金宏汇 | 紧缩下滞胀与衰退担忧加剧

本周海内外市场风险偏好继续共振走弱，主要受累于海外金融环境趋紧以及国内疫情散点式爆发。海外方面，欧美央行持续的鹰派紧缩预期且相互强化以及欧洲能源危机的持续恶化加持，叠加欧洲经济数据偏差，欧洲经济陷入快速衰退的担忧升温，海外整体金融条件仍然是紧的。由于当前美国通胀前景还不明朗，美联储偏鹰派立场或提升金融市场风险溢价，加剧美债利率倒挂，加深市场对经济衰退的预期，进而推动美元指数创新高，美元流动性收紧。从市场表现看，近期欧美央行官员频繁释放鹰派信号，加息预期持续上调，叠加欧洲衰退担忧加持，引发本周欧美股市恐慌情绪加重，呈现普跌局面，本周VIX指数加速走高至27附近的近两个月高位。从对商品的影来看，目前海外金融环境趋紧是目前驱动商品的边际变量，受此影响本周大宗商品普遍走弱。 对于海外市场而言，自上周鲍威尔对通胀压力的强调，让市场对未来美联储利率路径开始上调。一方面是利率高度，一方面是利率维持高度的时间。这两点看起来都在上调。这种收紧预期，对股债汇是直接影响，对商品特别是上游供给瓶颈明显的能源品种，传导仍然需要时间。需要看到美国就业出现问题，上游能源的供需才可能出现系统性改变。叠加本周美联储官员持续释放鹰派信号以及经济、就业数据尚可，美联储9月加息预期已经升至7成以上。 回顾6月美联储议息会议以来的表现发现，市场对于“滞”与“胀”关注度有所反复。1）6月FOMC会议之前，市场主要关注美国滞胀风险。在这一阶段，大宗商品价格持续上行，美国再创新高的CPI同比增速打破了前期市场对于“通胀见顶”的预期，叠加非农数据表现强劲，10Y美债利率一度快速冲高。同时，美元持续走强，美股整体下跌。2）6月FOMC至7月中旬，市场主要关注美国衰退风险。在这一阶段，多项经济数据不及预期，部分机构纷纷下调美国经济增速预测，叠加美联储开始正视衰退风险，美债利率快速下行，美股持续下跌，大宗商品价格也出现回落。3）7月中旬至8月初，市场加息预期降温，甚至已出现降息预期。7月末美国经济数据显示，美国已陷入“技术性衰退”。在浓厚的衰退情绪影响下，市场已经开始预期美联储将停止加息并且于明年开始降息，一度呈现“股债双涨”格局。4）8月初至今，衰退预期再度让位于加息预期。8月5日，强劲的非农数据对前期衰退预期形成冲击，叠加美联储官员表态修正“降息预期”、鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发言偏鹰，10Y美债利率以及美元指数再度回升，分别创阶段新高。 我们对比年中以来市场的表现发现，8月中旬以来的市场表现比较类似6月中旬美国公布5月通胀数据超预期引发恐慌情绪升温导致权益市场与大宗商品普跌的局面。市场的交易逻辑主要在于1）多CPI空PPI；2）空金融属性品种和上游资源品。与彼时唯一的不同在于当时国内对于经济复苏的预期比较乐观，当时与地产、基建相关的黑色板块相对比较抗跌。而现在来看，国内经济复苏的乐观预期被证伪叠加疫情散点爆发的加持，经济大概率是弱复苏，相关板块受到旺季不旺的影响，导致黑色板块跌幅明显 扩大。接下来至9月联储议息会议召开之前，除非有联储官员跳出来释放出特别鸽派的信号，市场大概率还是会担心75bp的加息可能性，那么市场的风险偏好就很难得到系统性的提升，对应的美股、黄金、铜等金融属性很强的品种可能依旧会有所承压。 对于国内而言，本周市场风险偏好同样低迷，本周国内疫情在各地出现较大规模的扩散，而且相比于上一轮三亚疫情不同的是，本次主要影响的都是一些重要的经济城市（比如成都、深圳、大连等），对于经济的影响是要大得多的。所以，虽然目前感染数还没有创新高，但是考虑到封城的时间不确定，对市 场情绪的影响是非常负面的。另外，本周公布的PMI数据小幅反弹，但是仍在荣枯线一下，表明经济压力仍不减。