10月份中国利率债投资策略展望：经济修复斜率平缓，可适当“拉久期”

证券研究报告 2022年09月27日 │ 经济修复斜率平缓，可适当“拉久期” 内容摘要： ——10月份中国利率债投资策略展望 10月宏观经济展望 经济基本面：斜率较平缓复苏。9月人流物流小幅下降，消费修复不及预期，工业生产持续恢复态势。我们认为进入四季度后，此前政策落地的预期和经济自然修复的预期逐步消散，居民与企业资产负债表的修复进度缓慢；叠加去年高基数的影响，在10月未有增量稳增长政策释放之前，经济复苏的斜率较为平缓 通胀走势：整体温和，核心通胀持续低位。9月猪价中枢抬升将带动猪价环比上行，叠加低基数，预计9月猪价仍是通胀的重要支撑力量，或将推动CPI破“3”。而能源价格下调叠加全球经济衰退预期下内外需求放缓，PPI或将延续放缓趋势。综合来看，CPI或在9月破“3”随后在四季度进入中枢下行区间，PPI或仍延续回落，通胀整体维持温和。内需疲软、恢复势头不足，对核心通胀形成拖累，下阶段核心通胀仍缺乏上行动力。 货币流动性：延续资金面宽松、低资金价格态势。9月资金利率较8月边际收敛，但总体低于政策利率，维持较宽松状态。展望10月资金面，重点仍是落脚于后续经济基本面表现。整体来看，9月经济修复动能偏弱，10月货币政策仍需维持相对宽松，资金面预计仍将维持在高于较充裕水平，资金利率上行可能性不大，预计将维持区间震荡。 政策端：Q4难以有大的增量政策，基建投资平稳。1）货币政策端将持续稳健基调。当前货币信用传导机制仍然不畅，实体信用扩展速度缓慢，预计后续央行将持续维持流动性宽松，通过继续压降银行负债端成本刺激融资需求，实现降低实体融资成本。此外，海外持续加息周期对我国货币政策影响有限，货币政策将坚持“以我为主”的总基调。货币政策将更多发挥结构性政策工具效用，并灵活运用公开市场操作等工具熨平资金面波动。2）财政政策端将继续落实一揽子政策措施，巩固经济恢复势头。由于2022年发债进度靠前，Q4财政资金和基建投资支出难以有大的增量，预计Q4和Q3基建投资增速平稳。 海外流动性：对国内债市影响有限。本轮海外加息将导致美元流动性收紧，外币资金流出，对国内流动性与市场情绪产生一定影响。但由于我国资本与经常项目存在管制，我们认为汇率问题更多从情绪面影响资本市场，不构成决定性影响国内资金面的决定性因素。 利率债投资策略展望 大势研判：由于10月份经济呈现“微弱复苏”态势，国债收益率有小幅上行的可能性；但由于复苏斜率非常平缓，我们认为10月份国债收益率整体上行的幅度在3-5个BP左右。 投资策略：适当采取拉久期+杠杆策略；可适当拉久期，我们认为目前5-7期国债和国开债是比较好的选择，攻守兼备；由于目前资金利率水平比较低，短期资金面和流动性收紧的可能几乎没有，可以适当采用杠杆策略。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情发散超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖电话：18901880033 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《旭辉集团再发债，在民企中融资韧性较强》 2022.09.25 2、《未来10年中国国债收益率中枢在哪里中国经济“新常态”研究序列之一》2022.09.21 3、《云南省国资委助力云南康旅集团脱困发展》 2022.09.18 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 110月宏观经济展望3 1.1经济基本面：斜率较平缓复苏3 1.2通胀走势：整体温和，核心通胀持续低位3 1.3货币流动性：延续资金面宽松、低资金价格态势4 1.4政策端：Q4难以有大的增量政策，基建投资平稳4 1.5海外流动性：对国内影响较小4 2利率债投资策略展望5 3风险提示5 图表目录 图表1：2022年9月与10月宏观数据前瞻3 110月宏观经济展望 本文将采用“五位一体”的投资策略研究方法，从经济基本面、通胀、货币流动性、政策端以及海外市场五个方面分别进行分析预测，探究对利率债走势的影响。 图表1：2022年9月与10月宏观数据前瞻 GDP 社会消费品零售 工业增加值 固定资产投资 CPIPPI1年LPR5年LPR 6月实际值7月实际值8月实际值9月预期值 10月预期值 0.4% 3.10% 3.90% 6.10% 2.50% 6.10% 3.70% 4.45% / 2.70% 3.80% 5.80% 2.70% 4.20% 3.70% 4.45% / 5.40% 4.20% 5.70% 2.50% 2.30% 3.65% 4.30% 3.87% 5.40% 4.20% 6.00% 3.00% 1.27% 3.65%* 4.30%* / 5.50% 4.40% 5.90% 2.63% -0.05% 3.65% 4.20% 来源：Wind，国联证券研究所预测。