乘中硼硅替代东风，管制瓶龙头蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）在仿制药一致性评价和关联评审政策推动下，中硼硅加速升级替代，假设到2025年达到50%渗透率，中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。2）公司聚焦中硼硅管制瓶市场，充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，预计可实现约13亿支中硼硅药用玻璃瓶新增产能。3）公司布局高端药包材项目建设，中硼硅管制瓶达约100亿支，同时积极扩展预灌封、卡式瓶产能配置，满足客户个性化多样化需求。 政策助力，中硼硅升级加速。2022年我国药用玻璃市场规模达到246亿元，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。而在我国仅占8％-9％左右，药包材占药品价值比较低，在关联评审制背景下，药企也将逐步提升药包材质量。近年来申报一致性评价的注射剂和粉针数量也在逐渐上升。截至2023年，一共有1335个注射剂通过仿制药一致性评价，中硼硅升级替代趋势明显，2021年中硼硅占比仅为10%，假设未来达到50%的替换率，将带来中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。 中硼硅玻管拉管良率不断提升，加快进口替代。2022年我国中硼硅管制瓶主要以进口企业为主，2021年进口占比达到85%，随着国产企业拉管良率不断提升，国产中硼硅凭借性价比优势迅速实现进口替代。公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，分别于2020年和2022年投产两座中硼硅拉管窑炉，截至2022年底拥有93.5亿支管制瓶和30亿支瓶盖的产能，并于2021年募集资金4.05亿元，用于中硼硅药用玻璃扩产能项目，实现进一步扩产提质，逐步提升拉管良率水平降低成本，加速国产替代。 管制瓶龙头企业持续增长，新兴产品需求扩大。公司作为管制瓶龙头企业，在低硼硅及纳钙管制瓶市占率达到33%，下游合作药企突破700家。公司也将积极布局预灌封、卡式瓶等高值产品，预灌封注射器已逐步投产，加快培育公司新的业务增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润复合增速为11.9%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来在管制瓶市场空间广阔，建议积极关注。 风险提示：研发水平不及预期风险；下游需求波动风险；高端塑料产品替代风险；成本价格波动风险；募集资金投资项目风险。 指标/年度 1管制瓶龙头企业，中硼替代加速成长 1.1专注药包领域，实现上下游全产业链布局 专注药用玻璃管制瓶包装领域，励志创百年药包企业。重庆正川医药包装材料股份有限公司主要从事药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括不同类型和规格的硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶，并生产各类铝盖、铝塑组合盖等药用瓶盖，产品主要用于生物制剂、中药制剂、化学药制剂的水针、粉针、口服液等药品以及保健品的内包装。公司成立于1988年，历经30余年的稳健发展，已经成为中国医药包装民营企业中的翘楚，并于2017年8月22日在A股上市。其拥有强大的生产能力和深厚的技术积累，目前运营四个现代化的生产工厂，员工总数约1800人。公司借助资本市场的力量，进一步扩大了生产规模，提升了研发能力，并加强了品牌建设和市场开拓。2018年，募投项目“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”建成投产，中硼硅药用玻璃高端产品成为公司未来业务增长点。 图1：公司发展历程（成立至今） 公司已形成管制瓶“拉管-制瓶-制盖”全产业链布局。正川股份销售产品主要分为玻璃管及管制瓶产品和瓶盖产品。其中玻璃管包括钠钙玻璃管、低硼玻璃管、中硼玻璃管。