金宏汇 | 紧缩、衰退加持,美元荒来袭

本周海内外市场风险偏好延续此前的弱势，主要受主要央行的鹰派紧缩以及由此引发的衰退担忧发酵影响。海外方面，由于本周是超级央行周，全球多国央行跟随美联储的脚步大幅加息，而9月21日美联储再度加息75个基点之后，年内已加息300个基点，为1990年以来最激进的加息。由于美联储与欧央行两大国际货币同步激进加息，因此我们看到了本周全球各大资产池的动荡，包括汇率、债券、股票与大宗商品等都出现了剧烈波动过程。此外，日本外汇干预和英国超预期的财政宽松计划则为市场平添了波动性。另外，本周公布欧元区经济数据继续走低，同样对美元有较强支撑，我们看到本周美元成功冲上113，周涨幅达到3.08%，非美大幅贬值。本周恐慌指数VIX再度创逾三个月新高。货币收紧预期导致全球债券利率飙升和美元大幅升值，美元荒再现，在估值上不利于大宗商品。过度紧缩带来的衰退担忧也使商品需求端承压。另外，美元荒的情形再现，导致作为避险资产的黄金同样未能幸免。此种情形似曾相识，笔者在之前的报告中提醒，一旦9月美联储议息会议再度释放鹰派加息的信号，市场可能再度出现6月中旬以后的场景，目前看已经出现了。 另外，国内资产同样受海外紧缩预期和资金流出压制。本周国内权益市场延续了上周的颓势，北上资金的流出更是加剧了下跌。而国内债券市场依然乏味，投资者仍处于迷茫中寻找交易方向的阶段。央行的14天逆回购投放稳定了流动性预期，但联储的“鹰上加鹰”和汇率的大幅波动共振下，国债期货调整明显。 本周市场的重点都在国外，因此本周主要关注海外。首先看美国方面，北京时间2022年9月22日凌晨，美联储公布加息75bp的利率决议，连续三次加息75BP，显示货币紧缩的急迫性。这一节奏符合美联储官员前期的引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。市场一度表现为利空兑现，但随后的市场表现来看，市场似乎关注的不是此次加息多少，而是未来一共加息多少，也就是美联储对未来加息的态度。随后鲍威尔的讲话释放了更强烈的鹰派信号，表示将继续更高幅度加息来抑制通胀，在通胀没有明显回落到接近2%之前不会考虑降息。鲍威尔表示房地产市场必须经历调整。同时美联储预期明年失业率会有一定程度上升。而从公布的最新的点阵图来看，在此次加息后，年内剩余的两次议息会议，可能还会加息100bp-125bp，甚至更多。即基准利率上限可能会上调到4.25%或者4.5%。点阵图显示，明年年末，基准利率的平均水平是4.6%。即在今年加息后，明年可能还会有小幅的加息，并且明年不会降息，可能要到2024年才会降息。目前美国2年期国债收益率已经上升到4%以上，一定程度上反映了最终加息幅度超过4%。不过，如果最终加息幅度能达到4.5%以上，目前2年期国债收益率可能还有上升空间。而10年期国债则在3.5%-3.6%之间，与2年期国债倒挂近50bp，较强烈的预示了美国经济的下行与市场对加息周期后降息的预期，同时对于未来美国经济衰退的预期同样升温。总体而言，在经济下行这个短痛和通胀保持高位这个长痛中，美联储似乎选择了短痛。从市场表现看，最终美元、美债收益率再度大幅上行，金价继续承压下行，经济衰退的前景令美股再度大跌至前低附近。整体联储议息会议对市场的影响来看，市场短期可能再度重现6中旬以后的表现。首先，衰退预期不断升温，美股或将持续承 压；其次10年美债收益率仍有小幅上行的风险，但随着美国“软着陆”难度在加大，美债收益率冲高回落的概率也在不断上升；最后由于能源危机持续发酵，通胀继续走高，欧央行跟随大幅加息后，欧洲经济面临的不确定性相对更大，因而四季度美元可能仍有望保持强势。年内观察联储态度松动的时间点，可能至少要到11中旬之后：一方面，联储还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。 欧洲方面，最新公布的经济数据也是再度令市场对于欧洲快速陷入衰退的担忧升温。其中，欧元区经济活动9月份加剧收缩。