新力量New Force总第4138期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4138期2022年9月30日星期五 研究觀點 【大市分析】 國慶長假加上週邊風險資金傾向先鎖定倉位 【公司研究】 嗶哩嗶哩（BILI.US/09626.HK，買入）：自研遊戲開始上線，持續關注公司成本控制進程 【宏觀經濟評論】 第一上海——2022年四季度策略報告 評級變化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2022年EPS(港元) 2023年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 哔哩哔哩（美元） BILI 买入 买入 30.00 40.00 -25% (3.308) (3.124) -6% (2.354) (2.123) -11% 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 首席策略師葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 國慶長假加上週邊風險資金傾向先鎖定倉位 9月29日，港股高開後又再下壓，仍處於下探尋底的行情。恒指再跌了有逾80 點，繼續往17000點關口壓下去。港股成交量依然是我們目前的最重要觀察指標， 然而，在大市成交量又再縮降至僅有900多億元的情況下，說明了資金趁低抄進 的意願依然未見提升，而港股通也因為十一長假開始暫停了，缺乏了北水，相信對港股成交量也將構成短期影響。週邊方面也還是風高浪急的，正如我們近日指出，金融市場的系統性風險，有滾雪球式放大的可能，體現出來，包括日本央行在上周終於出手干預了過弱的日圓走勢，而英倫銀行在本週三也宣佈了「無限量」的臨時買債來干預債市，這些都是系統性風險正在暴露的跡象。因此，市場短期波動性風險仍有加劇放大的機會，是最黑暗的時刻，但過後就是黎明要來了。現階段可能已經是到了考慮擁抱風險的時候，以操作的角度來看，也就是值博率的考慮，而港股成交量的變化、以及美元DXY指數的強弱，要繼續密切注視。 港股高開後又再下壓倒跌，以17570點開盤高開319點後，就跟隨A股逐步回落，國慶長假要到了，加上週邊風險仍在升溫，資金在假期前先鎖定一下倉位，是可以理解的動作，這個也是為什麼港股未能跟上隔晚美股反彈的原因。指數股表現轉為分化，其中，市場預期阿裡巴巴-SW(09988)在第三季的收入有望出現按年上升，阿裡巴巴漲了有2.87％，是漲幅最大的恒指成份股。而即將轉為在香港主要上市的嗶哩嗶哩-SW(09626)，股價也逆市漲了0.49％。 恒指收盤報17166點，下跌85點或0.49％。國指收盤報5912點，下跌46點或 0.77％。恒生科指收盤報3483點，下跌44點或1.24％。另外，港股主機板成交 量縮降至916億多元，而沽空金額有196.3億元，沽空比例21.43％繼續超標。至於升跌股數比例是490：1156，日內漲幅超過10％的股票有46只，而日內跌幅超過11％的股票有45只。而由於假期關係，港股通暫停開通。 韓嘯宇 +852-25222101 【公司研究】 嗶哩嗶哩（BILI.US/9626.HK，買入）：自研遊戲開始上線，持續關注公司成本控制進程 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行業TMT 業績摘要 公司Q2收入49.1億元，同比增長9.2%，符合彭博一致預期。毛利率15%，經營利潤率-44.6%。GAAP淨虧損20.1億；Non-GAAP淨虧損19.6億元，同比擴大75%，低於一致預期的17.7億元。公司預計22Q3收入56-58億，同比增長8-11%。 成本控制是公司實現盈利的關鍵 16.18美元/121.80港受到上海疫情影響，部分商家延後廣告預算，本季度公司廣告收入為11.6億元，同 股價 目標價 元 30.00美元/235.46港 元 比增長10.4%，高於預期。電商收入為6億元，同比增長4%。遊戲，直播及VAS業務收入低於預期。由於頻寬、人員成本等較為剛性，因此本季度公司毛利率處於低點。下半年隨著成本控制計畫的推進，公司利潤率會逐漸好轉。本季度公司的行銷費用率為24%，環比下降1pct。公司的成本控制是達成2024年盈虧平衡目標的關鍵。 （+85.38%/93.32%） 市值63.2億美元 已發行股本3.95億股 52周高/低89.8美元/14.93美元每ADS淨現值6.51美元 股價表現 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 StoryMode提升貨幣化效率 22Q2公司VAS業務收入為21億元，同比增長28.7%。本季度MAU為3.06億，同比增長29%，DAU為8350萬，同比增長33%。單用戶日均使用時長同比增長10%達到89分鐘，日均觀看量、月互動量等活躍性指標均保持高於MAU的增速，公司的生態具備網路效應。付費會員數量同比增長32%至2750萬，用戶付費率提升至9%。豎屏模式的StoryModeVV占比超過20%，呈持續上升趨勢。由於豎屏的廣告對於廣告主有更高的ROI，同時帶來廣告庫存及eCPM的增長，公司的廣告效率將逐步提升。我們預計，2023年StoryMode將為公司帶來約6億元廣告收入。 自研遊戲開始上線 22Q2遊戲業務收入10.5億，同比下降15.2%，主要由於新遊戲的缺失。公司自研遊戲《機動戰姬：聚變》已經發行，在2季度遊戲業務中收入貢獻率約5%。隨著版號的放開及更多的自研遊戲上線，我們認為公司的遊戲業務收入增速將有所恢復。 目標價30.00美元/235.46港元，維持買入評級 我們預計2022-2024年，公司收入CAGR為20.8%，GAAP淨利潤率為-37%/-21%/-10%。