原油四季度展望：需求弱预期与供应风险博弈

季度报告——原油 原油四季度展望：需求弱预期与供应风险博弈 走势评级：原油：震荡报告日期：2022年9月28日 安紫薇高级分析师(能源) 从业资格号：投资咨询号： F3020291Z0013475 ★俄罗斯供应风险仍存，OPEC+或有进一步减产 欧盟仍然依赖俄石油产品，虽然俄罗斯份额有所下降。欧盟对俄罗斯石油禁令临近生效，俄原油深度折价驱动贸易流变化，成品油贸易流调节难度大于原油，供应下滑风险在年末也将随之上升。 面对需求转弱预期以及油价的持续下跌，OPEC+若以油价为政策目标，则面临被迫重回减产的压力。四季度不排除OPEC+进一步减产回应油价下跌，鉴于联盟产量水平已低于目标，产量目标下调 能对实际产量的影响也将有出入，四季度OPEC+产量预计持稳或略 源有下降。 化★全球经济下行风险使需求前景承压 工汽油消费在旺季表现疲弱，柴油受冬季能源危机预期以及俄罗斯供应风险支撑。冬季“气转油”切换和中国需求恢复想要扭转需求下滑担忧有一定难度。现阶段“气转油”预期已在柴油上计价，向原油的传导相对有限，原因在于预估的需求增量幅度并不大，是否会超预期依赖于今冬天气情况以及天然气供应的紧张程度。 三季度中国市场需求弱复苏，疫情构成持续扰动。由于国内消费疲弱，市场对成品油出口配额增加的呼声和预期上升，为满足出口将提振国内炼厂的开工率，可能造成汽油的进一步过剩，国内炼厂开工率进一步恢复将利好于进口需求，但对海外裂解价差将形成压力。 ★投资建议 国际油价大幅波动，Brent跌破90关口。全球央行激进加息对抗通胀，系统性风险仍在发酵中，强势美元和需求担忧对油价构成压制。短期消化市场悲观情绪，油价震荡寻底，反弹驱动可能来自于OPEC+供应收紧或潜在能源危机引发的季节性需求超预期改善。 ★风险提示 经济衰退超预期。 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com主力合约行情走势图（原油） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、三季度回顾：需求弱预期引导价格回吐上半年涨幅4 2、俄罗斯供应风险仍存，OPEC+或有进一步减产4 2.1、欧盟制裁将生效，俄罗斯供应风险仍存4 2.2、OPEC+产量政策倾向于收紧6 2.3、全球库存依然偏低，美国产量恢复预计难有超预期表现7 3、全球经济下行风险使需求前景承压10 3.1、需求受宏观经济拖累，柴油表现预计强于汽油10 3.2、中国需求恢复仍受疫情扰动，成品油出口政策是变数14 4、投资建议15 5、风险提示15 图表目录 图表1：Brent月差4 图表2：Brent3M隐含波动率和Brent总持仓4 图表3：俄罗斯海运原油出口量5 图表4：俄罗斯CPP&DPP海运出口量5 图表5：俄罗斯向欧盟出口变化（Apr-Aug22vs.2021)5 图表6：各油种与Brent价差5 图表7：OPEC+实际产量&产量目标6 图表8：OPEC+各成员国产量vs.目标6 图表9：OPEC+海运出口量变化（vs.Jun2021）7 图表10：OPEC+闲置产能规模7 图表11：伊朗原油出口量&产量7 图表12：伊朗原油&凝析油浮仓库存7 图表13：美国SPR库存8 图表14：全球陆上原油库存变化8 图表15：美国原油产量及同比变化9 图表16：页岩油主产区原油产量分布9 图表17：页岩油主产区DUC数量&完井数量9 图表18：石油钻机数量vs.