欧元区9月制造业PMI初值为48.5，创27个月新低；服务业PMI初值为48.9，创19个月新低；综合PMI初值降至48.2，创20个月新低，连续三个月处于荣枯线下方。而令欧元区忧虑的是，欧洲经济火车头德国的经济数据比较糟糕。德国9月制造业PMI初值48.3，创27个月新低，8月终值49.6；服务业PMI初值45.9，创28个月新低，8月终值46.9；综合PMI初值45.9，创28个月新低，8月终值46.9。 9月PMI数据说明德国经济正加速下滑，而德国8月CPI为7.9%，8月PPI同比暴增45.8%，这至少说明两个重要问题，一是德国经济已经陷入滞胀泥潭；二是CPI与PPI剪刀差的疾速扩张不仅意味着德国通胀可能失衡，更重要的是将会重击德国制造业。能源供给冲击、工资上行、疫情困扰等因素导致德国CPI与PPI有形成恶性传导趋势，这对制造业而言本就是一个严重威胁，而为了控制高通胀欧央行又激进加息，这使德国等欧洲制造业雪上加霜。随着德国经济的快速下沉，后期欧盟债务货币化后遗症将会浮出水面，欧洲等无风险资产将再次风险 化。原本欧盟财政的不统一就是欧元的最大漏洞，一旦欧债问题再度扩大化，欧元危机将再度曝光。后续如果欧盟不能快速解决地缘危机，后期欧盟将要面对危机拖拉机：债务危机、货币危机、金融危机、经济危机以及社会危机。 最后看英国方面，本周英国超预期的财政宽松计划则为市场平添了波动性。为了刺激经济，遏制通胀，英国政府计划抛出降低税收等措施，但引发外界对英国债务进一步扩大的担忧，引发英国周五“股债汇”三杀。我们认为主要原因在于减税会增加财政赤字，加剧市场对英国“财政主导”和通胀风险的担忧。历史表明“财政主导”会削弱央行的信誉度，最终引发高通胀乃至恶性通胀。预计接下来市场将关注英国央行的反应，如果央行抗通胀意志不坚定，或将加剧市场担忧，加大英镑贬值压力，英国资产价格也会进一步下跌。英国“减税恐慌”也折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地，美国和欧元区也面临类似的问题。后疫情时代，如何平衡通胀、增长和政府债务可持续性将是所有政策制定者都将面对的挑战。 接下来需要重点关注：海外超级央行周过后，各国央行均安排了官员讲话，或为未来货币政策提供指引。俄乌冲突的继续深化以及全球快速紧缩的货币政策对经济的负反馈开始显现，关注欧元区经济衰退预期再度升温的可能。国内在8月经济数据显示经济复苏后，需要关注即将到来的9月PMI数据公布日，数据可以继续验证经济修复成色，将为近期经济复苏和地产修复节奏提供指引。同时，关注未来保交楼政策对工业品的拉动效果。 一、短期调整不改后期继续看涨债市 本周的债市依然乏味，投资者仍处于迷茫中寻找交易方向的阶段。央行的14天逆回购投放稳定了流动性预期，但联储的“鹰上加鹰”和汇率的波动令市场明显调整。具体而言，周一央行开启14天逆回购操作，量虽不大，但其信号意义增强了多头信心。周二央行逆回购投放加量，债市情绪延续向好。周三俄乌局势迎来新变数，俄罗斯发布动员令并计划在乌东四州举行入俄公投，避险情绪下收益率延续下行。周四，联储加息点阵图超出市场预期，对国内债市情绪造成冲击。周五，联储紧缩对金融市场的冲击继续发酵，美债收益率上行和人民币汇率的波动继续对国内债市构成利空。 盘面上看，本周国债期货先扬后抑。海外方面，本周美联储公布利率决议，宣布连续第三次加息75BP的决定整体符合预期。但是在随后公布的点阵图以及联储主席鲍威尔讲话中显示，年底前仍会加息100-125BP，同时对于控通胀的决心更加坚定，整体延续鹰派的表现略超预期，受此影响，美元以及美债收益率继续走强，美债收益率不断创阶段新高，中美利差倒挂程度继续加深，短期预计对债市偏利空。基本面来看，和7月相比，最新公布的8月部分经济数据呈现了一定程度上的修复：内需回暖、房屋销售降幅收窄、生产增加、基建投资增 加、制造业投资继续位于高位。不过，部分数据的改善由去年的同期基数偏低造成，后续持续性存疑。