快刀乱麻”，价格短期难成趋势 （一）短期难有趋势：通胀长期化风险上升，牺牲经济控制通胀确认，关键是牺牲多少 7月中旬，因预期通胀数据将向好，美联储货币政策边际转宽，贵金属反弹。 但随着8月通胀数据临近，贵金属转为跌势，之后数据得到确认。8月28日，JacksonHole会议显示政策风格明显转向——通胀面临长期性风险，牺牲经济也要加息。鲍威尔：“恢复价格稳定还需要一段时间…为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速…居民和企业不得不短暂忍受痛苦…但价格不恢复稳定，将带来更大的痛苦”。 以上简单说，就是货币继续收紧，即使经济预期走弱，费城联储的通胀期限结构和实际利率的期限结构预测了上述过程。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示长期通胀仍然可控，但8月长端数据相比7月和6月走高， 显示短期通胀开始拉动长期通胀上升，之后公布的美国8月核心通胀数据回落得到验证；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。实际利率结构7月和8月交点相比6月 和7月大幅提前，也显示美国经济走弱的时间点预期相比7月份大幅提前。 综上，尽管美国经济有下行预期，但货币短期内将无视经济隐忧继续收紧，这使得贵金属将面对收紧风险和衰退，难以形成明确趋势。因此建议投资者观望暂时等待。等待的是两种情况：（1）货币政策传导至经济，继续下滑；（2）核心通胀向下。 图4：通胀预期的期限结构图5：实际利率的期限结构 % 52022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 % 2022年6月 2022年7月 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 3 2 312213039485766758493102111120 -2.0 -2.5 -3.0 3 12213039485766758493102111120 资料来源：WindBloombergMysteel中信期货研究所资料来源：WindBloombergMysteel中信期货研究所 （二）指标验证：转为关注核心通胀，短期或难以改善 美国8月美国CPI同比上涨8.2%（前值8.5%），环比上涨0.1%（前值0.00%）。尽管整体通胀回落，能源部分环比下降-6.2%，同比涨幅进一步收窄，但核心CPI同比上涨6.3%（前值5.9%），环比上涨0.6%（前值0.3%），8月PCE的通胀指标同比上涨6.25%（前值6.37%），环比上涨0.29%（前值-0.12%），核心PCE同比上涨4.91%（前值4.67%），环比上涨0.56%（前值0.04%），均显示长期通胀有持续恶化风险，与前部分通胀期限结构数据呼应。 图6：8月美国核心CPI上升，导致货币继续收紧图7：分项看，食品、住宅和医疗等继续上升 美国：CPI：环比（右轴） 美国：核心CPI：环比（右轴）美国：CPI：同比（左轴） 美国：核心CPI：同比（左轴） 10 8 6 4 2 0 2018/032018/122019/092020/062021/032021/12 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 数据来源：WindMysteelSMM中信期货研究所数据来源：WindMysteelSMM中信期货研究所 图8：8月PCE指标显示核心通胀上升图9：8月PCE指标显示，耐用品和服务通胀韧性 美国:PCE:当月环比 美国:核心PCE:当月环比 7美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 2020-032020-082021-012021-062021-112022-04 1.4 1.1 0.7 0.4 0.1 -