国内权益市场受疫情反复、经济复苏动能偏弱及海外宏观情绪影响表现不佳，上证综合指数再次跌破3200点。 最新公布制造业8月PMI小幅回升，仍处于荣枯线下，供需两端仍然偏弱。小幅回升主要是新订单指数有所反弹，生产指数相对平稳，这表明制造业总体仍在放缓。8月以来国内疫情多点散发，其对经济影响逐渐加大。另外，外需出现更多放缓迹象，当前海外仍在为应对高通胀而收紧货币，外需处于持续收缩状态，出口下行压力将更多显现。8月部分城市继续放松房地产，加上降息继续降低按揭贷款利率，这边际上有助于需求释放，不过当前居民购房信心和购房能力不足，居民购房需求很难大幅释放，商品房销售仍处于低位。销售持续低迷背景下，开发商拿地和投资意愿不足，房地产继续拖累国内经济下行。当前PMI数据以及高频数据或指向当前经济基本面仍面临回落压力，宽信用可能仍然面临重重阻碍，流动性宽松大概率延续。 当前国内宏观基本面最大矛盾仍在地产。我们将7月和8月PMI数据串联起来，我们看到出口、基建和制造业投资较稳定，支撑今年经济的主要驱动力尚未发生根本性变化。7月经济之所以陷入超预期下行，关键是地产、疫情和高温三重因素叠加扰动。当下疫情和高温不是关键要点，地产才是资产定价主线。7月地产风波以来，地产销售降温，居民信用坍缩，全社会宽信用遭遇阻梗。恰好7-8月财政加大支出，流动性淤积在金融同业市场。因此7月以来资本市场交易两个逻辑，超额流动性宽松，预期经济差导致信用收缩。 8月国常会宣布两项增量政策工具未来将有实质性推进，极宽的流动性一阶收敛，隔夜利率从1%提高至 1.4%附近，超额宽松流动性环境已有边际变化。未来宏观基本面关键变量仍在地产。地产销售能否企稳，关系信用坍缩能否止住，过于悲观的经济预期能否修整。LPR利率调降，地方因城施策再度加码。近期地产偏积极的政策信号越来越多，至于本轮地产销售能否企稳，何时企稳，我们保持密切跟踪。当 前房地产行业基本面拐点信号未看到，在前期刺激政策释放后，地产预期未来可能在某个时点再次转弱。未来是否会有持续的LPR长端下调以及因城施策的地方性政策利好，值得关注。 另外，考虑到奥密克戎病毒的特性，目前几乎很难对后续感染路径进行有效预测，只能保持密切关注，接下来一周将要公布的8月经济数据非常关键，从高频数据看，其反弹幅度不太乐观。接下来如果大部分城市都能看到拐点迹象的话，那问题就不大；但如果有一部分重点经济城市拖入持久战了，那需要担心市场再次陷入类似4月份上海封城的那种恐慌情绪。 —、股债跷跷板再现，债市环境仍不差，继续看涨 本周债市波澜不惊，经过上周调整后，多头可能再度看到做多空间，收益率曲线出现全面下移。具体而言，周一，受海外全球央行年会上鲍威尔鹰派信号的影响，美债收益率和美元指数大幅上行，美股大跌，国内债市的反馈为利多。周二，消息面相对平静，债市小幅震荡。周三，PMI数据略超预期带来利空，同时月末最后一个交易日资金面偏紧，导致债市情绪较差。周四，公共卫生事件反复，避险情绪有所升温。周五消息面平静，但债市做多情绪减弱，止盈情绪上升。全周十年国债活跃券220010累计下行3bp，十年国开活跃券220210累计下行4.2bp。 盘面上看，本周国债期货震荡走强。跨月前后银行体系资金利率保持较低区间，同时近期深圳、成都等地疫情原因宣布静默的消息令市场避险情绪升温，本周权益市场表现低迷，股债跷跷板效应影响下，本周债市大部分品种收益率均有所下行。同时周中新公布8月PMI数据小幅回升，但仍处于荣枯线以下，供需两端仍然偏弱。在国内经济未见明显起色前，国内货币政策预期依旧偏宽，国内债券市场风景独好。 向前看，疫情反复长尾化态势下，居民和企业预期仍然存在较高的不确定性，年内LPR仍有望下行。后期来看，地产的缺席阻碍了宽信用的落地，社融信贷数据大幅走弱，表明内需严重不足，继续印证后续经济大概率维持弱复苏，未来政策大概率延续宽松局面，后期债市顺风环境仍未变。