压裂设备数量9 图表19：2022年页岩油生产商资本支出预期10 图表20：FRBD调查：生产商对22年产量增速预期10 图表21：美国欧洲新加坡柴油裂解价差11 图表22：美国欧洲新加坡汽油裂解价差11 图表23：美欧中印汽柴航煤需求量（vs.2019年同期）11 图表24：欧美汽柴油库存vs.2015-19年均值11 图表25：“气转油”需求预估12 图表26：全球各地区油电需求量12 图表27：俄罗斯向欧盟石油产品出口量13 图表28：欧盟柴油进口量（分来源）13 图表29：土耳其自俄罗斯石油进口量13 图表30：全球炼厂原油加工量13 图表31：中国原油进口量14 图表32：中国炼厂产能利用率&原油加工量14 图表33：中国成品油出口量15 图表34：中国成品油出口配额15 1、三季度回顾：需求弱预期引导价格回吐上半年涨幅 三季度原油价格重心持续下移，需求弱预期交易占主导，价格基本回吐上半年涨幅，原油月差亦明显收窄。期货持仓量仍有下降，市场维持高波动。宏观风险持续释放，美联储激进加息，同时维持鹰派对抗通胀，经济衰退风险加剧，原油需求预期恶化。出行旺季对海外终端道路燃料消费的提振有限，显示出高通胀对需求的抑制影响。中国市场需求弱复苏，受防疫政策牵制。三季度供应端表现相对平稳，尽管地缘局势依旧紧张，俄罗斯石油出口量未受冲突显著影响，尚未出现供应风险。伊核协议谈判重启，但未有实质进展，伊朗供应回归时间依旧存疑。需求预期恶化导致OPEC+产量政策倾向于收紧，实际产量维持平稳。 图表1：Brent月差图表2：Brent3M隐含波动率和Brent总持仓 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、俄罗斯供应风险仍存，OPEC+或有进一步减产 2.1、欧盟制裁将生效，俄罗斯供应风险仍存 自俄乌冲突后，原油海运贸易流调节持续进行，俄罗斯出口暂未受严重冲击，4-8月海运出量口平均353万桶/天，环比一季度回升33万桶/天，9月前四周平均出口量略有下 降，尽管全月数据可能上修。俄罗斯石油产品出口量自3月以来小幅下滑，至9月平均 244万桶/天，较年初下滑60万桶/天，其中至欧盟出口量从2月高点逐月下降。从流向来看，非欧盟G7国家已基本停止俄罗斯原油和石油产品的采购，俄原油对印度的出口增幅明显，对欧洲出口逐渐下降，对中国的原油出口量较二季度高点回落至正常水平。大多数欧盟国家已在制裁落地前开始着手寻找替代资源，仅有少数几个欧盟国家二季度以来的俄罗斯原油到货量高于2021年均值。石油产品的降幅主要集中在燃料油，轻质石油产品仍有一定增长。由于贸易流的变化，俄罗斯石油供应未出现减量，欧洲通过其他市场的补充亦不缺原油，因此现阶段对俄罗斯的计价主要体现在区域间价差影响上， Brent受影响存在一定溢价，美国墨西哥湾沿岸的原油价格相对欧洲北海原油的出现深度折价使得美国向欧洲的套利窗口打开，美国是俄罗斯退出欧洲的市场份额的有力竞争者之一。9月前四周（9.1-9.26）俄罗斯至欧盟的海运原油出口量约80万桶/天，成品油出口量75万桶/天，欧盟对俄罗斯原油禁令和航运保险禁令将在12月正式生效，俄原油深度折价能够驱动原油贸易流变化，预计在制裁生效后仍能维持原油贸易流调整，成品油供应下滑的风险较大，同时叠加航运保险禁令生效，俄罗斯供应下滑风险在年末也将随之上升。 图表3：俄罗斯海运原油出口量图表4：俄罗斯CPP&DPP海运出口量 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 *22/09截止9月26日 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 *22/09截止9月26日 图表5：俄罗斯向欧盟出口变化（Apr-Aug22vs.2021)图表6：各油种与Brent价差 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Refinitiv，Bloomberg 2.2、OPEC+产量政策倾向于收紧 OPEC+增产持续不及目标，产能瓶颈问题充分暴露，尼日利亚，利比亚等供应不稳定情况在前三个季度时有发生，俄罗斯二季度以来成为新的拖累项。从闲置产能来看，截止到8月，有较大确定性的名义闲置产能合计230万桶/天，主要集中在沙特和阿联酋两国。