能源与碳中和第四季度策略报告：宏观压力犹存，但能耗旺季能源价格或有所反弹

中信期货研究|能源与碳中和第四季度策略报告 2022-9-26 · Brent热值价格IPE煤炭热值价格 秦皇岛港动力煤价格 宏观压力犹存，但能耗旺季能源价格或有所反弹 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格 美元/百万英热单位WTI热值价格 100 90 80 报告要点 供应扰动频繁但能耗淡季需求整体偏弱，三季度能源价格冲高回落。四季度是传统能耗旺季，且供应增量有限，各品种基本面预期收紧；但经济衰退压力持续上升，金融面压力明显。展望后市，多空交织严重，能源价格或维持高位宽幅震荡，关注地缘冲突与极端天气的扰动。 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08 摘要：原油——基本面与金融面博弈加剧，油价难以突破前高：1）供应预期收紧：伊朗 供应年内难以回归，OPEC+强硬表态考虑减产，后期OPEC+产量继续上升空间有限，关注OPEC+减产如何落地；临近制裁生效日，预计俄油减量逐步上升；生产指标增速放缓，预计美国原油增产低于预期。2）金融面压力持续：欧美加息预期继续上升，美元与美债利率连续冲高，金融端压力仍然较大。3）需求内外分化：海外衰退预期升温，油品需求承压，11月起取暖及航煤需求或有一定增量；国内经济恢复叠加政策扶持，需求或边际好转。3）展望：地缘风险溢价有所回归，需求内强外弱而供应逐步收紧，基本面较三季度有所收紧，但高通胀背景下金融面压力持续，油价或有反弹，但难以突破前高。 动力煤——供需紧平衡，煤价易上行：1）国内：保供常态化下新产能增长乏力，而进口煤持续表现疲软，能耗旺季到来时国内供需或维持紧平衡。长协全覆盖下电厂库存较好，但社会流通资源紧张，流动性匮乏。2）海外：尽管欧洲库存偏高，但地缘事件与冷冬预期对煤价仍有支撑；印度季风季过后补库需求或上升，而主产国增量有限，供需仍偏紧。3）展望：市场煤流动性匮乏，随着各方需求的逐步释放，国内煤价易涨难跌；海外能源紧张局势难以改善，煤价尤其高卡煤价格仍有上行可能。 天然气——短期气价重心小幅回落，入冬后或季节性上升：1）欧洲：供应扰动频繁但需求长期偏弱，补库情况良好，高库存下气价短期承压；若欧洲能坚决执行节约目标，取暖季欧洲天然气供需或维持弱平衡，气价或季节性回升但难以突破前高。2）美国：美国本土产量稳中有升，海内外需求维持旺盛但短期增量有限，取暖季前美国本土供需矛盾不明显，美国气价或先抑后扬，观察取暖季天气情况。 LPG——短期下行压力犹存而上涨动能不足，中期消费回升或提振价格：1）供应：炼厂开工回升支撑国产气产量上行，国际市场供应偏松。2）需求：民用气消费恢复速度不及预期，化工气需求承压，碳三需求受制于终端疲软，碳四整体维稳。3）展望：取暖季接近，需求或边际好转，但当前复苏节奏仍偏慢，而供应相对更为宽松，四季度 能源与碳中和组 研究员：朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因关注、收到、或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|能源与碳中和第四季度策略报告 前期价格上行动能不足。中期消费旺季兑现提振价格，警惕高库存对价格的压制作用。 欧洲电力——短期电价仍锚定化石能源成本，电力市场改革道阻且长：1）短期电价维持高位震荡。电力市场改革部分缓解消费者的压力，但未能解决能源成本高企的问题，短期电价下行空间有限，关注进入取暖季后天气状况。3）长期电价气价或逐步脱钩：经济性优势推动煤炭替代天然气效应延续，叠加新能源政策强势，电力市场改革若进一步深化，长期电价与天然气价格关联性或降低。 欧洲碳价——短期触底回升，长期支撑犹存：1）短期：电力市场干预措施不涉及碳排放交易，煤电的强势托底碳价，预计碳价触底回升。