採用分部估值法，預計公司2025年估值為165億美元，考慮到近期PCAOB團隊開始審查中概股，政策面風險降低，取WACC為12%，折現到2022年的目標價為30.00美元/235.46港元，對比當前股價仍有85.38%/93.32%的增長空間，維持買入評級。 圖表1:盈利預測 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（千人民币） 11,998,976 19,383,684 22,468,440 28,165,614 34,207,723 变动 77.0% 61.5% 15.9% 25.4% 21.5% GAAP净利润（千人民币） -3,054,017 -6,808,739 -8,419,149 -6,036,792 -3,389,233 摊薄每股盈利（人民币） -8.7 -17.9 -21.5 -15.3 -8.6 变动 -118.3% -105.2% -20.2% 28.7% 44.2% 基于16.18美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A N.A 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：公司資料、第一上海預測 羅凡環 852-25321962 【宏觀經濟評論】 第一上海——2022年四季度策略報告 Simon.luo@firstshanghai.com.hk地緣政治不穩定疊加高通脹，全球經濟復蘇不穩定性因素增加 行業宏觀經濟 俄羅斯與烏克蘭的衝突自今年二月份開始，仍未見緩和跡象，9月21日俄羅斯總統普京進行了俄烏衝突以來的第一次全國性電視講話，宣佈進行部分動員。持續半年的衝突導致全球產業鏈和供應鏈的安全穩定運行受到重大衝擊，國際能源價格飆升，使得全球各主要經濟發達體通貨膨脹急劇上升。經濟合作與發展組織（OECD）在9月發佈的《經濟展望中期報告》中預測，對今年全球經濟增長預期仍為3.0%，但2023年將進一步放緩增長至2.2%，低於此前預期的2.8%；分國別來看，OECD預計2022年全球經濟增長前列的國家分別是沙烏地阿拉伯、印度和印尼，GDP年增長率將分別達到9.9%、6.9%和5%；德國、俄羅斯GDP將出現負增長，出現經濟衰退，美國GDP年增長率僅為0.5%，英國經濟將出現停滯，而2023年中國GDP年增長率將反彈至4.7%左右。通脹方面，在能源、運輸和勞動力成本壓力下，通貨膨脹已經在全球範圍內變得更加廣泛，預計G20總體通脹率為8.2%，2023年為6.6%，2023年通脹逐漸趨緩和但仍會維持高位。 在俄烏衝突持續未止、高通脹背景下，全球央行收緊貨幣政策，世界經濟放緩幅度將超出預期。美聯儲9月份將基準利率提高到3%-3.25%，預計今年年低將利率提高到4%-4.5%的水準，大幅加息將會加大美國經濟衰退的風險。歐元區方面，為了遏制高通脹，歐央行已經開始大幅加息，9月份歐央行如預期加息75bp，這是1999年1月後歐央行歷史上第二次加息幅度達到75bp。歐央行將隔夜存款利率從0%上調至0.75%，告別了從2012年7月開始的零利率甚至負利率時代。歐央行管委會預計在接下來的幾次會議上將進一步提高利率抑制需求並防範通脹預期持續上升的風險。 圖表1：OECD對全球經濟及各主要經濟GDP展望 World 20215.8 InterimEOprojections3.0 2022 DifferencefromJuneEO0.0 InterimEOprojections2.2 2023 DifferencefromJuneEO(0.6) G20 6.2 2.8 (0.1) 2.2 (0.6) Australia 4.9 4.1 (0.1) 2.0 (0.5) Canada 4.5 3.4 (0.4) 1.5 (1.1) Euroarea 5.2 3.1 0.5 0.3 (1.3) Germany 2.6 1.2 (0.7) (0.7) (2.4) France 6.8 2.6 0.2 0.6 (0.8) Italy 6.6 3.4 0.9 0.4 (0.8) Spain' 5.5 4.4 0.3 1.5 (0.7) Japan 1.7 1.6 (0.1) 1.4 (0.4) Korea 4.1 2.8 0.1 2.2 (0.3) Mexico 4.8 2.1 0.2 1.5 (0.6) Turkiye 11.0 5.4 1.7 3.0 0.0 UnitedKingdom 7.4 3.4 (0.2) 0.0 0.0 UnitedStates 5.7 1.5 (1.0) 0.5 (0.7) Argentina 10.4 3.6 0.0 0.4 (1.5) Brazil 4.9 2.5 1.9 0.8 (0.4) China 8.1 3.2 (1.2) 4.7 (0.2) India' 8.7 6.9 0.0 5.7 (0.5) Indonesia 3.7 5.0 0.3 4.8 0.1 Russia 4.7 (5.5) 4.5 (4.5) (0.4) SaudiArabia 3.4 9.9 2.1 6.0 (3.0) SouthAfrica 4.9 1.7 (0.1) 1.1 (0.2) 資料來源：第一上海研究部，OECD 圖表2：OECD對全球經濟及各主要經濟通貨膨脹展望 2021 G203.88.20.66.60.3 InterimEOprojections 2022 DifferencefromJuneEO InterimEOprojections 2023 DifferencefromJuneEO Canada3.46.90.94.50.6 Australia2.86.10.94.40.3 Germany3.28.41.27.52.8 Euroarea2.68.