整体看，短期经济的边际走强是政策性融资需求带动，但是宽信用内生动能不足。因此未来国内货币政策大概率维持宽松局面，叠加疫情反复长尾化态势下，居民和企业预期仍然存在较高的不确定性，年内降准、降息值得期待。操作上建议逢回调继续做多。 二、主要央行延续鹰派紧缩，美元走强，金价承压 盘面上看，本周金价受联储鹰派加息影响，继续承压走弱继续破位下行。本周美联储公布利率决议，宣布连续第三次加息75BP的决定，整体符合此前市场预期，金价一度冲高。但是在随后公布的点阵图以及联储主席鲍威尔讲话中显示，年底前仍会加息100-125BP，同时对于控通胀的决心更加坚定，整体延续鹰派的表现略超预期。另外，欧元去公布经济数据再度走弱，令市场对于欧洲经济陷入衰退的担忧升温。受此影响，美元以及美债收益率继续走强，金价冲高后再度承压下行。总体来看，目前美国通胀依旧处在比较高的位置，联储年底前继续维持鹰派态度，金价难有较好表现。另外，短期要关注持续鹰派加息后，欧洲经济数据可能偏弱对美元的提振，进而再度令金价承压。短期地缘局势有升温迹象以及全球经济衰退担忧升温导致的避险买盘，对金价有一定支撑，限制金价跌幅。中期看，随着欧洲能源危机的持续恶化，在不断助长欧债风险，另外持续加息下海外衰退将不可避免，一定程度强化黄金的中长期配置价值。操作上建议短期观望，中期维持看多观点。关注央行官员讲话。 三、美联储加息靴子落地，节前市场震荡为主 本周美联储加息靴子落地，加息幅度符合市场预期，但是市场的反应却不及预期，本周市场依旧延续着上周的下滑走势，地缘局势影响下煤炭、有色金属、石油石化等资源股涨幅居前，带动中证500表现较好，但是大部分成长股受到海外流动性紧缩环境的压制表现偏弱。临近国庆长假，市场情绪愈发谨慎，在没有明确的主线及炒作热点的背景下，北向资金继续流出，北向资金累计净卖出61.34亿元，而两市成交额也持续下行，但值得关注的是，本周北向资金流出的背后，外资逆市加仓了半导体及消费电子等板块。当前半导体经历了前期的连续上涨之后累计了较大的涨幅，叠加海外流动性的紧缩对成长板块的压制，导致成长板块波动较大。但是中长期或长期来看，国家政策的支持国产化加速叠加下游需求的持续增加，预计仍有会所表现。 当前市场如果从基本面角度来看，其实更多的是来自于海外基本面的影响会更多一点。国内方面市场对于稳增长相关政策的预期不断走强，经济弱复苏的趋势不稳定，反复波动，使得政策预期也同步出现变化，所以短期从国内宏观角度来看，方向会比较模糊，未来一个季度政策可能更多的是防风险为主，市场来自基本面的影响更多的是来自海外宏观的，目前海外欧美通胀数据维持韧性，紧缩预期升温的同时，欧美经济提衰退的担忧也在升温，美联储9月议息会议靴子落地，虽然9月加息75bp基本符合市场预期，但是整体发言依旧偏鹰派，预计当前欧美激进加息的步伐较难减缓。这种海外金融条件和流动性的进一步收紧，将会使得美元在高位获得支撑，叠加地缘格局的变化，这些对市场的影响可能会更大。从微观层面，盈利估值的角度来看，自从8月份之后，市场风格均衡的特点更加明显。此前机构资金集中在一些赛道股，出现拥挤交易的问题，伴随着中报密集披露阶段，部分机构对于存在拥挤交易的赛道股持仓进行的调整，叠加大小盘风格一度达到历史极值，比价本就不算稳定，综合作用下带动一些中小盘风格开始回落。而近期海外经济衰退，流动性紧缩预期省升温，人民币对美元汇率一度过7，打压成长股估值，与此同时，8月以来稳增长政策持续加码，市场提前博弈经济企稳预期，IH系列合约维持升水结构，也说明当前市场对于经济复苏的预期较强，将有利于成长向价值风格的转变，部分资金回流至金融、地产及消费，叠加近期部分地区房贷贷款利率的进一步宽松，房地产板块表现稍显突出。二十大会议将至叠加国庆长假即将来临，市场情绪普遍较谨慎，交投情绪下降，市场暂不具备短期趋势上扬的背景，预计将以波动为主。但长期来看，随着估值陆续回到合理水平，成长股交易拥挤度逐渐回落，政策基本面以及流动性对中小市值的支持之下，可能中