2）长期：欧洲能源转型雄心不改，多项方案推迟执行时间但提高执行要求，叠加后期碳配额的下降，长期碳价重心仍将上移。 风险因素：能源政策突变，地缘危机持续，全球经济衰退，减排意愿降低 目录 摘要：1 一、原油：基本面与金融面博弈加剧，油价或宽幅震荡7 （一）供应：供应增量不足，警惕来自俄罗斯及OPEC+的减量风险7 （二）需求：宏观压制下需求下行压力增大，国内需求或边际好转11 （三）展望：基本面与金融面博弈加剧，油价宽幅震荡15 二、动力煤：供需紧平衡，煤价易上行15 （一）供应：全年煤炭产量有望达44亿吨以上，进口或同比下滑15%15 （二）需求：四季度需求持续回升，火电兜底作用凸显18 （三）展望：四季度海内外供需偏紧将支撑煤价强势运行22 三、天然气：短期气价重心小幅回落，入冬后或季节性上升23 （一）欧洲：供应扰动频繁但需求偏弱，预计取暖季供需维持弱平衡23 （二）美国：短期供需矛盾不明显，进入取暖季后气价或季节性回升29 （三）展望：短期价格重心或小幅回落，入冬后或季节性上升但难以突破前高31 四、LPG:短期供应过剩，中期需求重启提振价格32 （一）供应：炼厂供应仍有上行空间，国际市场供应偏松32 （二）需求：民用气逐步进入消费旺季，但化工需求增量或有限34 （三）成本：短期成本支撑偏弱，中期交易旺季预期支撑力度增强36 （四）基差：短期下行压力犹存基差小幅波动，中期存走强预期36 （五）替代：工业用气替代持续，化工替代较少37 （六）展望：短期下行压力犹存而上涨动能不足，中期消费回升提振价格37 五、欧洲电价：短期电价仍锚定化石能源成本，电力市场改革道阻且长38 （一）欧洲计划进行电力市场干预，关注提案落地情况。38 （二）欧洲煤炭对天然气继续替代，可再生能源稳定性增加39 （三）欧洲电价短期高位震荡，中期关注冬季天气情况40 六、欧洲碳价：短期波动减弱，长期支撑犹存41 免责声明43 图目录 图1：OECD商业石油库存7 图2：高频石油库存与油价7 图3：伊朗原油产量与油价8 图4：伊朗浮仓库存预测8 图5：2015年至2017年OPEC原油产量8 图6：OPEC+产量与配额9 图7：利比亚原油产量9 图8：俄罗斯石油产量9 图9：俄罗斯油品海运出口9 图10：美国油企季度资本开支10 图11：美国完井、新井与DUC释放量10 图12：美国原油产量同比与活跃钻机数10 图13：美国原油产量11 图14：美国CPI同比11 图15：欧元区HICP同比11 图16：美元指数与油价12 图17：美国炼厂开工率12 图18：美国炼厂综合利润与加工量12 图19：美国汽油消费量13 图20：全球航煤需求预测及修正13 图21：美国制造业PMI新订单与中质馏分油需求13 图22：欧洲天然气与原油热值价格14 图23：OECD欧洲柴油燃料油等合计需求14 图24：中国原油炼油综合生产税后毛利14 图25：中国百城拥堵指数七日滚动平均值14 图26：原油供需平衡表预测15 图27：全国原煤产量16 图28：煤炭行业固定资产投资与利润16 图29：中国进口煤与褐煤数量17 图30：2022年1-8月分煤种进口量及金额17 图31：分国别进口煤占比17 图32：全球煤炭海运发运量18 图33：海外主流动力煤价格18 图34：全社会用电量18 图35：第二产业用电量18 图36：第三产业用电量19 图37：城乡居民用电量19 图38：制造业用电量19 图39：二产：非制造业行业用电量19 图40：全社会发电量20 图41：火电发电量20 图42：水电发电量20 图43：分类型发电新增设备容量20 图44：沿海八省电厂耗煤21 图45：内陆17省电厂耗煤21 图46：环渤海港口库存21 图47：江内样本港口库存21 图48：沿海八省电厂库存22 图49：内陆十七省电厂库存22 图50：动力煤供需情况（单位：万吨）22 图51：俄罗斯向西北欧管道气输送量23 