中硼硅替代加速，产能扩建蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）药用玻璃行业结构升级大势所趋，一致性评价加速推进，目前我国仅有10%中硼硅渗透率，预计中硼硅替换市场接近百亿市场空间。2）中硼硅模制瓶系列产品产能10亿支，随着募投项目新建30亿支中硼硅系列产能逐步投产，产能供不应求现状得到缓解；3）管制瓶：5.6亿支预灌封逐步投产将突破产能瓶颈，自产中硼硅玻璃管良率快速提升，毛利率有大幅增厚空间。 仿制药一致性评价加速，中硼硅模制瓶产能瓶颈突破。1）在“一致性评价+关联审批+集采”政策推动下，中硼硅注射剂包材替换低硼硅、钠钙呈现加速趋势，2022年上半年中硼硅模制瓶销量接近4亿支，全年有望实现8-9亿支，实现翻倍增长。截至2021年末，一共有224个注射剂通过一致性评价，2021年新增138个注射剂过评，由于注射剂一致性评价要求不低于原研药企的药包材标准，未来对于中硼硅模制瓶的需求量将进一步提升。截至我国第七批集采，一共有71个注射剂品种被集采，未来行业将借助集采加速龙头集中。2018年我国药用玻璃总量为30万吨，其中中硼硅玻璃用量约为2.2-2.3万吨，占比仅为7-8%，海外中硼硅的比重为40-50%，我国渗透率有望进一步提升；2）公司作为行业龙头，模制瓶竞争格局优异，且作为国内首家掌握中硼硅模制瓶生产技术的企业，2022年上半年产能10亿支，30亿支中硼硅模制瓶产能逐步投产，将缓解供不应求现状。 着力模管双栖并行，长期有望进口替代。1）公司16年募投中硼硅管制瓶项目，2021年销售1.9亿支，同比增长235%。中硼硅管制瓶市场虽主要由国际龙头垄断，但公司凭借自身规模、资金以及渠道优势将逐步提升市场渗透率。我们预计五年后中硼硅管制注射剂瓶年销售收入或为3.5亿元，复合增速50%以上。 2）目前中硼硅玻璃管制造技术仍被肖特、NEG等国际寡头垄断，一些国内企业目前已突破该技术但质量仍需提升。公司亦布局该项目研发，若今后技术成熟，或有30亿元市场空间，并提高管制瓶的毛利率加速进口替代。3）新式包材预灌封随着生物制剂、医美等产品的需求扩张，制剂企业升级包材动力强，再加上新冠疫苗普遍使用预灌封，预计该产品市场年增速或达30%。2021年公司募资投产5.6亿支预灌封注射器，收入有望持续增长。 传统产品稳健增长，持续支撑公司业绩。1）棕色瓶：公司积极拓展海外保健品市场，国际海运费用有所回落，预计海外需求有望增长。2）通过18年对丁基胶塞车间技改，胶塞产能扩张至60亿支，毛利率提升近10%，未来进一步通过调整产品结构，实现毛利率提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年的收入和净利润复合增速分别为12.2%和20.7%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来一类模制瓶的占比将不断提升，公司作为行业绝对龙头将长期获益。 风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升；市场拓展不及预期；高端塑料产品替代；中美关系对公司出口业务影响；疫情恢复不及预期；其他不可预知风险。 指标/年度 1药玻龙头，行业领军者 1.1历史业绩稳定，核心团队与公司业绩绑定 山东药玻是国内最大规模的医药玻璃制造公司，前身为山东省药用玻璃总厂，主要从事各种药用包装产品的研发、生产及销售，主营产品有模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞和管制瓶等。 图1：公司历史营业收入及增速 公司建成于1970年，1975年转产西林瓶，之后先后进行了五次技改，国内市占率迅速提高。1993年企业完成股份制改造，模制瓶市占率于2002年已达到70%，居市场主导地位。公司于2002年登陆上交所，在天然胶塞逐步淘汰的背景下，2006年公司的丁基胶塞销售收入获得大幅增长，并实现“瓶+塞+盖”一体化生产，同年公司成功研发中硼硅模制瓶 。 