宏观周报：美国计算实际利率转正，未来继续大超预期可能性下降

总量研究 宏观周报 2023年07月30日 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.4月地产销售是升？还是降？—— 宏观周报（20230515-20230521） 2.调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济——宏观周报 （20230522-20230528） 3.经济恢复弱于预期，政策端或将加码——宏观周报（20230529-20230604） 4.6月房地产需要供需两端齐发力— —宏观周报（20230605-20230611） 5.积极政策开启，权益配置价值提升 ——宏观周报（20230612-20230618） 6.积极因素有所增加，但内需仍显不足——宏观周报（20230626-20230702） 7.我国实际利率水平相对偏高——宏观周报（20230703-20230709）8.出口增速承压，但地区结构产品结构有亮点——宏观周报（20230710-20230716） 9.民营经济或将迎来发展新阶段— —宏观周报（20230717-20230723） 美国计算实际利率转正，未来继续大超预期可能性下降 ——宏观周报（20230724-20230730） 投资要点 核心观点：美国二季度经济增速大超市场预期，市场对美国经济信心又有增加。我们采用名义美债收益率减通胀来反映目前的实际利率水平，根据计算而来的实际利率6月份刚刚转为正值，此前一直处于历史超低水平，对投资、消费等仍有很强的促进作用，是美国经济超预期的一个重要原因。未来，经计算的实际利率可能会逐步上行，对经济促进作用会减弱，甚至起到抑制作用，美国经济超预期的可能性估计会逐步下降。 美国经济再超市场预期。美国2023年二季度GDP环比折年率季调后初值2.4%，超市场预期，前值2%，预期1.8%。此前，虽然一季度GDP环比折年率初值为1.1%，修正后的终值 上调为2.0%，上修幅度大超市场预期，预期1.4%。至此，美国经济在2022年一、二季度连续两个季度环比负增长后，GDP环比折年率已连续四个季度维持在2%以上。从2023年二季度美国经济来看，居民消费和私人部门投资分别拉动GDP增长1.12%、0.97%，政府支出拉动GDP增长0.45%，净出口拖累GDP增速0.12%。服务消费具有韧性，是二季度增长的主要动力。 我们计算出的实际利率处于低位。若以十年期国债收益率减CPI测算实际利率，尽管美联储自2022年3月起开始快速加息，当时计算出的实际利率为-6.37%，是历史极低值；2023年1月为-2.87%，5月份为-0.43%，6月份为0.75%，刚刚转正。历史上，2008年7月低点 为-1.59%，2011年9月低点为-1.92%；2009年7月高点为5.18%，2015年6月为2.26%。2023年一季度以及二季度计算的美国实际利率仍处于相对低位，对投资、消费仍然是促进作用。 未来如果通胀下行，名义利率保持相对稳定，则利率对投资、消费等的促进作用可能会减小，甚至起到抑制作用。因此，我们预计未来美国经济超预期的可能性会下降。金融条件并未恶化，芝加哥联储全国金融状况指数2023年6月为-0.27，已连续4个月下行，1980年 以来的分位数水平在62.8%，当前来看金融条件并未因为较快的加息，以及较高的名义利率而恶化。 美国就业韧性或将面临拐点。从结构上看，美国就业韧性的支持主要来自服务业，计算机和数学等行业近几个月就业人员已出现负增长。但数据显示服务业招聘需求也已开始下 降，这可能预示着职位空缺率会加速下降。从跳槽概率和接受外部职位概率等指标来看，失业率和职位空缺率的关系可能会向均值靠近，随着职位空缺率的下降，失业率的上行可能会逐步加速。 下周关注：中国7月制造业PMI；欧元区二季度GDP；美国ISM7月制造业PMI；欧美7月 MarkitPMI终值；美国7月非农就业。 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.超预期的美国经济4 2.经我们计算的美国实际利率开始转正4 3.美国就业韧性或将面临拐点5 4.未来衰退可能性依然存在7 5.行业周观点汇总8 6.下周关注10 7.风险提示11 图表目录 图1美国GDP不变价环比折年率，%4 图2美国PCE物价指数季度环比增速（经年化和季调），%4 图3以十年期国债收益率-CPI计算实际利率，%5 图4芝加哥联储全国金融状况指数5 图5美国居民、企业、政府杠杆率，%5 图6美国职位空缺数与失业率，千人，%6 图7新增非农就业人数和失业率，千人，%6 图8劳动力供需，百万人6 图9分行业新增就业人数，千人7 图10美国十年期国债与3个月国债利差，%8 图11纽约联储预计未来12个月美国经济衰退概率8 1.超预期的美国经济 美国经济再超市场预期。美国2023年二季度GDP环比折年率季调后初值2.4%，超市场预期，前值2%，预期1.8%。此前，虽然一季度GDP环比折年率初值为1.1%，低于预期，预期为2.0%；但第一次修正后上调至1.3%，预期1.1%，第二次修正后的终值上调为2.0%，上修幅度大超市场预期，预期1.4%。至此，美国经济在2022年一、二季度连续两个季度环比负增长后，GDP环比折年率已连续四个季度维持在2%以上。 从2023年二季度美国经济来看，居民消费和私人部门投资分别拉动GDP增长1.12%、0.97%，政府支出拉动GDP增长0.45%，净出口拖累GDP增速0.12%。服务消费具有韧性，是二季度增长的主要动力。 经历了上世纪80年代以来最快的加息周期，目前美国经济仍能维持相对较强的韧性，消费仍是主要的带动项，而这源于前期超额储蓄的持续释放，美国股市上涨带来的财富效应等因素。