操作上建议逢回调继续做多。关注后续经济修复情况。 二、欧美紧缩预期相互加强，继续令金价承压 盘面上看，本周以来内外盘金价大幅走弱，其中伦金逼近前低，沪金受人民币贬值支撑相对抗跌。本周以来，美国继续受上周鲍威尔鹰派表态影响叠加联储官员继续释放鹰派信号等影响，美元、美债收益率持续走强。与此同时，欧洲方面公布通胀数据再创新高，紧缩预期持续升温的同时，欧洲衰退担忧加 剧，且欧美紧缩预期相互强化，进一步推升美元走强，创20年新高，令金价承压。与此同时，短期市场对地缘局势和经济衰退以及欧债危机的担忧给金价提供一定支撑。周五公布了8月非农数据，整体偏中性的。首先新增非农就业人数略微超出预期一点，然后失业率虽然反弹了0.2%，但是劳动参与率也反弹了0.3%，也就是说总就业率还是略微改善的，最后工资增速也还是在5%以上，基本上美国就业的现状还是非常的坚挺，而这也意味着通胀的韧性可能继续保持很久。总体来看，目前美国通胀依旧处在比较高的位置，不要低估美联储抗通胀的决心，加息仍是主基调。另外，随着欧洲能源危机的持续恶化，在不断助长欧债风险，一定程度强化黄金的中长期配置价值。另外，持续加息下海外衰退将不可避免，因此中长期金价仍有配置价值，短期受紧缩预期不减影响，做多需谨慎。 三、市场风格均衡压力下继续回归 近期市场风格均衡化愈发明显，在外围市场表现较好的背景下，市场总体表现相对较弱，很多赛道股存在拥挤交易的情况，中报密集披露阶段，考虑到赛道股短期的位置本就不稳定，近期机构有所调整，也带动中证1000走弱。但是值得关注的是，本周A股市场虽然整体偏弱，但北向资金却小幅逆向加仓光伏设备，本周北向资金累计净流入4.41亿元，其中沪股通资金净流出8.32亿元，深股通资金净流入12.73亿元。在A股新能源、光伏纷纷熄火的同时，北向资金反手加仓宁德时代和比亚迪。 海外方面，鲍威尔及其余美联储官员纷纷释放鹰派言论，9月加息75bp的预期大幅上行，此外9月开始美联储被动的量化紧缩规模也将更加激进，预计将会进一步影响美国经济的复苏，对海外流动性预期造成影响，压制成长股走势。而国内方面，前期受高温影响表现活跃的新能源相关行业，随着气温的逐渐回落，限产限电问题得到缓解，新旧能源板块纷纷回落。再叠加此前机构资金集中在一些赛道股，出现拥挤交易的问题，伴随着中报密集披露阶段，部分机构对于存在拥挤交易的赛道股持仓进行的调整，综合作用下带动一些中小盘风格开始回落。短期内虽然波动较大，但是整体来看还是会利好中小盘的，8月的PMI数据显示本轮经济复苏仍然存在一定的挑战，进而对一些顺周期板块比如金融、地产、消费等产生影响，同时国内新一轮降息坚定了下半年维持流动性相对充裕的决心，支撑着中小市值风格的延续，M2和社融（金融系统资产和负债端）增速差值快速收敛倒挂，说明当前货币供给充足，但是实体需求仍然不足，那么多余的流动性进入金融市场从历史经验来看，其实是更有利于中小盘的。基建投资的发展几乎是布局全年的，是专项债的主要投向，比较确定的，所以钢铁、水泥这些产业可能会有所表现。另外政策支撑下，电力、新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等等，都给高技术制造业和一部分传统制造业带来机会。所以预计在经济预期彻底转好，需求预期修复之前，市场都还是会偏向中小盘指 数，带经济明显好转，房地产、食品饮料等板块可能会有所表现，带动大盘指数回升。 新湖期货研究所宏观金融组 审核人：李强数据来源：wind资讯新湖研究所 备注说明： “五线四板块”是新湖期货根据公司及子公司下属五个主体（研究所、资管部、子公司期现团队、子公司场外团队、总部事业部）根据自身在各自领域对市场理解，综合各方面的信息和分析，从而形成的观点和建议。涉及领域包括有色及贵金属、黑色、化工、农产品共四个板块。