市场需求预期转向后，OPEC+产量政策已显露出收紧的态势，油价持续下跌后沙特等产油国有意减产维稳市场。OPEC+同意在10月象征性减产，将产量目标调回8月份水平。10万桶/天的目标调整幅度对实际产量影响预计有限，原因在于OPEC+实际产量水平已持续低于目标。海运数据显示OPEC+今年以来海运发货量相对平稳，8月发货量略高于今年以来平均水平。面对需求转弱预期以及油价的持续下跌，市场对于OPEC+减产的预期也在增加，OPEC+若以油价为政策目标，则面临被迫重回减产的压力。四季度不排除OPEC+进一步减产的可能，鉴于OPEC+产量水平已低于产量目标，产量目标下调对实际产量的影响也将有出入，四季度OPEC+产量预计持稳或略有下降。 伊朗今年面临来自俄罗斯的供应冲击，同时面临中国市场进口需求下滑的压力，伊朗前8个月出口量同比仍有一定回升。伊朗海运出口量维持120万桶/天左右，距离过去峰值 相差150万桶/天。伊朗达成协议或是有意打通向欧洲的出口通道，欧洲在切断对俄罗斯能源依赖的过程中，伊朗将是能够补充缺口的来源之一。伊朗产量口径的闲置产能130万桶/天，按过去经验，需要一定时间恢复产量和出口量。伊朗海上浮仓约5,000万桶原油，大多位于亚洲水域。其未来供应前景将取决于协议谈判进展，不过近期各方表态并不乐观，谈判前景似乎又陷入僵持状态，短期达成可能性降低，伊朗供应回归时间存在极大不确定性。若四季度协议超预期达成，大概率OPEC+将相应减产对冲。 图表7：OPEC+实际产量&产量目标图表8：OPEC+各成员国产量vs.目标 资料来源：IEA，东证衍生品研究院资料来源：IEA，东证衍生品研究院 图表9：OPEC+海运出口量变化（vs.Jun2021）图表10：OPEC+闲置产能规模 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院资料来源：IEA，东证衍生品研究院 图表11：伊朗原油出口量&产量图表12：伊朗原油&凝析油浮仓库存 资料来源：Kpler，Refinitiv资料来源：Kpler 2.3、全球库存依然偏低，美国产量恢复预计难有超预期表现 美国石油战略储备今年以来大幅释放，自4月至9月初平均释放速度达到78万桶/天， 依靠美国大幅去库存，全球陆上原油库存自年初以来下降9,000万桶，前三个季度全球库存累积主要出现在二季度的中国市场，由于疫情导致需求疲弱。至9月中旬，美国SPR累计释放量将达到1.65亿桶，按照计划，美国1.8亿桶石油战略储备将在10月出售完 毕，随后预计存在补充库存需求，美国能源部此前计划在秋季招标补回6000万桶，实 际流回时间待定。在全球库存维持在较低水平的情况下，补充SPR将可能进一步消化商业库存，是库存形式的转换，低库存状态对油价来说仍是一个支撑因素。 图表13：美国SPR库存图表14：全球陆上原油库存变化 资料来源：EIA资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 中长期市场需要有足够的供给增量来重建库存，但上半年油价的大幅上涨却没有显著刺激全球供应弹性。中东产油国产能扩张需要较长周期，美国产量仍是中长期供应增量主要潜在贡献因素。 今年以来，美国产量恢复基本符合预期，目前没有看到超预期迹象，前8个月产量预估 1,172万桶/天，同比回升60万桶/天，偏低疫情前峰值128万桶/天。页岩油主产区Permian由于经济性优势，疫情后投资活动和库存井储备主要集中在该地区，因此表现出较强的增产趋势，根据EIADPR数据，3月创下历史新高504万桶/天并延续增长，其他页岩油产区产量在5月份后表现出一定回升的迹象。前8个月页岩油主产区单月完井数量平均在950个上下波动，2019年峰值时单月完井数量超过1200个。8月DUC数量降至4,283个，较疫情前峰值消耗过半，有见底趋势。DUC单月消耗量逐月降低凸显出生产商增加钻机的