资产配置思考系列之三十三：当前衍生品市场提供的信号

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年10月25日 当前衍生品市场提供的信号——资产配置思考系列之三十三 当前衍生品市场提供的信号。当前中国权益市场由于经济较弱叠加外部不确定性环境而持续承压，我们在本文中尝试以衍生品投资者的角度讨论近期权益表现较差的可能因素，以及讨论由衍生品投资者所体现出的市场情绪与预期。 不确定性仍然处于高位。1）我们发现中国主权CDS利差对北向资金流入有较强的解释力，8月底中国CDS利差开始快速上行，相应的北向资金近期也出现了大幅度净流出，表明外资对中国经济预期表现存在一定的担忧。2）由于海外因素的影响，由各类资产隐含波动率编制的宏观不确定性指数自今年3月起便处于历史上的极高水平，相应的A股赔率指标逐渐走高，A股也随之持续承压。 通过VIX指数与SKEW指数反应当前期权投资者的情绪与预期。我们计算了目前市场上已经上市的8种期权对应的VIX指数与SKEW指数。1）VIX指数用于刻画市场恐慌情绪，若VIX指数处于极高水平，则说明期权投资者预期未来标的波动率快速放大，市场可能存在过度悲观的现象。2） SKEW指数用于刻画衍生品投资者预期未来标的收益率的偏度。若SKEW指数较高，则说明期权投资者预期未来市场尾部风险较大，预期见顶下跌。若SKEW指数较低，则说明期权投资者预期未来市场上涨概率较大，预期未来短期止跌。 当前不同期权提供的信号。1）对于上证50与沪深300来说，当前VIX指数较高同时SKEW指数较低，期权投资者预期短期止跌企稳的概率相对较大，接近今年3月中与4月底的市场状态。2）对于中证500、中证1000与创业板来说，当前VIX指数较高，但是SKEW指数仍然处于中上水平，期权投资者对于未来止跌并没有特别明显的预期。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场中期底部特征愈加明显》2022-10- 23 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面偏弱》 2022-10-22 3、《量化分析报告：股基解密：红利策略配置价值显著 ——华宝标普中国A股红利机会指数基金投资价值分析》2022-10-18 4、《量化周报：过程会有反复，但中期底部性质不变 2022-10-16 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所改善 2022-10-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 当前衍生品市场提供的信号3 风险提示5 图表目录 图表1：北向资金净流入与中国CDS利差3 图表2：中证800指数与中国CDS利差3 图表3：北向资金净流入与宏观不确定性指数4 图表4：中证800指数与宏观不确定性指数4 图表5：上证50ETF期权的VIX指数位于历史78.4%分位数4 图表6：上证50ETF期权的SKEW指数位于历史2.1%分位数4 图表7：上市期权的VIX与SKEW指数(数据截止至2022/10/24，对于后3种期权，由于上市时间晚，不计算SKEW指数分位数)5 当前衍生品市场提供的信号 当前中国权益市场由于经济较弱叠加外部不确定性环境而持续承压，我们在本文中尝试以衍生品投资者的角度讨论近期权益表现较差的可能因素，以及讨论由衍生品投资者所体现出的市场情绪与预期。 中国主权CDS利差上行体现出外资对中国经济的担忧。我们发现中国主权CDS利差对北向资金流入有较强的解释力。自2022年起，北向资金的净流出在一定程度上反应的是海外对中国主权信用风险的担忧，中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风 险补偿，如果CDS利差很高并且继续上行的话，就隐含着外资认为中国经济有较高的不确定性，则北向资金倾向于流出。8月底中国CDS利差开始快速上行，相应北向资金近期也出现了大幅度净流出，表明外资对中国经济预期表现存在一定的担忧。 0 6500 0 中国5年CDS利差(右轴,逆序) 中国5年CDS利差(右轴,逆序) 20 6000 20 40 5500 40 60 5000 60 80 4500 80 100 4000 100 120 3500 120 0/12020/72021/12021/72022/12022/7 2020/1 2020/72021/12021/72022/12022/7 图表1：北向资金净流入与中国CDS利差图表2：中证800指数与中国CDS利差 2500 北向资金3个月净流入(亿元) 中证800指数 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 202 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 宏观不确定性指数仍处于极高水平。