能源与碳中和专题报告：现实支撑犹存但预期分化，能源价格波动加大

中信期货研究|能源与碳中和专题报告 2022-7-27 · 现实支撑犹存但预期分化，能源价格波动加大 投资咨询业务资格：证监许可【20 报告要点 本文摘自中信期货研究所能源与碳中和组组长朱子悦在中信期货大宗商品月度论坛（2022年第6期）上关于能源板块的发言。 摘要： 一、原油 1.行情回顾 最近一个月油价明显回调，主要因宏观衰退与供应宽松预期的冲击。1）高通胀推升强加息预期，欧美多项经济数据表现偏弱，对衰退的忧虑多次冲击油价。2）俄油减量不及预期，6月俄罗斯石油产量恢复至1070万桶/日以上。3）OPEC+与美国增产速度仍偏慢，但拜登亲自出访中东，增产动能有所改善。4）海外需求逐步见顶，高利润背景下炼厂维持高开工、低检修；但欧美汽油消费连续低于预期，航煤需求增量不足，交通用油趋于见顶，而经济下行压力下工业用油难有上升空间。5）国内疫情仍是拖累，国内多地连续爆发散点疫情，油品需求恢复节奏偏慢。 2.后市展望 OPEC+增产或难大超预期。拜登中东之行未获得沙特增产承诺，但从双方表态来看，增产概率较高，但由于增产将和OPEC+进行磋商，沙特需要兼顾俄罗斯利益，因此增产幅度或偏低。当前OPEC+仍有超过400万桶/日的剩余产能，其中超过300万桶/日集中于中东四国，OPEC+产量仍有进一步上升的空间，参考2018年在增产半年时间内，OPEC产量增加200万桶/日，剩余产能最低下滑至66万桶/日。 美国产量当前缓慢增长，集中兑现或在四季度后。最近一个月美国原油产量约为 1200万桶/日左右。但当前美国活跃钻机仍与2019年有近70-100个的差距，而近两个月 的增速约4台/周，按照目前的增速，需要4-6个月才能恢复到疫情前水平，短期仍难以快速增产。从钻井结构看，DUC下降幅度放缓且占比持续下降，新井数不断增加，钻井结构不断改善，但6月完井数仅环比增加3个，钻井绝对值增长速度缓慢，预计美国增产预期更多兑现于四季度。 关注俄罗斯供应变化。俄罗斯石油产量已接近俄乌冲突前水平，随着欧盟放开对贸 能源与碳中和组 研究员：朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 易商对第三方转运俄罗斯石油的限制，预计近期俄罗斯石油产量仍有上升空间，但欧盟自身的进口禁令将于年底生效，后期仍有下降空间。 欧美需求端逐步见顶，国内有修复空间。当前全球成品油利润出现大幅下降，部分地区利润已跌至正常区间，叠加炼厂检修季来临，预期后期炼厂投料或下降。从终端看，海外出行旺季临近结束，从航班排班数来看，航煤需求难有额外增量，而在高油价与炎热天气约束下汽油需求提前走弱，海外交通用油需求接近见顶。短期来看，海外柴油需求表现出一定韧性，但欧美经济指标表现持续弱势，工业用油需求下行较为确定。国内疫情影响继续减弱，成品油需求改善，炼厂利润修复，开工率回升，或带动国内原油库存下降和原油进口增加。 通胀回落前，年内油价难再突破前高。当前油价——通胀——加息三者之间存在螺旋循环关系，通胀缓解是核心，只有当通胀压力缓解后，宏观情绪对油价压制才能结束。目前通胀距离美联储的2%目标相去甚远，宏观压制依旧存在，油价难再突破前高。 短期下跌暂缓，转为高位震荡。当前供需维持偏紧，尽管价格连日下跌，油价的期限结构仍然维持Back结构；同时，成品油库存累积但原油库存尚未累积，因此油价在90-95美元附近存在基本面支撑。同时，加息预期已基本Pricein，而OPEC+超预期增产可能偏低，宏观衰退和供应预期转弱交易暂告一段。考虑国内需求的支撑，价格有修复空间。 中期仍存下行压力。当前油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐。随着美国及OPEC+逐步增产，叠加需求下滑，供需从偏紧过渡至宽松，价格重心或下移。若在油价下跌过程中同时出现大幅累库与期限结构转换为Contango，油价或一路跌至OPEC成本线附近，即70美元/桶左右；否则，或更多表现为90-115美金宽幅震荡。 二、煤炭 1.行情回顾 进入7月份，虽然罕见持续高温带动下，火电日耗不断攀升，但国内动力煤价格愈显承压。随着坑口煤价支撑的减弱，7月中旬开始，北港煤价逐步承压下行，主要有几个原因：（1）前所未有的保供力度，全社会库存明显改善：坑口产量持续维持高位，6月原煤产量3.8亿吨，同比增长15.3%，不管是港口还是下游电厂，各环节煤炭库存都得到极大改善。（2）电力用煤得到长协保障，非电用煤需求走弱，导致市场煤价格承压：虽然电厂日耗同比转正，但煤电长协执行力度严格，电厂用煤得到较好的保障，因而对高价市场煤的接受意愿较低，叠加非电行业需求转弱，因此市场煤价格逐步承压下行。 