福莱转债，国内领先玻璃制造企业

申购分析： 1.福莱转债发行规模40亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价43.94元，截至2022年5月18日转股价值102.41元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年5月18日6年期AA级中债企业到期收益率4.06%的贴现率计算，债底为94.15元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.24%，对流通股本的摊薄压力为4.25%，对现有股本摊薄有较小压力。 2.截至2022年5月18日，公司前三大股东香港中央结算(代理人)有限公司、阮洪良、阮泽云分别持有占总股本20.96%、20.46%、16.33%的股份，控股股东未承诺认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为10.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0086%-0.0094%左右。 3.公司所处行业为玻璃制造Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年5月18日收盘，公司PE(TTM)为56.21倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值966.10亿元，处于同业偏高水平 。 截至2022年5月18日 ， 公司今年以来正股下跌22.33%，同期行业指数下跌20.12%，万得全A下跌20.12%，上市以来年化波动率为69.90%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为1.07%，股权质押风险不高。其他风险点：1.经营业绩波动风险；2.光伏行业波动风险；3.贸易争端风险；4.环境保护风险；5. 应收账款回收风险；6.募集资金投资项目风险。 4.福莱转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.福莱转债要素表 表1：福莱转债发行要素表 2.福莱转债价值分析 转债基本情况分析 福莱转债发行规模40亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价43.94元，截至2022年5月18日转股价值102.41元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年5月18日6年期AA级中债企业到期收益率4.06%的贴现率计算，债底为94.15元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.24%，对流通股本的摊薄压力为4.25%，对现有股本摊薄有较小压力。 中签率分析 截至2022年5月18日，公司前三大股东香港中央结算(代理人)有限公司、阮洪良、阮泽云分别持有占总股本20.96%、20.46%、16.33%的股份，控股股东未承诺认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为10.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0086%-0.0094%左右。 申购价值分析 公司所处行业为玻璃制造Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年5月18日收盘，公司PE(TTM)为56.21倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值966.10亿元，处于同业偏高水平。截至2022年5月18日，公司今年以来正股下跌22.33%，同期行业指数下跌20.12%，万得全A下跌20.12%，上市以来年化波动率为69.90%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为1.07%，股权质押风险不高。其他风险点：1.经营业绩波动风险；2.光伏行业波动风险；3.贸易争端风险；4.环境保护风险；5.应收账款回收风险；6.募集资金投资项目风险。 福莱转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.福莱特基本面分析 福莱特是目前国内领先的玻璃制造企业，主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研发、生产和销售。2021年公司主营业务收入86.74亿元，其中光伏玻璃营收71.22亿元，占主营收入比例为82.11%，为公司的主要营收来源。公司的光伏玻璃产品是国内首家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业。 图1： 表2：主要产品及用途 公司成立于1998年6月，于2019年2月在上交所上市。截止2022年5月17日，前三大股东分别为香港中央结算(代理人)有限公司持股20.96%，阮洪良持股20.46%，阮泽云持股16.33%。阮洪良、姜瑾华、阮泽云、赵晓非为公司的实际控制人，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，赵晓非和阮泽云为夫妻，四人构成一致行动关系。 图2： 福莱特2021年营业收入87.13亿元，同比增长39.18%；归母净利润21.20亿元，同比增加30.15%；营业收入和归母净利润增长主要系光伏行业市场预期逐步改善，光伏玻璃整体处于产销两旺状态且公司新产能逐步释放。毛利率35.50%， 同比下降11.05pct；净利率24.33%，同比下降1.69pct。毛利率下降主要系光伏行业上游硅料价格、行业下游需求波动导致光伏玻璃均价回落至正常区间，同时燃料动力价格提升，导致毛利率逐步回落。 根据2021年一季度报告，公司实现营业收入35.01亿元，同比增长70.61%；归母净利润为4.37亿元，同比下降47.88%。归母净利润下降主要系供需紧张缓解使得光伏玻璃市场价格回归正常水平及原材料、燃料动力、运费价格上涨导致产品单位成本上升所致。 