管制瓶系列产品包括预灌封注射器组合件管体、低中硼硅管制注射剂瓶、安瓿、口服液瓶、玻璃套筒（卡式瓶）、螺口瓶，瓶盖产品分为铝盖及铝塑组合盖，其中中硼硅玻璃制品布局多条产品线。 图2：正川股份主要产品 家族式企业，股权结构稳定。正川投资为公司控股股东，持有公司39.07%的股份，邓勇、姜惠和邓秋晗为公司本公司实际控制人，三人合计直接持有正川股份公司24.45%的股份，邓秋晗系邓勇之子，姜惠为邓勇之配偶、邓秋晗之母亲。邓步莉为邓勇之姐姐，邓步琳、邓红系邓勇之妹妹。同时邓勇为正川投资控股股东，邓步莉、邓步琳、邓红为正川投资股东。 图3：公司股权结构 1.2业绩持续向好，盈利能力逐步提升 公司经营迎来新的发展期，市场潜力巨大。2019年由于国家对保健品行业的整治优化，市场环境变化较大，导致公司营业收入受到较大冲击。同时，受2020年新冠疫情的影响，医药企业需求出现波动，公司经营业绩受到一定影响。2021年，公司加速推进产品结构“转型升级”，加快中硼硅产品等中高端生产线布局，公司盈利水平有所提高，收入实现7.97亿元，同比增长58.7%，归母净利润为1.07亿元，同比增长100.95%。近几年，由于受一致性评价、集采等政策要求影响，市场需求频繁波动，原材料、能源价格不稳定，导致公司营业收入波动较大。 图4：2014-2022年及2023Q3年公司营业收入 图5：2014-2022年及2023Q3公司归母净利润及增速 从营业收入产品结构来看，硼硅玻璃管制瓶和钠钙玻璃管制瓶贡献了公司绝大部分的收入来源，其次是瓶盖，2023年H1公司硼硅玻璃管和纳钙玻璃管制瓶收入占比分别为48%和3%。从毛利率上来看，硼硅玻璃管制瓶的毛利率最高，2022年达到24.65%，随着公司业务结构逐步转向高毛利的中硼硅药用玻璃市场，毛利率还有进一步提升的空间。 图6：2023H1年公司营业收入产品结构 图7：2019-2022年各产品毛利占比情况 打造差异化竞争优势，进一步提质增效。历经30余年的稳健发展，公司已形成较强规模优势，目前已建成四大生产基地，投产十四座窑炉。同时，受集采影响，药品降价，药企将部分成本压力传导至上游药包材企业。公司将继续坚持成本领先战略，充分发挥“拉管-制瓶-制盖”一体化生产的优势，降低客户综合成本，进一步提升市场占有率，强化规模优势和成本领先优势。 图8：2017-2022上游价格下行情况下毛利率呈下降趋势 公司费用结构得到较大改善，助力可持续发展。公司销售和管理费用率近十年总体呈现下降趋势，公司销售模式和内部管理效率得到极大改善，提质增效已取得明显成果；销售费用2021年比2020年大幅下降，主要由于运输费用原归集在销售费用中，2021年因会计政策变更，运输费用未归集在销售费用中，所以有大幅下降；财务费用近几年显著上升，主要是受计提债券利息增加，利息收入减少影响；同时，研发费用不断提高，主要为公司持续加大研发力度，导致研发投入增加所致，公司目前正在不断探索中硼硅等高端市场线创新产品，研发投入不断加强。 图9：期间费用率变化趋势 1.3持续加强研发投入，突破行业壁垒 中硼产品市场布局逐步拓展，生产能力和竞争力明显提升。公司先后建成四大生产基地，投产十四座窑炉，是行业内规模最大的药用玻璃管制瓶生产企业之一。同时公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，中硼产品市场布局取得重大进展。2020年公司开始建设中硼硅药品玻璃生产项目，用于生产中硼硅玻璃管/瓶，达产后预计可增加中硼硅药用玻璃瓶产能约13亿支。公司中硼玻管规模化生产能力和竞争力明显提升，产质量均处于行业领先水平，能不断满足日益增长的市场需求。 表1：公司近年来募集产能情况 产品质量受到广泛认可，客户资源丰富。据公司2023年半年报，公司销售和服务网络已经覆盖全国，获得了国内700余家客户的信任和支持。其中包括多家大中型医药生产企业如国药集团、广药集团、华润医药集团、复星医药集团、扬子江药业集团、云南白药集团、无限极等。药包材行业的特点之一是存在渠道壁垒，即考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换药包材供应商，完善的销售渠道使得公司具备了较大的竞争优势。 