2.后市展望 首先下半年大概率仍将维持高产量，进口的倒挂有望得到阶段性修复。虽然夏季过半而电厂存煤充足，但各地对增产保供仍未松懈，且山西部分市发布增产保供和产能新增工作方案，产能核增工作加速落实，下半年原煤产量有望保持1200万吨以上。三季度海外煤价承压，或将导致进口印尼中卡煤的利润窗口打开，随着倒挂阶段性修复，进口量有望获得边际改善，但倒挂仍是下半年进口煤的主题词。 其次要关注用电需求的恢复情况，尤其是工业用电何时恢复。我们认为当前的高日耗主要反映了高温导致的避暑用电，第二产业尤其高耗能行业用电量仍未恢复。通过跟踪几大高耗能行业的开工率，我们发现，冶金、建材、化工等行业利润萎缩导致开工率下降。如果在迎峰度夏旺季过后，在电厂库存得到一定的消耗之后，工业用电能快速反弹则将对煤价形成一定支撑。 此外，关注非电需求对市场煤价格的影响。由于全年大力保供电煤，长协煤与市场煤的比例进一步放大，非电行业需求对煤炭价格的影响权重也在放大，因此需注重化工、水泥等非电行业用煤需求的改善，可以关注利润等先行指标的。 海外煤炭市场分化逐渐显现。以欧洲、日韩为主要进口国的高卡煤市场，将更多受到欧洲需求的支撑，预计随着欧洲天然气补库的进行，煤炭价格出现回调，但四季度仍有较大补库压力，因此重点关注欧洲和美国天然气补库进度。以中印为主要进口国的亚太中低卡煤市场，由于中国社会库存偏高、印度补库进度较好，三季度亚太中低卡煤市场弱势运行为主，冬季补库需求带动下，进口需求增加将带动印尼煤企稳反弹。 整体而言，我们预计当前动力煤市场对于迎峰度夏旺季预期已经交易完毕，三季度煤价面临向下调整的压力，在8月上旬高温天气减弱之后，煤价下跌可能加快，9月份之后，工业用电恢复和四季度补库需求释放或将刺激煤价反弹，但高度有限。海外煤价重点关注欧洲和美国天然气补库进度。 三、天然气 1.欧洲天然气市场 最近一个月欧洲天然气价格脉冲式冲高。1）供应方面：北溪一号检修扰动；美国自由港出口装置爆炸导致欧洲LNG进口资源下降；挪威等本土生产及管输装置事故限制本土供应。2）需求方面：气温持续偏暖，本土消费偏弱，然补库速度受供应扰动有所下降。持续补库需求适逢供应担忧，当前气价已冲高至200欧元上方。 对于后市，我们认为以下几个方面将影响欧洲气价： 1）供应端持续偏紧：涡轮机通关文书仍未交换完成，影响其运回，且涡轮机交付后可能不会导致北溪1号管道增加输气量，因为其他设备也需要维护，预计俄气供应将维持在20-40%左右。美国自由港三季度持续停运，导致欧洲自美国LNG进口量环比一二季度出现缺口。三季度为本土进口装置季节性检修季，LNG进口装置检修限制部分LNG进口。同时，亚洲夏季高温用电需求旺盛，或将分流部分欧洲进口资源。 2）需求持续偏弱，然15%消费减量难以全部实现：夏季欧洲取暖需求季节性低位；且煤炭经济行远强于天然气，欧盟各国放宽对煤电的限制政策，其替代性或进一步压缩天然气需求。昨日欧盟能源能源部长会议通过议案：各成员国将在自愿基础上从今年8月到明年3月减少15%的天然气使用量，部分国家以及行业被豁免。 3）关注欧盟各国补库节奏：目前欧洲天然气库容率略高于65%，距离其80%补库目标较为接近，但中欧及东欧部分国家库容率仍低于50%，且德国最新调高了其补库目标 至95%，补库需求或加剧欧洲内部甚至全球范围内的货物争夺，推升价格。 短期供应担忧再起支撑欧洲天然气高位震荡，目前看欧洲天然气和电力价格均易涨难跌，四季度取暖季来临，地缘政治扰动下天然气存在进一步上行风险。后期关注俄罗斯对欧输气量、欧洲补库节奏以及天气扰动。 2.美国天然气市场 美国气价先跌后涨呈现V型，当前涨幅已基本收复前期跌势，来到8美元以上，事故扰动以及内外需求旺盛分别主导前后趋势。6月中旬美国自由港爆炸使得部分出口资源回流本土，供应增加支撑累库速度维持一段时间的高位，压制气价重心自9美元上方 一路跌至5.5美元。后夏季热浪持续支撑本土电力部门需求旺盛，累库速度逐周下降，连续三周低于历史平均累库速度，支撑气价反弹。 短期美国局部地区仍有升温预期，且库存水平距离去年同期以及历史五年均值仍有较大差距，预期美国气价仍呈现高位震荡偏强趋势。中期关注夏季结束后，美国天然气库存情况，根据此前的预期，考虑自由港天然气资源回流本土，或缓解美国补库压力，但消费旺季叠加出口偏强的背景下，价格或偏强运行。 风险因素：地缘政治冲突加剧，极端天气，经济增长低于预期 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048 电话：400-990-8826传真：(0755)83241191 网址：http://www.citicsf.com 5/5