中国11月份利率债投资策略展望：收益率“易下难上”，建议拉久期+加杠杆

│ 收益率“易下难上”，建议拉久期+加杠杆 证券研究报告 2022年10月31日 专题内容摘要 ——中国11月份利率债投资策略展望 经济基本面：10月经济修复速度放缓，预计Q4经济小幅回落 受疫情扩散影响，环比来看10月基本面修复速度较9月有所放缓。工业生产增速有所放缓，消费需求持续低迷。地产销售提振有限整体仍然偏弱，基建持续发力支持。我们认为进入四季度后，此前政策落地的预期和经济自然修复的预期逐步消散，居民与企业资产负债表的修复进度缓慢；叠加去年高基数的影响，在政策空窗期的背景下，预计四季度经济小幅回落。 通胀走势：年内结构性通胀压力延续下行，不影响货币宽松 我们预计CPI与PPI年内将有小幅回落趋势。CPI方面，猪价或将继续上行、对CPI有持续显著拉动，但能源价格或震荡走低，对猪通胀压力形成对冲；PPI方面，国际大宗价格或随经济衰退预期加深而持续回落、内需型大宗受地产及疫情拖累需求缺乏上涨动力，延续回落趋势。从核心通胀来看，10月核心CPI创2021年4月以来新低，说明当前通胀呈结构性“猪通 胀”，猪价上行对后续货币政策掣肘较小。因此，随着年内通胀压力的降温、总需求仍较疲弱，后续货币政策仍有宽松空间。 货币流动性：10月票据利率走低，LPR仍有下调空间 海外货币政策对我国总量货币政策宽松形成制约，叠加9月信贷修复超预期背景下，10月份货币政策整体基调收敛，MLF、LPR报价皆维持不变；预计11月或12月LPR仍有下调空间，结构性货币政策工具将持续发力。从10月数据来看，国股银票转贴现利率整体下行，票据利率处于相对低位，显示出实体融资需求偏弱，后续信贷结构的改善需LPR的进一步下调支持。 政策端：Q4为政策空窗期，此前政策大部分已经落地 财政端，今年财政前置明显，年内可用政策空间有限。预计年底或提前下达部分明年新增专项债额度，尽快形成实物工作量以支持稳增长。货币端，后续货币政策或仍以结构性货币政策工具为发力点，包括提高原有专 项再贷款额度或新设再贷款、加大政策性银行对基建的信贷投放。此外，年内LPR仍有调降空间，促进货币信用传导机制。当前房地产需求仍然低迷，调降LPR有助于从存量和增量角度降低房贷成本，提升购房信心。 海外流动性：海外加息周期对国内债市影响有限 当前美国通胀增速虽有所回落，但与美联储目标通胀仍有较大差距。预计11月继续激进加息75个BP为大概率事件，本轮海外加息将导致美元流动性收紧，外币资金流出，对国内流动性与市场情绪产生一定影响。但由于我国资本项目存在管制，我们认为人民币贬值对于国内流动性影响比较有限，国内的货币政策和经济基本面仍然是流动性的主要决定因素。 利率债投资策略展望 大势研判：11月持续处于政策空窗期，随着经济自然修复的预期逐步消散，预计11月经济修复速度持续放缓，债券收益率下行。10月十年期国债 收益率位于2.67%—2.76%，11月将继续回落，但难以突破此前2.58%的低位。投资策略：采取久期+杠杆策略，长债具有配置价值。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情发散超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《三季度业绩考察下的相对估值》2022.10.30 2、《神安线价值凸显，业绩保持高增长天壕转债 （123092.SZ）三季报点评》2022.10.25 3、《电解液三巨头齐聚转债市场》2022.10.25 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1利率债二级市场回顾3 1.1利率债收益率变化情况3 1.2利率债收益率曲线变化情况4 1.3资金流动性7 211月宏观经济展望9 2.1经济基本面：10月经济修复速度放缓，预计Q4经济小幅回落9 2.2通胀走势：年内结构性通胀压力延续下行，不影响货币宽松10 2.3货币流动性：10月票据利率走低，LPR仍有下调空间10 2.4政策端：Q4为政策空窗期，此前政策大部分已经落地10 2.5海外流动性：海外加息周期对国内债市影响有限11 3利率债投资策略展望11 4风险提示11 图表目录 图表1：国债收益率走势图（%）3 图表2：国开债收益率走势图（%）3 图表3：进出口行债收益率走势图（%）3 图表4：农发行债收益率走势图（%）3 图表5：地方政府债收益率走势图（%）3 图表6：国债与国开债收益率月度变化情况（BP）3 图表7：各期限国债收益率曲线走势图（%）4 图表8：10年与2年国债收益率利差（%）4 图表9：各期限国开债收益率曲线走势图（%）4 图表10：10年与2年国开债收益率利差（%）4 图表11：各期限地方政府债收益率曲线走势图（%）5 图表12：10年与2年地方政府债收益率利差（%）5 图表13：10年期美债与中债收益率利差走势图（%）5 图表14：2年期美债与中债收益率利差走势图（%）5 图表15：股债性价比显示，当前股市配置性价比较高6 图表16：中国经济月度热力图（%，亿元）6 图表17：公开市场操作情况（亿元）7 图表18：SHIBOR利率走势（%）7 图表19：SHIBOR各期限利率曲线（%）7 图表20：DR资金利率走势（%）8 图表21：DR各期限利率曲线（%）8 图表22：银行间质押式回购利率（%）8 图表23：各期限银行间质押式回购利率曲线（%）8 图表24：AAA级同业存单各期限到期收益率曲线（%）8 图表25：金融机构超储率走势（%）8 图表26：2022年11月宏观数据前瞻9 1利率债二级市场回顾 1.1利率债收益率变化情况 图表1：国债收益率走势图（%）图表2：国开债收益率走势图（%） 国债1年国债2年国债5年国开1年国开2年国开5年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开7年国开10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：进出口行债收益率走势图（%）图表4：农发行债收益率走势图（%） 