走出“限抗”风波，步入多元化初期阶段。2011年受“限抗”政策的影响，公司主导的模制瓶销售受挫，通过有针对性的市场开拓和出口增长，公司营收增速回归正轨，拉开多元化发展序幕。2012年公司适时调整产品结构，布局发展高附加值产品同时开拓日用、化妆品市场。2014年，公司中硼硅模制瓶逐渐实现进口替代。2016年通过定增开始布局中硼硅管制瓶系列，拓展公司业务。至今，山东药玻通过不断地加强技术和产品研发、挖潜增效、开拓国际市场，成为了国内药用玻璃的龙头企业，也提高了国际市场上的品牌知名度。 图2：公司发展历程（成立至今） 实控人为地方国资，股权结构稳定。2019年12月，山东药玻实际控制人由沂源县公有资产管理委员会变更为沂源县财政局，沂源县财政局全资子公司山东鲁中投资有限责任公司持有21.75%股份。 图3：公司股权结构 以净利润增长为目标，计提基金激励公司核心团队。公司激励基金管理办法中规定若上年度净利润增长率达到6%时，按上年度净利润增长额的25%计提可提取的激励基金，用于激励高管和骨干人员。2016-2020年每年都计提了五百到两千万不等，激励效益显著。 表1：历年公司计提激励基金情况 1.2财务指标向好，龙头实力雄厚 公司经营状况稳健，营收净利润稳步提升。在疫情对原材料供应及医药企业需求的影响下，同行业企业都受到不同程度的冲击，然而山东药玻营业收入和归母净利润仍然实现了稳步增长。2012-2021年收入端复合增速为10.2%，归母净利润在2012-2021年的复合增速为17.3%。2021年上半年收入增速趋缓，主要系国内外新冠疫情反复，国际海运费用高位运行下出口端增速回落，同时国内疫情散发，上海的大客户受到疫情影响较大，导致收入增速回落。 图4：2014-2022H1年公司营业收入 图5：2014-2021年公司归母净利润及增速 从营业收入产品结构来看，模制瓶和棕色瓶贡献了公司绝大部分的收入来源，其次是丁基胶塞和管制瓶。从毛利率上来看，模制瓶的毛利率最高，2021年达到40.4%，其次丁基胶塞的毛利率也达到27.2%，随着公司业务结构逐步转向高毛利的丁基胶塞，毛利率还有进一步提升的空间。 图6：2021年公司营业收入产品结构 图7：2017-2021年各产品毛利率（单位：%） 成本费用控制能力强，为长期发展奠定基石。经过长达50年的发展公司已形成较强规模优势，目前拥有20余座窑炉是国内规模最大的药玻生产商。再加上不断提高自动化水平和节能改造，公司在2020年毛利率下降主要系运输费从销售费用计入成本影响，2021年-2022年受到海运费影响以及上游原材料煤炭、纯碱、石英砂价格影响，毛利率有所下降。 通过行业比较，山东药玻成本费用率低于同行业而成本费用利润率显著高于同行业，说明公司不仅成本控制能力强，且所投入的成本费用有较高获益能力。 图8：2014-2019年上游价格上行情况下毛利稳步提升 图9：2022年上半年同行业成本费用率和成本费用利润率比较 公司销售和管理费用率近五年总体呈现下降趋势，2020年公司销售费用大幅下降主要系运输费用计入营业成本。销售、管理费用上通过6S精益生产管理、挖潜增效已取得明显成果；财务管理能力强，除2017年人民币升值导致兑汇损失，基本上无财务负担；自2016年来，公司在不断进行新技术和新产品的研发，研发费用率明显升高且稳定在4%左右。 图10：期间费用率变化趋势 1.3高质量打造竞争优势，全球知名度高 在关联审评的制度下，因药用玻璃可能会对药品质量产生影响，药企不轻易更换供应商，渠道壁垒高。要想争取到更多客户只能通过新建供应商方式，在药企审计以及样本测试后进入供应商名单。而在这过程中生产环节以及产品的质量将成为药企考核的重点，这就意味着质量是这一行业最核心的竞争力。 图11：药企选择包材供应商标准，核心竞争力在于质量 产能扩产持续推进，规模优势明显。公司目前有20余座窑炉，产能在国内领先，公司近五年多次通过募投项目新建产能，截至2022年6月，1）中硼硅模制瓶系列产品产能10亿支，随着募投项目新建30亿支中硼硅系列产能逐步投产，预计到2022年中硼硅系列产能根据市场需求逐步增加产能。