二季度私人投资的走强，一方面反映预期以及信心仍然较好，另一方面虽然加息导致利率有所上升，但整体金融条件仍然相对宽松。 图1美国GDP不变价环比折年率，%图2美国PCE物价指数季度环比增速（经年化和季调），% 7 50 406 305 204 103 0 -102 -201 -300 -40-1 -2 品消费服务消费定投资 存变动净出口政府支出 GDP环比折年率 PCE核心PCE 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：BEA，东海证券研究所 2.经我们计算的美国实际利率开始转正 经我们计算的美国实际利率仍处于历史低位，但已开始转正。以十年期国债收益率代表名义利率来看，2022年以来，美国十年期国债收益率在持续加息的影响下总体上行，今年6月均值为3.75%。若以十年期国债收益率减CPI测算实际利率，尽管美联储自2022年3月起开始快速加息，当时计算出的实际利率为-6.37%，是历史极低值；2023年1月为-2.87%，5月份为-0.43%，6月份为0.75%，刚刚转正。历史上，2008年7月低点为-1.59%，2011年9月低点为-1.92%；2009年7月高点为5.18%，2015年6月为2.26%。2023年一季度以及二季度计算的美国实际利率仍处于相对低位，对投资、消费仍然是促进作用。未来如果通胀下行，名义利率保持相对稳定，则利率对投资、消费等的促进作用可能会减小，甚至起到抑制作用。因此，我们预计未来美国经济超预期的可能性会下降，甚至不排除出现衰退可能。 市场上通常用美国国债实际收益率来反映通胀预期，但从历史数据来看，美债实际收益率变化主要受名义国债收益率影响，受通胀的影响较小，也就是说美债实际收益率反映的通胀预期未能反映现实世界通胀的实际变化。因此，本文采用市场利率与通胀相减的值来反映实际利率。 金融条件并未恶化。从金融条件来看，芝加哥联储全国金融状况指数2023年6月为-0.27，已连续4个月下行，1980年以来的分位数水平在62.8%，当前来看金融条件并未因为较快的加息，以及较高的名义利率而恶化。 政府、企业、居民杠杆率均下行。截至2022年四季度，美国政府、企业、居民杠杆率分别为111.9%、78.1%和74.4%，均较2021年四季度的高点有所回落。虽然名义利率因加息影响较疫情前大幅上升，但居民、企业偿债压力可能并不大，可能因为美国经济表现韧性，名义GDP的扩张速度大于负债的扩张速度。 图3以十年期国债收益率-CPI计算实际利率，% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2003-01 2003-11 2004-09 2005-07 2006-05 2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2023-01 -8 美国月%欧洲月%德国月% 日本月%美国tips月% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图4芝加哥联储全国金融状况指数图5美国居民、企业、政府杠杆率，% 3150 2100 1 50 0 1978-11 1981-09 1984-07 1987-05 1990-03 1993-01 1995-11 1998-09 2001-07 2004-05 2007-03 2010-01 2012-11 2015-09 2018-07 2021-05 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 -10 美国:芝加哥联储全国金融状况指数(月)月 杠杆率:居民部门:美国季% 杠杆率:非金融企业部门:美国季% 杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国季% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 3.美国就业韧性或将面临拐点 6月美国就业指标总体偏弱。非农就业指向就业市场供需缺口收敛。服务业和政府部门是就业增长的主要行业，但服务业的就业增长速度较上月明显放缓。服务业的新增就业人数仍高，但较5月有所下降，其中教育和保健服务新增就业人数最高，为7.3万人；政府部门 新增就业人数继续走高，6月新增6万人，前两个月分别为4.7万和3.8万；制造业新增就 业7千人，较过去几个月有小幅度的恢复。 从结构上看，美国就业韧性的支持主要来自服务业，计算机和数学等行业近几个月就业人员已出现负增长。但数据显示服务业招聘需求也已开始下降，这可能预示着职位空缺率会 加速下降。从跳槽概率和接受外部职位概率等指标来看，失业率和职位空缺率的关系可能会向均值靠近，随着职位空缺率的下降，失业率的上行可能会逐步加速。 图6美国职位空缺数与失业率，千人，% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 职位空缺数失业率：倒数（右轴） 资料来源：FRED，东海证券研究所 图7新增非农就业人数和失业率，千人，%图8劳动力供需，百万人 1000 800 600 400 200 0 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 175 170 165 160 155 150 145 140 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 135 新增非农就业人数失业率（右轴）劳动力供给劳动力需求 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 图9分行业新增就业人数，千人 -20020406080 采矿业建筑业制造业