2022年9月工业企业利润数据点评兼债市观点：当月降幅继续收窄，结构亦在改善

事件 2022年10月27日，国家统计局公布2022年1-9月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额6.24万亿元，同比下降2.3%（前值为下降2.1%）。 点评 9月工业企业当月利润降幅继续收窄，结构整体在改善，筑底仍需时日。9月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.7%（前值为下降7.2%），增速仍然为负，但降幅连续两个月收窄。7月以来工业企业产销两端均处在恢复过程中，推动工业企业利润修复，且呈结构改善态势。8月和9月大体延续了这一走势。展望后续，伴随PPI同比持续回落，企业成本水平也仍然较高，加之外部环境复杂严峻，工业企业效益的持续恢复面临风险挑战，筑底亦需时日。 库存增速进一步下降，“被动去库存”进一步得到确认。9月工业企业营收同比增速为10%，截至9月末产成品库存同比增长13.8%（8月为14.1%），产成品库存增速连续5个月下降，且与营收同比增速差从4月的17.4个百分点收窄至9月的3.8个百分点。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来，两者差值开始缩小，且库存增速持续下降，工业企业逐渐进入到“被动去库存”阶段，9月工业生产加速恢复，这种“被动去库存”特点进一步得到确认。 9月工业企业负债率变化不大，但仍可能处在加杠杆通道中。截至2022年9月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和7月、8月持平；与2021年末相比，则上升0.7个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。 今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。 当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年10月27日，国家统计局公布2022年1-9月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额6.24万亿元，同比下降2.3%（前值为下降2.1%）。 2、点评 2.1、9月工业企业当月利润降幅继续收窄，结构整体在改善，筑底仍需时日 2022年1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额6.24万亿元，同比下降2.3%（前值为下降2.1%）。测算下来，9月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.72万亿元，同比下降2.7%（前值为下降7.2%），增速仍然为负，但连续两个月收窄。 回溯来看，2021年四季度和2022年一季度全国规模以上工业企业利润分别同比增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情缓解，经济基本面也从底部回升。7月以来工业企业产销两端均处在恢复过程中，推动工业企业利润修复，且呈结构改善态势。8月和9月大体延续了这一走势。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，9月规模以上工业增加值同比增长6.3%（前值为4.2%），高于wind一致预期的4.8%。回溯来看，一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度。今年3季度，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速分别为3.8%、4.2%和6.3%，9月规模以上工业增加值同比增速已经基本恢复至一季度水平。另外，9月份规模以上工业增加值环比增速为0.84%（前值为0.35%）。整体来看，工业生产处在快速回升阶段。 生产端的快速回升，是企业利润修复的反映，也是支撑企业利润继续的修复重要基础。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-9月规模以上工业企业营业收入同比增长8.2%（1-8月为8.4%），9月当月增速为10%（前值为7.6%），当月营收增速提升明显，且接近一季度平均水平。综合第一和第二点可以看到，工业企业在9月“供需”两端均处于加速恢复的态势中。 第三，从行业表现来看，上游仍是贡献工业企业利润的重点领域，但增速已经在下降，制造业企业盈利降幅也在收窄，整体呈现结构改善态势。在三大行业类别中，1-9月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为76%、-13.2%、4.9%（前值分别为88.1%、-13.4%、-4.9%），行业分化情况仍得到延续，但采矿业增速在放缓，制造业降幅有所收窄，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润则转正。整体来看，工业企业利润的行业结构继续呈改善态势。 第四，也要注意到，PPI的持续回落也可能制约后续工业企业利润修复的速度。 9月PPI同比上涨0.9%，呈持续回落，工业品出厂价格走弱影响工业企业利润修复的速度。 综合来看，8-9月，伴随着供需两端的恢复，工业企业利润增速降幅收窄，行业分化态势虽延续，但整体结构在改善。展望后续，伴随PPI同比持续回落，企业成本水平也仍然较高，加之外部环境复杂严峻，工业企业效益持续恢复面临风险挑战，筑底亦需时日。 图表1：9月工业企业利润当月增速降幅继续收窄 图表2：9月规模以上工业生产同比增速提升 图表3：9月当月工业企业营收同比增速升至10% 2.2、库存增速进一步下降，“被动去库存”进一步得到确认 9月工业企业营收同比增速为10%（8月为增长7.6%）。截至9月末，产成品库存同比增长13.8%（8月为14.1%），产成品库存增速连续5个月下降，且与营收同比增速差从4月的17.4个百分点收窄至目前的3.8个百分点。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来，两者差值开始缩小，且库存增速持续下降，工业企业逐渐进入到“被动去库存”阶段，9月工业生产加速恢复，这种“被动去库存”特点进一步得到确认。 图表4：9月工业企业产成品库存同比增速继续下降，而营收增速与其差值在持续收窄 2.3、9月工业企业负债率变化不大，但仍可能处在加杠杆通道中 截至2022年9月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和7月、8月持平；与2021年末相比，则上升0.7个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。从结构来看，和8月末相比，除国有企业负债率下降0.1个百分点外，其他所有制企业整体变化不大。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为1、1.3个百分点，上升明显。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率上升后在三季度维持平稳，其中股份制、私营企业资产负债率上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。而今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 图表5：9月工业企业负债率水平整体持平于8月 图表6：经历长时间去杠杆后，今年一、二季度非金融企业杠杆率连续提升 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。后续经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济虽继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表7：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.65%左右震荡 图表8：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。