进�口行1年进�口行2年进�口行5年农发行1年农发行2年农发行5年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 进�口行7年进�口行10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 农发行7年农发行10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表5：地方政府债收益率走势图（%）图表6：国债与国开债收益率月度变化情况（BP） 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年地方政府债7年地方政府债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 国债国开债 1年2年5年7年10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.2利率债收益率曲线变化情况 图表7：各期限国债收益率曲线走势图（%）图表8：10年与2年国债收益率利差（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2022-10-262022-09-262022-08-262021-10-26 3个月6个月1年2年3年5年7年10年 0.7 国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：各期限国开债收益率曲线走势图（%）图表10：10年与2年国开债收益率利差（%） 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2022-10-262022-09-262022-08-262021-09-26 3个月6个月1年2年3年5年7年10年 国开10Y-2Y利差 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表11：各期限地方政府债收益率曲线走势图（%）图表12：10年与2年地方政府债收益率利差（%） 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2022-10-262022-09-262022-08-262021-10-26 3个月6个月1年2年3年5年7年10年 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 地方政府10Y-2Y利差 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表13：10年期美债与中债收益率利差走势图（%）图表14：2年期美债与中债收益率利差走势图（%） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债10年-国债10年 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 美债2年-国债2年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表15：股债性价比显示，当前股市配置性价比较高 股债性价比 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 来源：Wind，国联证券研究所 图表16：中国经济月度热力图（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 GDP当季同比 % 3.9 0.4 4.8 经济总览 PMI % 50.1 49.4 49.0 50.2 49.6 47.4 49.5 50.2 50.1 贸易：当 进口金额 % 0.3 0.3 2.1 0.7 3.9 0.2 0.7 11.7 20.9 月同比 �口金额 % 5.7 7.1 17.8 17.4 16.3 3.5 14.4 6.0 23.9 固定资产投资 % 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 投资：累 制造业 % 10.1 10.0 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 计同比 房地产 % -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 0.7 3.7 基础设施建设 % 11.2 10.4 9.6 9.3 8.2 8.3 10.5 8.6 消费：当 社零 % 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 月同比 城镇调查失业率 % 5.5 5.3 5.4 5.5 5.9 6.1 5.8 5.5 5.3 通胀：当 CPI % 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 0.9 月同比 PPI % 0.9 2.3 4.2 6.1 6.4 8.0 8.3 8.8 9.1 社融规模存量同比 % 10.6 10.5 10.7 10.8 10.5 10.2 10.5 10.2 10.5 M1:同比 % 6.4 6.1 6.7 5.8 4.6 5.1 4.7 4.7 -1.9 M2:同比 % 12.1 12.2 12.0 11.4 11.1 10.5 9.7 9.2 9.8 新增人民币贷款 亿元 24700.0 12500.0 6790.0 28100.0 18900.0 6454.0 31300.0 12300.0 39800.0 金融 居民：短贷 亿元 3038.0 1922.0 -269.0 4281.9 1840.0 -1855.9 3848.0 -2911.0 1006.0 居民：中场贷 亿元 3456.0 2658.0 1486.0 4166.7 1047.0 -313.7 3735.0