完善技术创新体系，发挥一体化优势。截止23年半年报数据显示，公司拥有专利技术46项，其中发明专利5项。在不断的研发过程中，公司培养了一批优秀的行业技术人才，使公司拥有强大的人才储备和持续的创新动力。在坚持自主创新的同时，公司充分利用自身技术优势和自产玻璃管材、制瓶的生产一体化优势，公司技术团队利用积累三十余年的拉管窑炉和制瓶生产工艺经验，开展专项技术升级与攻关，解决中高端产药用玻璃包装产品的拉管和制瓶技术难题。此外，公司通过引进国外先进设备和技术，并进行自主升级研发，实现中硼硅玻璃管稳定量产，获得客户高度认可。同时公司对中硼制瓶工艺进行自主创新，促进中硼制瓶技术持续保持在行业领先水平。公司“自产中硼玻管-中硼制瓶”的一体化优势得到充分凸显。 图10：公司竞争力构成 从公司自身优势来说，作为行业内药用玻璃管制瓶细分行业的龙头企业之一，在规模、资金、渠道等方面已形成自身的竞争优势，具有较强的抗风险能力。同时公司立足于“拉管-制瓶-制盖”的高度一体化生产优势，不断加强研发投入力度，为拓展中硼硅中高端市场奠定坚实的技术基础，适应药包装材料行业转型升级的要求。 2药包材高端材料升级，国产替代蓄势待发 2.1持续稳定增长，扩大高端产品布局 药用玻璃市场规模恢复正增长。随着中国老龄化进程加快以及居民医疗消费意识的提高，中国医药市场未来的发展空间巨大，药包材作为医药行业的上游产业，将在整个医药行业的发展带动下逐步实现结构升级。2022年我国药包材市场整体达到了1494亿元，其中药用玻璃市场在2022年达到246亿元，行业增速有所回暖。 图11：2014-2023E年中国医药包装市场规模及增速 图12：2014-2022年中国药用玻璃包装市场规模及增速 药用玻璃包装分为管制瓶和模制瓶，公司聚焦管制瓶。管制瓶是采用拉管技术制成，容量一般在2-30ml，属于较小规格，重量相对较轻，一般用于注射剂、口服液、疫苗、化妆品等等多种需求。同时，硼硅玻璃管制瓶具有优良的化学稳定性和耐热冲击性，成本相对较高，更加适用于高端药品包装采用。 图13：模制系列瓶与管制系列瓶主要区别对比 拓展高端医药包装市场，中硼硅管制瓶下游需求扩大。随着国家经济发展以及国民生活品质的不断提升，国家对药品、包材及辅料行业的质量要求不断提高，同时中高端产药用玻璃包装产品的市场需求不断扩大，如生物制剂、疫苗等高附加值药品，因此，中硼硅管制瓶凭借其更高的精度、更好的化学稳定性、更高的强度在未来下游需求市场中具有较大竞争力。 表2：钠钙玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃与高硼硅玻璃不同材质对比 细分产品多样化，满足不同市场需求。针对不同的生物制剂以及使用场景，管制瓶各细分产品在不同的用途中发挥着重要的作用。目前，在医药包装领域，尤其是高端市场生产线，预灌封注射器和卡式瓶等精细化、高质量药品包装较受欢迎，其价格相对也较高，容量一般较小，能够实现精准剂量，主要适用于生物制品、疫苗等需精确给药的高档药物的包装。 表3：管制瓶细分产品按用途对比 2.2药包材升级大势所趋，集采加速进程 2.2.1药包材升级，中硼硅替代加速 药用玻璃国际市场上，包材在药品生产销售中占据重要的地位。根据《中华人民共和国药品管理法》，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。 而在我国仅占8％-9％左右。在国际市场上中硼硅药用玻璃包装是主流注射剂包装，美国市场上中硼硅材质玻璃包装的占比高达84%，钠钙和低硼硅占比约16%，而在中国低硼硅和钠钙材质使用普遍，目前中硼硅占比仅10%左右，中硼硅渗透率亟待提升。 图14：发达国家与中国包材占药品价值比例 图15：美国与中国注射剂包材材料占比 关联评审制度加强对药包材的监管。我国药包材行业现行监管体制为关联审评审批制，即：药包材与药品、药用辅料实行关联审批，药包材需在审批药品注册申请时一并审评审批，未按照规定审评审批的包装材料禁止用来生产药品。关联评审制度促使药企重视药包材质量，选择产品质量更加稳定的知名品牌药包材供应商。 表4：药包材行业关联审批政策 药包材占药价比重低，包材价值提升仍有空间。根据PDB样本医