注：除投资为累计同比以外，其余均为当季/当月同比。9月LPR为实际值。 1.1经济基本面：斜率较平缓复苏 经济修复势头偏弱，复工复产程度有限。根据高频显示，9月人流物流小幅下降，消费修复不及预期，工业生产持续恢复态势。具体来看，当前汽车生产和销售持续高位震荡，对经济的拉动力已经基本释放，预计后续难超预期。疫情小范围发散持续影响服务业复苏，当前旅游娱乐消费较往年同期仍有差距。9月受到保交楼政策影响，地产销售出现短期回升，但我们认为本轮房地产企业出清尚未完成，后续持续关注房企违约风险对地产的扰动。9月基建持续发力，开工速度加快，环比改善明显；预计基建投资将成为四季度经济主要拉动向。我们认为进入四季度后，此前政策落地的预期和经济自然修复的预期逐步消散，居民与企业资产负债表的修复进度缓慢；叠加去年高基数的影响，在10月未有增量稳增长政策释放之前，经济复苏的斜率较为平缓。 1.2通胀走势：整体温和，核心通胀持续低位 通胀整体维持温和，四季度中枢下行，内需疲软下核心通胀缺乏上行动力。高频数据显示，9月猪价中枢抬升将带动猪价环比上行，叠加去年同期猪价基数走低，预计9月猪价仍是通胀的重要支撑力量，或将推动CPI破“3”。后续猪价在猪周期的影响下对通胀虽有一定支撑，但由于本轮生猪产能去化较温和、有关部门加强引导保供稳价，下阶段猪价大幅上涨的空间不大，对通胀的拉动作用有限。此外，能源价格 下调叠加全球经济衰退预期下内外需求放缓、国内房地产低迷状况短期难以完全好转，PPI或仍将延续放缓趋势。综合来看，CPI或在9月破“3”随后在四季度进入中枢下行区间，PPI或仍延续回落，通胀整体维持温和。内需疲软、恢复势头不足，对核心通胀形成拖累，下阶段核心通胀仍缺乏上行动力。 1.3货币流动性：延续资金面宽松、低资金价格态势 9月资金面整体较宽松，10月料将延续宽松。9月资金利率较8月呈现出收敛 趋势，但相较于政策利率仍维持较低水平，资金面整体仍然维持较宽松状态。展望10月资金面，重点仍是落脚于后续经济基本面表现。当前国内经济基本面的修复面临预期不稳、需求不足的不确定性，房地产销售尚未企稳、消费者对就业及收入的信心仍旧不足使得修复动能偏弱；此外我国经济也面临海外潜在不利因素，随着美国等主要经济体持续加息遏制总需求，我国出口或将面临较大回落。整体来看，9月经济修复动能偏弱，10月货币政策仍需维持相对宽松，资金面预计仍将维持在高于较充裕水平，资金利率上行可能性不大，预计将维持区间震荡。 1.4政策端：Q4难以有大的增量政策，基建投资平稳 对于货币政策来说，将持续稳健基调。我们认为当前货币信用传导机制仍然不畅，实体信用扩展速度缓慢，因此如何打通货币信用传导机制是当前重中之重。预计后续央行将持续维持流动性宽松，通过继续压降银行负债端成本刺激融资需求、调降贷款利率、实现降低实体融资成本。9月15日，四大行及部分股份制银行再度下调存款利率，缓解银行息差压力，压降银行负债端成本，打通货币信用传导渠道。货币政策仍以降低融资成本、提供充足融资规模来促进宽信用托底经济为主线。此外，当前海外持续加息周期对我国货币政策产生一定掣肘，但我们认为货币政策将坚持“以我为主”的总基调。货币政策将更多发挥结构性政策工具效用，并灵活运用公开市场操作等工具熨平资金面波动。 对于财政政策来说，将继续落实一揽子政策措施，巩固经济恢复势头。当前财政补位助力经济的势头将持续，预计后续政府将继续指导地方落实5000亿元专项债结存限额，形成实物工作量；同时用好政策性开发性金融工具，推动重要项目有序落地。由于2022年发债进度靠前，Q4财政资金和基建投资支出难以有大的增量，预计Q4和Q3基建投资增速平稳。 1.5海外流动性：对国内影响较小 海外加息周期对国内债市影响有限。当前受海外连续加息影响，美元指数站上113高位、在岸与离岸人民币兑美元汇率双双突破7.1的水平，十年美债与十年国债利率持续倒挂。本轮海外加息将导致美元流动性收紧，外币资金流出，对国内流动性 与市场情绪产生一定影响。但由于我国资本与金融项目存在管制，我们认为人民币贬值对于国内流动性影响比较有限，国内的货币政策和经济基本面仍然是流动性的主要决定因素。此外，9月26日央行宣布将金融机构远期售汇业务外汇风险准备金率从0上调至20%，预计将冻结100亿左右美元流动性，也将缓解对国内资金面的压力。总的来说，我们认为汇率问题更多从情绪面影响资本市场，不构成决定性影响国内资金面的决定性因素。 2利率债投资策略展望 大势研判：由于10月份经济呈现“微弱复苏”态势，国债收益率有小幅上行的 可能性；但由于复苏斜率非常平缓，我们认为10月份国债收益率整体上行的幅度在 3-5个BP左右。 投资策略：适当采取拉久期+杠杆策略；可适当拉久期，我们认为目前5-7期国债和国开债是比较好的选择，攻守兼备；由于目前资金利率水平比较低，短期资金面和流动性收紧的可能性几乎没有，可以适当采用杠杆策略。 3风险提示 经济复苏不及预期，疫情发散超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作