2）预灌封：目前产能接近1亿支，预计2022年可以达到5.6亿支，随着市场需求逐步提升，产能将逐步释放。 表2：公司近年来募集产能情况 表3：国内主要药用玻璃生产企业情况 产品良率领先，不断提升自动化水平。不断提升产品的自动化水平，公司已逐步实现模制瓶、棕色瓶、管瓶、安瓿、丁基胶塞等车间生产环节的自动化生产，包括配料、检验、包装、托盘、打包、码垛等环节，公司在对原有的技术设备进行不断升级改造的同时还引进世界一流的生产线，确保产品质量。 图12：模制系列瓶、管制系列瓶生产流水线 获多家知名药企的青睐。据公司2019年年报，公司拥有全国3000多家制药企业客户，业务网点覆盖全国。与国际知名药企如赛诺菲安万特、辉瑞、诺华、勃林格殷格翰、GE等，以及国内知名药企恒瑞、扬子江、齐鲁、正大天晴、复星医药等已建立稳定的合作关系。2019年，公司承接了包括欧莱雅、罗欣、扬子江等高端客户审计，共198家，同比增长50%，一次审计通过率达100%。 研发能力强，行业技术先行者。目前公司拥有专利150项，其中27项发明专利，119项实用新型，4项外观设计。2019年公司研发人员占总职工人数约10%，研发投入约1.3亿元，占营业收入4.2%。2019年新成立药包材研究所，研究产品质量问题，对国内外高性能产品进行相关研究，同时跟进国家药包材研究课题，走在药包材领域研究的最前沿。 图13：公司竞争力构成 从公司自身优势来说，作为行业的绝对龙头，在规模、资金、渠道等方面远远超过国内竞争对手，具有极强的抗风险能力。同时公司也走在行业的发展前沿，对市场动态把握准确，具有研发上的先发优势，从而把握住未来整个药玻行业结构升级的机会。 2药包材亟待升级，药用玻璃市场快速扩容 药用玻璃根据成型的工艺不同分为模制和管制。模制工艺吹制过程中，将来自熔炉的加热玻璃料滴引导至成型机，然后进入模腔，在模腔中迫使空气进入以产生大致的容器形状，然后将型坯翻转到机器的另一侧，并使用空气将其吹制成所需的形状。管制工艺是先进行拉管制成玻璃管，再通过火焰热加工将玻璃管制成所需玻璃瓶的形状。 表4：模制系列瓶、管制系列瓶主要区别对比 中硼硅安全性更佳，成为国际主流材质。临床发现有的低硼硅和钠钙玻璃瓶可能引起注射剂（特别是偏酸碱性的）出现失效、脱片、白点等可见异物，注入人体内后会危害到健康。 因此在国际上注射剂包材普遍使用中硼硅材质，而国内逐步淘汰低硼硅、钠钙注射剂包材是未来趋势所在。 表5：我国药用玻璃标准 2.1全球药用玻璃行业快速升级 Fortune Business Insights表示2019年全球医药包装市场达902.3亿美元，预计到2027年市场将达到1425. 9亿美元。2019年全球医药玻璃包装市场145.3亿美元，其中传统类包括模制、管制注射剂瓶及安瓿占比近50%（72.7亿美元），但预灌封、笔式注射器（卡式瓶）等增速快于前者。国际Reportlinker预测，全球药用玻璃市场2025年将达到220.5亿美元，复合增速7%。 图14：全球医药包装市场 图15：全球医药玻璃包装市场 药用玻璃国际市场上，包材在药品生产销售中占据重要的地位。根据《中华人民共和国药品管理法》，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。 而在我国仅占8％-9％左右。在国际市场上中硼硅药用玻璃包装是主流注射剂包装，美国市场上中硼硅材质玻璃包装的占比高达84%，钠钙和低硼硅占比约16%，而在中国低硼硅和钠钙材质使用普遍，目前中硼硅占比仅10%左右，中硼硅渗透率亟待提升。 图16：发达国家与中国包材占药品价值比例 图17：美国与中国注射剂包材材料占比 药用玻璃市场规模恢复正增长。随着中国老龄化进程加快以及居民医疗消费意识的提高，中国医药市场未来的发展空间巨大，药包材作为医药行业的上游产业，将在整个医药行业的发展带动下逐步实现结构升级。2014-2018年药包材行业市场规模增速在10%左右，药用玻