图52：俄罗斯经北溪一号输气量23 图53：俄罗斯经亚马尔管道输气量24 图54：俄罗斯经乌克兰通道输气量24 图55：欧洲主要国家LNG进口量24 图56：欧洲天然气进口来源（2022年1-8月均值与2021年1-8月同比）24 图57：挪威向欧洲地区出口25 图58：阿尔及利亚与利比亚向欧洲地区出口25 图59：欧盟天然气消费量26 图60：欧洲GIE天然气库容率26 图61：欧洲天然气库容率环比变化26 图62：欧洲主要渠道天然气进口合计27 图63：欧洲各国2022年运行中接收站再气化产能及产能利用率27 图64：取暖季(11.1-3.31)欧盟27国天然气供需缺口以及去库速度模拟29 图65：美国本土干天然气产量30 图66：美国天然气产量与活跃钻机数同比30 图67：美国天然气消费量30 图68：美国LNG出口量30 图69：美国LNG出口量31 图70：美国LNG出口产能利用率31 图71：美国天然气库存31 图72：2022年天然气供需平衡表预测32 图73：液化石油气月度产量32 图74：液化气月度商品量32 图75：主营炼厂开工率33 图76：山东地炼厂常减压开工率33 图77：我国丙烷进口33 图78：我国丁烷进口33 图79：美国丙烷/丙烯出口（MA4）34 图80：美国丙烷库存34 图81：中东LPG装船量（MA4）34 图82：中国LPG到港量34 图83：PDH开工率35 图84：PDH制PP单体毛利35 图85：烷基化开工率35 图86：MTBE开工率35 图87：烷基化周均税后装置毛利36 图88：MTBE周均税后装置毛利36 图89：沙特CP价格36 图90：FEI价格36 图91：国内液化气市场现货价37 图92：华南现货-主力合约收盘37 图93：LPG-LNG市场均价价差37 图94：FEI–MOPJ丙烷-石脑油价差37 图95：西班牙日前电价39 图96：欧洲煤炭周度发电量40 图97：欧洲天然气周度发电量40 图98：欧洲可再生能源周度发电量40 图99：部分欧洲国家月度远期电价41 图100：德国日前电价41 图101：英国日前电价41 图102：法国日前电价41 图103：EUETS价格42 图104：德国火电气电利润价差42 一、原油：基本面与金融面博弈加剧，油价或反弹但难以突破前高 2022年三季度，地缘风险溢价基本回吐，基本面略微供大于求，低位库存起到一定支撑，但金融端对油价持续施压，宏观风险持续释放，布伦特油价从110美元/桶回落至85美元/桶左右。 石油库存逐步累积，油价估值下行压力增大。截至2022年8月，OECD商业 石油库存已连续5个月累库，库存低位的窘况有所改善。而由于三季度基本面略微供大于求，全球高频石油库存小幅累库，但累库过程不顺畅。从库存看估值，随着石油库存的累积，油价支撑位逐步下移至80美元/桶左右。 图1：OECD商业石油库存图2：高频石油库存与油价 千桶 3300 3100 2900 2700 2500 201820192020 千桶石油库存布伦特油价（右） 2021 2022 1700000 1600000 1500000 1400000 1300000 1200000 1100000 1000000 900000 800000 美元/桶 -10 10 30 50 70 90 110 130 123456789101112 2016/3/112018/3/112020/3/112022/3/11 数据来源：Bloomberg中信期货研究所数据来源:Bloomberg中信期货研究所 （一）供应：供应增量不足，警惕来自俄罗斯及OPEC+的减量风险1）伊朗供应回归未有定期，OPEC+强硬表态托底油价 伊朗供应回归是较大利空冲击，但当前谈判仍然焦灼。若伊朗供应回归，短期冲击来自4500-5000万桶浮仓库存，假设在6个月内投放，投放量为25-30万桶/日。中期来看，参考上一次伊核协议达成的经验，协议达成六