贵金属周报：Jackson Hole会议确定用衰退换通胀，贵金属反而形成多头安全边际和机会

【中信期货贵金属】JacksonHole会议确定用衰退换通胀，贵金属反而形成多头安全边际和机会 ——周报20220828 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：建议把握多单建仓机会 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：尽管JacksonHole会议显示鹰派，但此举会加速美国衰退，同时受到通胀缓解预期限制，因此贵金属安全边际仍在。鲍威尔发言中最核心的部分在于，“恢复价格稳定还需要一段时间…为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速。”这表明，三四季度经济衰退已经被基本确定，这将支撑贵金属的配置价值。参考通胀预期期限结构，我们发现8月通胀并不乐观，这导致短端利率继续上行，但长端利率已经受到衰退影响，美股剧烈下跌，因此贵金属仍具配置价值，因此我们反而建议酌情多单建仓。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多单持有，逢回调买入。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：内盘维持反弹 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 391.28 387.56 3.72 0.96% comex黄金 美元/盎司 1750.80 1760.30 -9.50 -0.54% 沪金基差 元/克 -0.98 -1.15 0.17 -14.78% 内外价差 元/克 4.53 1.75 2.78 158.69% COMEX黄金库存 吨 912.64 918.65 -6.01 -0.65% SPDRETF持有量 吨 984.38 989.01 -4.63 -0.47% CFTC黄金投机净多仓 张 125847.00 141164.00 -15317.00 -10.85% 美债收益率-10年 % 3.04 2.98 0.06 2.01% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 0.47 0.43 0.04 9.30% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.57 2.55 0.02 0.78% 金银比 点 93.34 92.45 0.89 0.97% 标普500指数 点 4057.66 4228.48 -170.82 -4.04% VIX波动率指数 % 25.56 20.60 4.96 24.08% 美元指数 点 108.82 108.11 0.71 0.66% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4318.00 4300.00 18.00 0.42% comex白银 美元/盎司 18.78 18.97 -0.19 -1.00% 基差 元/克 -11.00 -38.00 27.00 -71.05% 内外价差 元/克 170.58 143.38 27.20 18.97% COMEX白银库存 吨 10602.80 10673.31 -70.50 -0.66% SPDRETF持有量 吨 14622.85 14945.36 -322.51 -2.16% CFTC白银投机净多仓 张 -4500.00 3508.00 -8008.00 -228.28% COMEX白银库存 公斤 10602.80 10673.31 -70.50 -0.66% iShare白银持有量 吨 14622.85 14945.36 -322.51 -2.16% 金银比价 点 93.34 92.45 0.89 0.97% JacksonHole会议总结：尽管货币收紧，但衰退预期加强 总需求和流动性视角：对商品价格形成明确打压。 鲍威尔发言中最核心的部分在于，“恢复价格稳定还需要一段时间…为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速。”这表明，三四季度经济衰退已经被基本确定。但即使出现衰退，为了实现长期经济增长稳定的基础，美联储也将继续维持鹰派政策，这使得从流动性和总需求视角，均将对海外商品价格形成打压。 更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。 通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上美国实际利率期限结构：显示衰退 5%2022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 3 2 312213039485766758493102111120 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2021年8月 312213039485766758493102111120 JacksonHole会议鲍威尔发言整理 1.虽然最新的经济数据好坏参半，但在我看来，我们的经济继续保持着强劲的动能。劳动力市场尤其强劲，但它显然是失衡的，对工人的需求大大超过了可用工人的供应。通货膨胀率远高于2%，高通货膨胀率继续在经济中蔓延。尽管7月通胀数据下降了，这令人欣慰，但单个月的下降还远不足以使委员会确信通胀的拐点已经出现。 点评：但就业的韧性说法，与开头劳动力市场导致失业率相比真实失业率偏低矛盾。 2.如何才能让FOMC确信通胀的拐点已经确立了？这是分析的要点，显然，7月单月的小幅下行是不满足条件的。个人认为，既要关注通胀的水平，也要关注结构、动态的路径和波动率。 