泰福转债：中国民用水泵领先企业

固收点评20220929 证券研究报告·固定收益·固收点评 泰福转债：中国民用水泵领先企业2022年09月29日 事件 泰福转债（123160.SZ）于2022年9月28日开始网上申购：总发行规模为3.3489亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于浙江泰福泵业股份有限公司高端水泵项目。 当前债底估值为66.53元，YTM为3.37%。泰福转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一 期利息），以6年A中债企业债到期收益率10.82%（2022-09-23）计算,纯债价值为66.53元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为97.05元，平价溢价率为3.04%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月11日至2028年09月27日。初始转股价23.4元/股，正股泰福泵业9月23日的收盘价为22.71元，对应的转换平价为97.05元，平价 溢价率为3.04%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.62%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.4元计算，转债发行3.3489 亿元对总股本稀释率为13.62%，对流通盘的稀释率为24.74%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计泰福转债上市首日价格在110.14~122.95元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到泰福转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在20%左右，对应的上市价格在110.14~122.95元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 浙江泰福泵业主要从事民用水泵的研发、生产和销售。主要产品包括陆上泵、小型潜水泵、井用潜水泵、循环泵以及节能泵，目前公司产品有5大类700多个型号产品。民用水泵应用领域广泛，可应用于农业灌溉、生活用水、深井提水、畜牧用水和热水循环等领域，市场需 求较大。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为16.82%。公司2021年实现营业收入5.61亿元，同比增加32.52%，实现归母净利润0.61亿元，同比减少12.46%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2017-2021年复 合增速为16.82%%。与此同时，归母净利润有所下降，2017-2021年复合增速为0.16%。 公司营业收入构成较为稳定，陆上泵、小型潜水泵、井用潜水泵、节能泵为公司主要收入来源。自2019年至2021年，陆上泵、小型潜水泵、井用潜水泵、节能泵收入之和占营业收入的比重各年均超过50%， 并逐年上升，是公司营业收入的主要来源。 公司销售净利率和毛利率近年略有下降，销售费用率财务费用率呈下降态势，管理费用率保持稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为20.15%、13.01%、17.83%、16.48%和10.89%，销售毛利率分别 为33.90%、29.58%、31.57%、29.67%和20.48%，销售净利率和销售毛利率均逐年下降，销售毛利率与行业平均值基本持平，销售净利率明显高于行业平均值。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬值》 2022-09-26 《反脆弱：重视转债防御属性》 2022-09-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2014-2024全球泵市场规模（单位：亿美元）10 表1：泰福转债发行认购时间表4 表2：泰福转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测泰福转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：泰福转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-26 上路演公告》 T-1 2022-09-27 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-09-28 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-09-29 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-9-30 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-10 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-111、刊登《发行结果公告》 转债名称 泰福转债 正股名称 泰福泵业 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123160.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300992.SZ 3.3489亿元 机械设备-通用设备-其他通用设备 6年（2022年09月28日至2028年09月27日） A/A 23.40元/股 2023年04月11日至2028年09月27日 0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价80%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：泰福转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 浙江泰福泵业股份有限公司高端水泵项目 项目总投资 48,904.08 拟投入募集资金 33,489.00 合计 48,904.08 33,489.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 66.53元 转换平价（以2022/9/23收盘价） 97.05元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 50.30% 3.37% 平价溢价率（以面值100计算）3.04% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为66.53元，YTM为3.37%。泰福转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率10.82%（2022-09-23）计算,纯债价值为66.53元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为97.05元，平价溢价率为3.04%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月11日至2028年09月27日。 初始转股价23.4元/股，正股泰福泵业9月23日的收盘价为22.71元，对应的转换平价为97.05元，平价溢价率为3.04%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.62%。按初始转股价23.4元计算，转债发行3.3489亿元对总股本稀释率为13.62%，对流通盘的稀释率为24.74%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计泰福转债上市首日价格在114.85~127.95元之间。按泰福泵业2022年9月 23日收盘价测算，当前转换平价为97.05元。 1）参照平价、评级和规模可比标的宏丰转债（转换平价88.81元，评级A，发行规模3.2126亿元）、天地转债（转换平价101.22元，评级A，发行规模1.72亿元）、晨丰 转债（转换平价80.06元，评级A，发行规模4.15亿元），9月23日转股溢价率分别为 48.55%、61.44%、40.27%。 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、科蓝转债（上市日转换 5/11 平价86.95元）、嵘泰转债（上市日转换平价97.02元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、34.45%、30.16%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，2022年9月23日A级中债企业债到期收益为10.82%，2022年半年报显示泰福泵业前十大股东持股比例为69.56%，2022年9月23日中证转债成交额为47,858,081,638元，取对数得24.59。因此，可以计算出泰福转债上市首日转股溢价率（y）为17.19%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到泰福转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在110.14~122.95元之间。 表5：相对价值法预测泰福转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 21.57 106.03 107.87 110.64 113.40 115.25 -3% 22.03 108.26 110.14 112.97 115.79 117.67 2022/09/23收盘价 22.71 111.61 113.55 116.46 119.37 121.31 3% 23.39 114.96 116.96 119.96 122.95 124.95 5% 23.85 117.19 119.23 122.28 125.34 127.38 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为70.87%。泰福泵业的前十大股东合计持股比例为 69.56%（2022/3