2022年8月工业企业利润数据点评兼债市观点：工业企业利润筑底尚需时日

事件 2022年9月27日，国家统计局公布2022年1-8月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.53万亿元，同比下降2.1%（前值为下降1.1%）。 点评 8月工业企业利润情况：利润增速继续回落，制造业情况仍不乐观，后续筑底尚需时日。8月当月全国规模以上工业企业实现利润同比下降7.2%（前值为下降11.7%），增速仍然为负，但较上月降幅有所收窄。7月开始工业企业产销两端均处在恢复过程中但表现不强，叠加工业品出厂价格涨幅进一步回落，上游原材料制造业利润下降幅度较大，推动工业企业利润增速快速回落。8月大体延续了上述走势。展望后续，伴随PPI继续回落，工业企业利润增速仍可能继续下降，且企业生产经营成本仍然较高，加之外部环境不稳定不确定因素较多，工业企业利润筑底仍需时日。 工业企业库存增速进一步下降，系供给增速不及销售端增速所致，后续库存走势仍需进一步观察。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来，两者差值开始缩小，且库存增速持续下降，工业企业似乎进入到“被动去库存”阶段。 但也需要注意到，当前这种“被动去库存”的特点，更多是因为工业生产端恢复不佳，供给增速不及销售端增速所致。后续库存走势仍需进一步观察。 8月工业企业负债率变化不大，但大致仍可能处在加杠杆通道中。截至2022年8月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和7月持平；与2021年末相比，则上升0.7个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年9月27日，国家统计局公布2022年1-8月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.53万亿元，同比下降2.1%（前值为下降1.1%）。 2、点评 2.1、8月工业企业利润情况：利润增速继续回落，制造业情况仍不乐观，后续筑底尚需时日 2022年1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额5.53万亿元，同比下降2.1%（前值为下降1.1%）。测算下来，8月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.63万亿元，同比下降7.2%（前值为下降11.7%），增速仍然为负，但较上月降幅有所收窄。 回溯来看，2021年四季度和2022年一季度全国规模以上工业企业利润分别同比增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情缓解，经济基本面也从底部回升。7月开始工业企业产销两端均处在恢复过程中但表现不强，叠加工业品出厂价格涨幅进一步回落，上游原材料制造业利润下降幅度较大，推动工业企业利润增速快速回落。8月大体延续了上述走势。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，8月规模以上工业增加值同比增长4.2%（前值为3.8%）。8月工业生产数据，同比增速大体与6月、7月处于一个水平，但较5月仍有不少提升（5月工业增加值同比增速为0.7%），预示工业生产目前仍处在恢复阶段，但恢复的进度可能并不顺畅（与高温、干旱等情况有关）。 由于疫情冲击主要发生在3月后，因此一个不错的参照数据是3月工业生产的增速。3月规模以上工业增加值同比增速为5%，8月增速水平距这一水平仍有一定差距，同样说明工业生产正处在恢复过程中，但整体不强。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-8月规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%（1-7月为8.8%），8月当月增速为7.6%（前值为9.5%），当月营收增速尽管仍维持在较高水平，但连续两个月下降，且低于一季度平均水平。综合第一和第二点可以看到，工业企业在8月“供需”两端均处于继续恢复的态势中，但都并不强。 第三，从行业表现来看，上游仍是贡献工业企业利润的重点领域，但增速已经在下降，制造业企业盈利困难依旧。在三大行业类别中，1-8月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为88.1%、-13.4%、-4.9%（前值分别为105.3%、-12.6%、-12.5%），行业分化格局明显，制造业利润增速降幅扩大。上游原材料是工业企业利润主要来源，但增速已经在下降。另外，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速降幅收窄也有特殊背景。根据国家统计局统计，1-8月份电力行业利润同比下降2.0%，降幅较1-7月份收窄10.0个百分点；其中8月份电力行业利润同比增长1.58倍，增速较7月加快111.8个百分点。这主要是由于高温天气影响导致用电需求旺盛，发电量增速加快并升至近年高位，带动电力行业利润快速恢复所致，后续未必具有持续性。 第四，价格变动对工业企业利润增长的影响进一步显性。8月PPI同比上涨2.3%，环比下降1.2%。由于PPI持续回落，价格变动对工业企业利润增长的拉动作用减弱。 综合来看，8月伴随着供需两端的恢复相对缓慢，工业企业利润情况不佳，且行业分化依旧，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，伴随PPI继续回落，工业企业利润增速仍可能继续下降，且企业生产经营成本仍然较高，加之外部环境不稳定不确定因素较多，工业企业利润筑底仍需时日。 图表1：8月工业企业利润当月增速仍然为负 图表2：8月规模以上工业生产同比增速提升但并不强 图表3：8月当月工业企业营收同比增速继续下降 2.2、工业企业库存增速进一步下降，供给增速不及销售端增速所致，后续库存走势仍需进一步观察 8月工业企业营收同比增速为7.6%（7月为增长9.5%）。截至8月末，产成品库存同比增长14.1%（7月为16.8%）。8月库存同比增速连续4个月下降，但仍高出营收同比增速不少且持续处在高增速水平。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来，两者差值开始缩小，且库存增速持续下降，工业企业似乎进入到“被动去库存”阶段。但也需要注意到，当前这种“被动去库存”的特点，更多是因为工业生产端恢复不佳，供给增速不及销售端增速所致。后续库存走势仍需进一步观察。 图表4：8月工业企业产成品库存同比增速继续下降 2.3、8月工业企业负债率变化不大，但大致仍可能处在加杠杆通道中 截至2022年8月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和7月持平；与2021年末相比，则上升0.7个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。从结构来看，和7月末相比，国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0、0、0、-0.1个百分点，变化不大。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为1、1.3个百分点，上升幅度更加明显。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率持续上升，尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。而今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 图表5：8月工业企业负债率水平整体持平7月 图表6：经历长时间去杠杆后，今年一、二季度非金融企业杠杆率连续提升 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济虽继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表7：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.65%左右震荡 图表8：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。