3.我们会确保一个足够紧缩的政策立场，以使通货膨胀下降到2%的水平。在7月的会议上，FOMC将联邦基金利率的目标区间上调至2.25-2.5%，这是经济预测摘要（SEP）对长期联邦基金利率区间的估计（注：即中性利率区间）。目前的特征事实是，通胀远高于2%，且就业市场极度紧张。所以，还不是停止或暂停加息的时候。 4.9月例会的决定将取决于获得的全部数据和不断演变的前景。在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。 5.恢复物价稳定可能还需要在一段时间内保持紧缩的政策立场。历史的经验教训对过早地放松政策提出了强烈警告。6 月的SEP显示，FOMC成员预测到2023年底联邦基金利率的中位数略低于4%。FOMC将在9月的会议上更新他们的预测。 JacksonHole会议总结：牺牲经济增长打压通胀 6.美联储的工具主要针对总需求。但这不会削弱美联储承担维护价格稳定任务的责任。显然，我们需要做的是缓和需求，使其与供应更好地匹配。我们正致力于此。 7.公众对未来通胀的预期可以在通胀的未来走向方面发挥重要作用。当下，从许多指标来看，长期通胀预期的“锚”还在。对家庭、企业和预测机构的调查，以及基于市场的衡量标准，大致都是如此。但这不是自满的理由，通胀远高于我们的目标已经有一段时间了。 8.对于高且不稳定的通胀预期也会自我实现。上世纪70年代，随着通胀的攀升，对高通胀的预期在家庭和企业的经济决策中变得根深蒂固。通货膨胀率越高，人们就越预期它还会保持在高位，他们把这种信念嵌入在工资和定价决策上。正如前美联储主席保罗•沃尔克在1979年通胀达到顶峰时说的，“通胀在一定程度上是自我反馈的，因此，要想恢复一个更稳定、生产率更高的经济，必须将一部分精力放在控制通胀预期上。 9.我们必须坚持下去，直到工作完成。历史表明，随着高通胀在工资和物价的制定中变得更加根深蒂固，降低通胀的就业成本可能会随着时间的延迟增加。上世纪80年代初沃尔克抗通胀的成功是在此前15年多次降低通胀的尝试失败之后发生的。为了遏制高通胀，需要长期执行非常紧缩的货币政策，以将通胀降至低而稳定的水平——这是2021年春天之前的常态。我们的目标是通过现在果断的行动来避免这样的结果（长期实施紧缩政策）。 美国经济：Q2GDP环比率小幅上修，仍处于技术性衰退 美国二季度GDP年化季度环比由-0.9%上修至-0.6%，预期- 0.7%，前值-1.6%。二季度GDP增速的主要拖累在于私人 美国GDP不变价环比同比 % % 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 投资，其中，固定投资与私人库存投资放缓较为明显，美国库存周期进入补库末尾进一步显现。当前，固定投资环比拉动率由-0.72%下修至-0.84%，私人库存投资由-2.01%上修至-1.83%。另外，个人消费支出环比拉动率由0.7%上修至0.99%。截至二季度，尽管整体小幅上修，美国经济仍然处于技术性衰退。 美国:GDP:不变价:折年数:同比（右轴） 15 9 7 10 5 35 1 -10 -3 -5-5 15 % 个人消费支出 商品和服务出口 政府消费支出和投资总额 国内私人投资总额 商品和服务进口 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 10 5 0 -5 2021-032021-062021-092021-12 2022-032022-06初2022-06终 值值 美国GDP细分项环比拉动率 美国二季度GDP细分项修正值 % 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 0.29 2022-06修正 0.18 0.01 0.04 0.04 0.01 -0.04 -0.04 -0.12 2021-032021-062021-092021-122022-032022-06 美国通胀：7月通胀大幅度缓和，但仍具有持久性 7月份CPI同比升8.5%，远低于6月份9.1%，也低于预期8.7%。得益于能 源价格下跌，7月份物价相较于6月份零增长。这是自2020年5月以来的最通胀主因仍集中在能源和住宅价格 同比（%） 月环比（%） 低月度增长。环比数据能源价格下降了4.6%，汽油价格下降7.7%，天然气价格下跌3.6%，燃料油价格暴跌11.0%。但住房成本仍是潜在隐患，同比上涨0.5%，略低于6月份0.6%的涨幅，这是自2004年3月以来的最高月度涨幅。这使得后续通胀调控仍然需要时间，但同时经济压力仍在，这解释了为何美联储尽管在7月议息会议中表现偏“鸽”，但近期又重新转向原因在于美联储需要使市场相信“鹰”派立场以便调控通胀预期。同时高位的美元指数有利于美国输入性通胀压力的下降，以及贸易逆差的缓和 能源、交通运输出现缓和，住宅出现反弹 % （影响GDP）。 美国同比、环比均出现明显缓和 2022-072022-062022-072022-06 能源 32.90 41.60 -4.50 7.60 食品 10.90 10.40 1.10 1.00 核心CPI 5.90 5.90 0.30 0.70 住宅 7.40 7.30 0.50 1.00 服装 5.10 5.20 -1.10 -0.30 。交通运输 16.40 19.70 -2.00 3.80 医疗保健 4.80 4.50 0.50 0.60 娱乐 4.40 4.60 0.30 0.20 教育与通信 0.50 0.80 -0.10 0.20 其他商品与服务 6.30 6.70 0.40 0.50 信息技术、硬件和服务 -2.20 -1.20 -0.70 0.00 个人计算机及其周边设备 -3.50 -0.60 -1.80 1.30 CPI8.509.100.001.40 10美国：CPI：环比（右轴） 美国：核心CPI：环比（右轴） 美国：