图3： 图4： 2021年公司销售费用率0.98%，相比下降3.84pct，主要系将销售费用中的运输费列示于营业成本中所致；管理费用率2.55%，与去年同期相比减少0.21 p Ct ；财务费用率0.6%，同比下降1.66pct，主要系利息支出和汇兑损益变动所致。研发费用率4.69%，同比增加0.14pct。 2021年公司经营活动产生的现金流量为净流入5.80亿元，比2020年同期减少11.21亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致经营活动现金流出增加所致； 收现比0.75，同比增加0.07；付现比0.87，同比增加0.37。 图5： 图6： 下游发展带动光伏玻璃需求增长，龙头企业优势明显 光伏玻璃作为光伏组件的上游原材料，其强度、透光率、耐热性等参数决定了光伏组件的寿命和发电效率，其发展与光伏行业息息相关。 碳中和目标下光伏发电成本下行，光伏新增装机量持续提高。根据Energy&Climate Intelligence统计，目前已有超过130个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标。太阳能以其清洁、安全、取之不尽、用之不竭等显著优势，成为发展最快的可再生能源之一，光伏发电全面进入规模化发展阶段。据IRENA，全球光伏发电加权平均LCOE从2010年的0.381$/kWh下降至2019年的0.057$/kWh，降幅为85%；国内光伏上网标杆电价（Ⅰ类指导价）从2015年的0.8元/kWh降至2020年的0.35元/kWh，降幅达56%。 我国新增装机量持续提高。据CPIA，2020年我国光伏新增装机量48.2GW，同比增长达60%，占全球新增光伏装机量的37%。2016-2020年我国累计新增光伏装机量210GW，年新增装机量复合增速8.72%，根据CPIA的预测，2021-2025年我国光伏新增装机量有望达355-440GW，较“十三五”阶段有望实现大幅增长，2021-2025年年新增装机量复合增速有望达13.10%-14.06%。 图7： 图8： BIPV新赛道迎来封口，对光伏玻璃的需求较常规组件更高。在《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电的比例不低于50%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%，据智研咨询预测，按未来中国建筑业新增面积较为稳定进行测算，2022年中国BIPV安装面积将达到0.14亿平方米，市场规模166.80亿元；2028年BIPV安装面积将为0.99亿平方米，市场规模681.10亿元，CAGR 26.43%。 以隆基BIPV产品为例，天风建筑建材团队测算BIPV每平米最大功率为150.9W，对比隆基、晶科部分集中式光伏组件产品，每平米最大功率均在200W以上，天风建筑建材团队预计单位装机量下采用BIPV产品对玻璃的需求有望比常规组件增加38%。 表3： 随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件，对光伏玻璃的需求起到进一步的带动作用。双玻组件采用两块厚度为2.0mm的光伏玻璃作为面板和背板，单玻组件仅采用一块3.2mm光伏玻璃作为面板，与单玻组件相比，双玻组件具备发电量更高、生命周期更长等优势，经测算双玻组件对光伏玻璃的需求量相比单玻组件或提高约25%。目前双玻组件的市场占比在快速提升，根据中国光伏行业协会的相关数据统计及预测，2020年双玻组件市场占比为29.7%，2030年有望接近75%。 国内光伏玻璃形成少数规模化的充分竞争的格局，龙头竞争优势明显。根据中国光伏行业协会数据显示，我国光伏玻璃在全球市场的占有率多年稳定在90%以上，是全球最大的光伏玻璃生产国和出口国，2020年仍然占据全球市场光伏玻璃供应的主要地位，我国光伏玻璃制造企业占据了全球市场的前五名。龙头企业的市占率具有进一步提升趋势，双寡头信义光能与福莱特市占率已提升至50%以上，2019年CR5达79.7%。 图9： 光伏玻璃产线投资较大，龙头企业优势更为突出。从投入资金角度看，根据上市公司披露的数据情况，当前超过1000t/d日熔量的光伏玻璃窑炉的初始资本开支普遍在8亿元以上，建设周期在1年半左右，因此光伏玻璃产线的前期投资相对较大，龙头企业信义、福莱特在港股上市后，适时进行了多轮融资以扩张产能并补充现金流，具有融资方面的优势；从技术发展的角度看，光伏压延玻璃的成品率更难控制，玻璃成品率对利润有较大的影响，目前行业的平均良品率水平在78%左右，福莱特、信义光能良品率超过80%，一线龙头企业与二三线企业相比存在明显优势，市场份额将进一步集中。 目前主要从事光伏玻璃的上市公司有信义光能、彩虹新能源、中国南玻、亚玛顿等，故将其作为公司的可比公司。2021年福莱特营收87.13亿元，营收增长率为39.18%，营收体量及成长性位于行业前列，毛利率较高，同时公司研发费用率4.69%，也位于行业前列。总体看来公司位于光伏玻璃领域的龙头地位，与信义光能构成光伏玻璃行业内的双寡头，通过规模化生产的优势，保持在行业内的领先地位。 表4： 规模化运营降低成本，与下游客户进行深度绑定 公司不断募投新产线，并注重大型窑炉的利用。截至2021年底公司总产能为12200吨/天，预计2022年释放7座1200吨/天的光伏玻璃产能。在现有产能的基础上，截至2022年5月19日，公司2022年继续进行了如下产能扩建布局（表5）。随着一体化生产逐渐成型，公司成本优势有望进一步显现，伴随着下游需求的稳步发展及行业内竞争格局的进一步优化，公司市占率有望进一步提升。 表5：公司自2022年以来发布产线扩建情况 大型窑炉陆续点火。2020年底及2021年，公司越南、安徽6座窑炉（日熔化量均为1000吨/1200吨）陆续点火试运营，公司产能大幅增长。另外，在本次募投项目中，公司将新建两条日熔化能力为1200吨的窑炉产线。由于光伏玻璃生产具有刚性特征，大型窑炉具备更高的融化率及成品率，主要表现在以下几个层面：1）降低单吨能耗，大窑炉内部燃料和温度更加稳定，因此能耗更少；2）提高成品率，随着单线规模的大幅提升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化。 稳定的石英砂供应为公司提供