我们在《八月配置建议：不确定性世界中的配置策略》中通过股票、债券、商品、货币期权的隐含波动率，构建了宏观不确定性指数。若 该指数越高，则说明各类资产的期权所隐含的未来宏观环境的不确定性越高。由于海外因素的影响，当前不确定性指数自今年3月起便处于历史上的极高水平，赔率指标逐渐走高，A股也随之持续承压。 图表3：北向资金净流入与宏观不确定性指数图表4：中证800指数与宏观不确定性指数 6500 6000 5500 5000 4500 4000 中证800指数0 宏观不确定性指数(右轴,逆序) 1 2 3 4 5 6 35007 2020/12020/72021/12021/72022/12022/7 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 当前衍生品市场提供的信号。期权市场往往能够体现出投资者对于市场未来不确定性的预期。我们计算了目前市场上已经上市的8种期权对应的VIX指数与SKEW指数，来观察衍生品投资者对未来市场的预期（对于上市时间较短的期权，我们使用标的1个月历 史波动率进行填补），其中： VIX指数：用于刻画市场恐慌情绪。若VIX指数处于极高水平，则说明期权投资者预期未来标的波动率快速放大，市场可能存在过度悲观的现象。 SKEW指数：用于刻画衍生品投资者预期未来标的收益率的偏度。若SKEW指数较高，则说明期权投资者预期未来市场尾部风险较大，预期见顶下跌。若SKEW指数较低，则说明期权投资者预期未来市场上涨概率较大，预期未来短期止跌。 我们在观察今年的50ETF、VIX、SKEW指数后可以发现，今年VIX指数极高且SKEW指数极低的时点为3月中与4月底急跌的末尾，随后短期便出现了止跌企稳。当前VIX指数尽管不如当时的极高水平，但是仍然处于78.4%的较高分位数。对于SKEW指数，当前处于2.1%分位数水平，已经位于极低水平。 图表5：上证50ETF期权的VIX指数位于历史78.4%分位数图表6：上证50ETF期权的SKEW指数位于历史2.1%分位数 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 VIX(右轴)上证50ETF 303.6 283.4 3.2 26 3 24 2.8 22 2.6 20 2.4 182.2 上证50ETFSKEW(右轴) 105 100 95 90 85 216 2022-012022-032022-052022-072022-09 280 2022-012022-032022-052022-072022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们继续观察其他期权的VIX与SKEW指数可以发现： 对于上证50与沪深300来说，当前VIX指数较高同时SKEW指数较低，期权投资者预期短期止跌企稳的概率相对较大。 对于中证500、中证1000与创业板来说，当前VIX指数较高，但是SKEW指数仍然处于中上水平，期权投资者对于未来止跌并没有特别明显的预期。 图表7：上市期权的VIX与SKEW指数(数据截止至2022/10/24，对于后3种期权，由于上市时间晚，不计算SKEW指数分位数) 期权合约 当前指数值 VIX相较昨日变化 处于的分位数 当前指数值 SKEW 相较昨日变化 处于的分位数 上证50ETF期权 23.7 3.3 78.4% 93.1 -7.0 2.1% 沪深300股指期权 25.7 4.3 83.6% 98.8 -3.3 11.2% 沪市沪深300ETF期权 24.8 3.9 84.7% 101.0 -2.6 39.6% 深市沪深300ETF期权 24.9 4.1 83.2% 100.6 -1.9 41.2% 中证1000股指期权 27.9 2.9 80.8% 106.50.3 93.3% 沪市中证500ETF期权 26.5 3.6 80.2% 107.8- - 深市中证500ETF期权 27.0 3.9 79.9% 106.6- - 创业板ETF期权 31.5 4.2 71.1% 103.0- - 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期